陈奉先 郭玲玉

(首都经济贸易大学金融学院，北京 100070)

一、引言

长期以来，远期溢价之谜一直是开放宏观经济学领域的研究热点之一。根据抛补利率平价理论，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计，高利率货币在远期贴水，低利率货币在远期升水[1]。然而，现实中远期汇率是未来即期汇率的有偏估计，且高利率货币在未来更倾向于升值而非贬值[2]。在有关抛补利率平价是否存在偏差的实证检验中，学术界并未得到一致的结论。Bednarik(2009)[3]通过ARCH模型研究了捷克克朗与欧元之间的抛补利率平价，其研究表明利率差是决定远期汇率的主要因素，抛补利率平价能够较好成立。然而，Cheung和Qian(2011)[4]以人民币兑美元为样本进行实证研究时发现，除利差之外远期汇率还受到资本管制以及宏观经济层面等特殊因素的影响，抛补利率平价理论存在偏差。

关于远期溢价之谜，最为典型的事例之一，可以追溯到2008年金融危机期间的汇率溢价事件。2007年8月至9月，外汇掉期的隐含美元利率和美元Libor之间的利差大幅扩大，达到了40个基点以上，极大程度地偏离了抛补利率平价理论[5]。类似地，1998年至2001年人民币利率低于美元利率，根据利率平价理论人民币应升值，但事实上人民币却略有贬值趋势[6]。基于上述学术悖论与典型事例，不难发现，汇率远期溢价问题与传统的抛补利率平价理论相背离，这也是国际宏观经济六大谜题之一[7]，因此备受国内外学者的广泛关注。

关于远期溢价之谜的成因，国内外学者展开了大量研究分析，试图用各种理论来解释这一问题，主要可归纳为以下几个方面：一是认为投资交易中技术成本、制度成本等因素的存在，使得利差偏离了汇率变动水平。……