暨南大学管理学院 陈阳

1 理论分析与研究假设

政府补助是国家进行宏观调控的重要手段和工具，在各级政府中备受推崇。债券信用利差是债券发行者的融资成本，如果企业拥有较为稳定、充足的现金流，很有可能按期还本付息，那么发行者会付出较低的成本。

一方面，政府补助本身对企业来讲是无息的现金流，能够增加企业的现金流量。Lim et al.(2018)的研究发现与税收无关的补贴能降低债务成本。上市公司收到的补助初衷不明确的政府补助，如行业发展基金等(步丹璐和王晓艳，2014)，为企业提供了额外的资金支持，增强企业按时还本付息的能力，从而降低债券发行方违约的可能性。

另一方面，政府补助的信号传递功能能为企业带来社会资本，从而增加企业的现金流量。Aihua Wu et al.(2017)的研究表明，获得政府补助对投资者来说是一个积极的信号，会引导投资者跟进，与刘新民等(2020)的发现一致。其作用机制可能为：第一，政府拥有专业的人才，能够对已有信息进行深入挖掘；第二，政府作为外部参与者能够为企业作出客观评价(彭江平等，2019)。因此，政府补助的信号传递功能，降低了投资者和债券发行者之间的信息不对称程度，吸引更多的社会资本，从而降低债券发行者的债券信用利差。据此，本文提出假设1，即H1：政府补助与公司债券信用利差显著负相关。

环境不确定性是经济全球化背景下所有个体都要面临的挑战。在环境不确定性比较高的情况下，政府作为第三方参与者难以及时、全面地掌握被评估企业的各方面信息，很有可能会减少对该企业的补助金额，进而影响到企业的现金流量。此外，从政府补助的信号传递角度看，较高的环境不确定性下，投资方和资金需求方的信息不对称程度会增加(陈国辉等，2017)，有可能弱化政府补助通过信号传递功能降低债券信用利差的作用。据此，本文提出假设2，即H2：环境不确定性较高时，政府补助对债券信用利差的负向影响会被减弱。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

2007年8月14日，中国证监会颁布并实施了《公司债券发行试点办法》，我国开始发行公司债券。因此，本文选取2007—2016年上市公司在沪深两市发行的公司债券作为样本。公司债券的特征和环境不确定性数据来自Wind数据库。政府补助等控制变量的数据来自CSMAR数据库，经过数据处理，最终得到样本数量814个。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

公司债券信用利差(CS)：债券的到期收益率与发行时间相同、到期期限相同的国债到期收益率之差。

2.2.2 解释变量

政府补助金额(SUB)：为公司年报中的现金流量表里披露的当年增加的政府补助的自然对数。

2.2.3 调节变量

环境不确定性：借鉴申慧慧等(2012)的方法，用上市公司连续五年的非正常销售收入来衡量。如模型(1)所示，因变量Sale为每个公司当期的销售收入，自变量为Year年度，当观测值为当期则Year=5，如果观测值为前一年，则Year=4，依次类推，直至Year=1。残差ε即为非正常销售收入；用过去5年非正常销售收入的标准差除以过去5年销售收入的平均值，即得到未经行业调整的环境不确定性。最后再除以行业的环境不确定性中位数，得到本文使用的环境不确定性EU。

2.2.4 控制变量

模型中的控制变量有债券发行规模(SIZE)，债券发行期限(MATU)，是否有担保(DB)，以及企业规模(ZZC)，企业资产负债率(LEV)，盈利能力(ROE)，企业股权性质(PART)等。同时，本文也加入了年度和行业的虚拟变量。

2.3 模型构建

为验证假设，本文主要使用如下模型，模型(2)用来检验政府补助对债券信用利差的影响，模型(3)加入政府补助(SUB)与环境不确定性(EU)的交乘项，以检验环境不确定性的调节作用。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表1提供了各个变量的描述性统计。统计结果显示，CS的均值为2.66，表明相对于国债，公司债券整体上有一定的违约风险，存在风险溢价。政府补助SUB的均值为2.57亿元，这是样本中平均每个公司在收到的政府补助金额。调节变量EU的均值为1.18，标准差为0.96，说明不同公司面临的环境不确定性有一定差异。

表1 变量描述性统计

3.2 全样本回归分析

表2回归结果中，列(1)SUB的系数在5%的显著性水平上为负，说明政府补助能够降低上市公司的债券信用利差，验证了假设1。列(2)是EU与CS的回归结果，EU的系数在5%的显著性水平上为正，说明外部环境的不确定性会增加上市公司债券的资本成本。列(3)是模型(3)加入SUB与EU交乘项的回归结果，该系数在10%的水平上显著，说明环境不确定性会弱化政府补助对公司债券信用利差的负向影响，验证了假设2。

3.3 政府补助影响债券信用利差的路径检验

借鉴陈海强等(2012)的方法，用连续年份的期末每股现金流净额标准差作为现金流波动率的衡量标准。列(4)、列(5)是连续5年、3年的每股现金流净额标准差(CF1、CF2)与SUB的回归结果，SUB的系数在10%和5%的水平上显著为负，说明政府补助能够显著降低企业现金流的波动性，进而降低债券信用利差。借鉴彭江平等(2019)的方法，在分析中引入变量FO，为收到政府补助当年的期末股价与流通中股数的乘积，列(6)是SUB与FO的回归结果，SUB的系数在10%的水平上显著为正，说明政府补助能吸引社会投资者跟进，进而降低债券信用利差。

3.4 稳健性检验

考虑到模型(2)中可能存在的内生性问题，以政府补助省份均值(M_SUB)作为两阶段最小二乘法(2SLS)的工具变量。表2中M_SUB在1%的水平上显著为正，说明M_SUB适合做SUB的工具变量。第二阶段SUB的系数在10%的水平上显著为负。这个结果说明在控制可能存在的内生性问题之后，结论具有一定的稳健性。

表2 回归结果

4 结论和建议

使用2007—2016年上市公司在沪深两市发行的公司债券数据，本文研究发现：(1)政府补助与债券信用利差呈负相关，说明政府补助能够降低债券信用利差；(2)结合环境不确定性，发现环境不确定性越高，政府补助对债券信用利差的降低作用越弱；(3)政府补助能够通过降低现金流波动率和吸引投资者投资来降低债券信用利差。

根据实证研究结果，提出如下建议：(1)大力发展债券市场，拓宽融资渠道；(2)收到政府补助的企业应尽可能多地披露相关信息，以吸引投资者跟进；(3)为了降低环境不确定性带来的负面影响，企业个体应尽快收集环境变化的相关信息，全面分析，并及时做出倡议调整，以跟上时代的步伐。