靳博阳

[摘 要]在中国企业进行境外投资的过程中，往往面临国际金融市场汇率波动的风险。如果放任汇率风险敞口，当相关货币汇率向不利于投资者的方向变化时，投资者将蒙受较大损失。为了化解相关风险，对外币进行套期保值是一种常见的应对方法，它通过将外汇波动的成本进行固化，达到规避风险的目的。本文以巴西雷亚尔市场为例，探讨了外币套期保值的基本原理及具体操作方法。

[关键词]国际金融;套期保值;利率平价

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2021.04.076

[中图分类号]F830.59;F830.92[文献标识码]A[文章编号]1673-0194（2021）04-0-02

1     外汇套期保值交易策略概述

1.1   套期保值交易的基本原理

传统套期保值理论由著名经济学家凯恩斯和希克斯提出，其核心内涵是对同一商品或货币在期货市场上建立与现货市场部位相反的头寸，以规避现货的价格风险。在正常市场条件下，现货和期货市场的走势趋同，二者价格同涨同跌，由于在市场上的操作相反，所以两个部位的盈亏呈反比关系，期货市场的盈余可以弥补现货市场产生的亏损。因此，“种类相同、数量相等、月份相近、方向相反”是套期保值操作的四大主要原则。

在外汇市场进行套期保值不能使汇兑风险完全消除，但可以从现金流或会计角度将风险锁定。通过风险锁定或成本固化，投资者可以把市场风险带来的财务影响降至可以接受的范围。投资者通常需要权衡，决定放弃多少有利的影响来换取多大程度的保护。在一个比较理想的策略中，套期保值过程中获得的现金流损益和风险敞口带来的现金流损益可以完全匹配，从而使风险降到最低。套期保值是一种风险管理工具，而不是营利或投机的手段，根据套期保值工具的选择不同，其策略成本也有较大差异。

1.2   远期汇率的形成机制

对货币进行套期保值离不开对货币对远期汇率的分析。远期汇率一般通过利率平价理论估算。其理论基础是，在不考虑交易成本且资本流动不受管制的情況下，投资者进行资产配置时会考虑国际间不同资产收益率的差异，即偏向于买入高息货币，卖出低息货币。因此，远期汇率实际上反映了货币对之中两种不同货币之间的利率差。

如果货币A的利率比货币B高，按照利率平价理论，其远期汇率将比即期汇率低。以美元兑人民币为例，由于人民币的利率比美元高，人民币兑美元的远期汇率将比即期汇率低，2020年9月初USDCNY的即期汇率为6.843 5，1年期远期汇率为6.995 9，呈现“远期升水”。除了利率差因素之外，远期汇率还受国际收支状况、相对通货膨胀率、国家宏观经济状况、政府的短期干预和心理预期的影响。

2     巴西外汇市场的套期保值交易策略

近年来，巴西政府实施了一系列产业开放政策，逐步放宽了国家对石油、天然气和矿业等领域的垄断，并对电信、电力行业实施私有化。随着我国“一带一路”倡议的推进，中国企业对巴西的投资逐渐增多，而巴西雷亚尔近年的波动一直较为剧烈。2020年上半年，受新冠疫情影响，雷亚尔兑美元的汇率累计下跌20%以上。因此，通过套期保值等手段对雷亚尔汇兑风险进行对冲已成为投资者的普遍共识。

2.1   巴西外汇交易种类

2.1.1   即期交易

在巴西市场中，企业和金融机构间的外汇交易通常在即期市场进行，流动性较低，每天交易额约为20亿美元。即期市场上的外汇交易须在交易后的2个工作日内结算，且所有外汇交易都受到巴西央行的监管，受巴西相关法律的约束。在交易之前，相关文件都需要全部提交给银行。除出口、进口以及长期贷款等情况外，即期外汇交易必须遵守金融操作税（Imposto Sobre Opera??es Finaceiras，IOF）的税收规则。IOF属于巴西联邦税，全称是借贷、外汇、保险交易或股票证券交易税，是针对金融交易收取的一种税金。即期交易又分普通即期交易和PTAX即期交易。PTAX汇率是巴西央行于1992年设立的市场参考汇率，在外汇合约中作为清算的官方汇率，广泛应用于衍生品市场和外汇市场，采取PTAX汇率交易对即期市场的影响最小。

2.1.2   远期交易（DF/NDF）

美元对雷亚尔的外汇交割远期（Deliverable Forward，DF）是一种以本金进行实际交割的外汇交易产品，会发生实际的美元和雷亚尔的外汇兑换。巴西央行对本金交割远期要求较高，一旦交易成交，则该交易必须进行正常交割，且不能对其进行反冲。因此，出于灵活交易和反冲需求的考虑，市场参与者一般都会选择无本金交割远期（Non Deliverable Forward，NDF）作为对冲风险的工具。

在无本金交割远期的操作中，由银行充当中介机构，交易双方并不需要拿出真实本金进行交割，只需要结算损益差额，而无本金交割远期这种操作方式正是起源于巴西雷亚尔市场。雷亚尔的无本金交割远期分为离岸无本金交割远期和在岸无本金交割远期，两者均以定盘日PTAX价格轧差，所不同的是，离岸操作以美元结算，在岸操作以雷亚尔结算。需要注意的是，如果到期时投资者实现盈利，获利部分会被巴西政府征收15%的所得税。

2.2   巴西外汇交易市场

2.2.1   在岸市场

在岸市场指的是在巴西境内进行的交易。在岸市场上的雷亚尔远期交易既可以以本金交割远期的形式执行，又可以以无本金交割远期的形式执行。由于巴西雷亚尔是受管制货币，外币兑换雷亚尔或者雷亚尔兑换外币存在着较多管制措施。因此，只有当投资者非常确定货币兑换在哪一天发生，并且交割不会发生任何改变的情况下才会进行在岸市场本金交割远期操作。由于在岸本金交割远期的操作相对较不灵活，市场流动性很低，市场中通常只有一个月内的报价。

在岸市场上投资者一般都会选择在岸市场无本金交割远期进行套期保值。在岸无本金交割远期比本金交割远期更具灵活性，可以随时对其进行展期、提前交割或反冲。在岸无本金交割远期交易到期时不会进行本金交割，而是将在岸无本金交割远期的汇率与到期日前2个工作日的定息日的定息汇率作比较进行轧差，得出相应的盈利或亏损，并以雷亚尔结算。例如，投资者操作1 000万美元兑雷亚尔的三个月在岸无本金交割远期结汇交易，汇率为5.338 0，在到期日前2个工作日的定息日的定息汇率为5.300 0，则投资者获利10 000 000*（5.338 0-5.300 0）=

115 151.5（BRL）。

在岸市场的交易操作主体必须是在巴西境内设立的法人，执行前需要完成巴西国内申报程序。在岸市场受巴西监管机构规管，根据税法规定，交割时获得的利润将会被征收15%的所得税。另外，由于巴西在岸市场流动性有时会出现紧张，当市场上有大额交易时，市场参与者有可能据此猜测出是哪個交易商在交易，这可能会令市场向对投资者不利的方向发展。因此，在巴西境内无论是进行本金交割远期操作或无本金交割远期操作，市场隐蔽性都比较低。

2.2.2   离岸市场

离岸市场指的是在巴西境外进行的外汇交易。由于巴西境外没有雷亚尔现汇市场，离岸市场上的雷亚尔远期交易均以无本金交割远期的形式执行。离岸市场无本金交割远期同样具备灵活性，可以随时对其进行展期、提前交割或反冲交易。离岸无本金交割远期交易到期时不会进行本金交割，而是将离岸无本金交割远期的汇率与到期日前2个工作日的定息日的定息汇率作比较进行轧差，得出相应的盈利或亏损，并以外币（美元或欧元等）结算。

离岸市场的交易主体是巴西境外法人，由于交易本身以及交易到期时进行的轧差交割都不是在巴西境内进行，因此此类操作不受巴西监管，也不需要缴纳15%的所得税。另外，由于交易是在巴西境外进行，巴西市场并不会了解到相关交易的进行，该交易具备较高的隐蔽性。离岸市场还有一个优点是，参与者可以24小时在市场中进行交易，更加方便。关于几种交割远期形式的特点详见表1。

综上所述，基于税务因素、交易时间以及交易隐蔽性等方面的综合考虑，中国企业在对巴西采用雷亚尔进行投资时，利用巴西境外公司操作离岸市场无本金交割远期来进行套期保值是一种较为实用可行的风险对冲策略。

主要参考文献

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