张诗玥，冯体一，纪嘉凤

（1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.固安捷贸易有限公司，上海 200070）

一、引言

我国证券市场体制的不完善和投资者行为的不规范、不成熟，为不法分子实施信息型市场操纵提供了客观基础。这种操纵行为不仅严重扰乱了资本市场秩序，还容易引发系统性金融风险（姜兰，2007）。当上市公司内部人拥有足够的信息优势时，实施信息型市场操纵能够使其在股价上涨阶段精准减持（Stein，1996），从而获取巨额收益。此外，除了大股东可以操控上市公司重大信息披露，有预谋减持以获得超额收益外，机构投资者也能够利用自身的信息优势提前获取大股东减持的信息，通过大量卖出被减持股票来避免损失，而中小投资者因信息不对称，其利益受到了机构投资者信息优势和大股东内部人优势的双重侵害（陈灿，2016）。实践中，公司决策者作为内部人可以适时释放好消息、延迟披露坏消息，同时结合二级市场的操纵行为牟取暴利。此时，信息型市场操纵与传统交易操纵中的洗盘，联合交易等行为交织混杂，从法律上很难判断操纵者减持前发布利好消息是“谋定后动”还是“顺水推舟”（谢德仁等，2016）。直觉上，内部人实施信息型市场操纵最终目的是为了获益，而获益的途径是股价的波动。那么，这种行为到底是如何影响股价波动的？其影响途径或机制是什么？后果是什么？本文尝试从股价崩盘风险的视角对这些问题予以探讨 。

现有关于股价崩盘风险的文献，一方面从信息不对称和外部监管环境的角度进行了分析，例如会计稳健性（Kim 和 Zhang，2014）、证券交易所监管（刘程，2019）等。……