陈雪娇 周 明

一、引言

一直以来投资组合选择问题是金融领域的核心问题之一。传统的投资组合选择问题将马科维茨投资组合理论作为基本理论依据(Markowitz,1952[1])。投资组合策略的选择是在给定风险水平的基础上找到最大收益对应的投资组合或是在给定收益水平的基础上寻找具有最小风险的投资组合，将一期投资组合选择问题简化为对两维度的平衡，即投资组合的收益(均值)和风险(标准差)。寻找最优投资组合的过程就是投资者对风险-收益进行平衡的过程，投资者对最优投资策略的确定高度依赖于对决策目标函数和风险度量工具的选择。在投资组合理论基础上延伸出的资本市场线实现了无风险资产和市场投资组合的再组合，线性描述了金融市场中最优投资策略对应的风险-收益关系(Tobin，1958[2]；Sharpe，1963[3]；Lintner，1965[4])。然而，传统的马科维茨投资组合理论忽略了保险公司业务的特殊性。作为金融市场的重要组成部分，保险人通过经营聚合风险获得回报。其“保费在前、或有赔付在后”的业务特征决定了破产风险是其经营的一个核心问题，保险人必须在满足偿付能力监管要求的前提下为保单持有人提供保障、获取利润。这使得保险公司决策者受到偿付能力和收益最大化的双重要求(李冰清，2013[5])，以保障保单持有人为管理核心、以价值最大化为目标满足股东和债权人对资本增值的要求(李秀芳和王丽珍，2011[6])。既有文献显示，在现有保险监管框架——中国风险导向偿付能力体系(简称“偿二代”)的要求下，保险人主动风险管理活动显著增加(周桦和张娟，2017[7])；……