余怒涛 张华玉 李文文

一、问题提出

在公司治理中，股东治理是重要的治理机制，同时也是热点问题。已有文献认为大股东主要通过积极监督和干预达到企业层面的治理效果(李姝等，2018[1])，近些年，大股东影响企业决策的另一条路径——退出威胁——逐渐开始在国际上受到重视(Edmans，2009[2]；Admati和Pfleiderer，2009[3]；Edmans和Manso，2011[4]；Bharath等，2013[5]；姜付秀等，2015[6]；Hope等，2017[7]；Dou等，2018[8]；陈克兢，2019[9])。随着中国资本市场的逐步完善，特别是随着融资融券制度的引入、逐步扩容且规模日渐庞大，随之而来的是股票流动性的全面增强(杨德勇和吴琼，2011[10]；谢黎旭等，2018[11])，投资者(特别是非控股大股东)的退出环境得以进一步优化，进而退出威胁这一大股东治理机制在公司治理中将会扮演越来越重要的角色，而现有关于退出威胁的研究多集中于代理成本(陈克兢，2019[9])、盈余操纵(Dou等，2018[8]；陈克兢，2018[12])、控股股东私利行为(姜付秀等，2015[6]；Hope等，2017[7])、管理层短视行为(Edmans，2009[2])等方面。并且针对国外股权分散的企业而言，大股东退出威胁是通过威胁管理层进而缓解股东与管理层之间的代理问题达到影响企业决策的效应(Edmans，2009[2]；Admati和Pfleiderer，2009[3]；Edmans和Manso，2011[4]；Bharath等，2013[5]；Hope等，2017[7])。而针对中国市场中仍然存在“一股独大”且股权相对集中的企业来说，大股东退出威胁主要缓解的是第二类代理问题，即大股东与小股东之间的代理问题(Dou等，2018[8]；姜付秀等，2015[6])。但非控股大股东退出威胁对企业决策的影响效应真的仅因为企业股权是否分散和所处的资本市场不同而存在截然不同的差异吗？笔者认为，退出威胁发挥治理效应还会因企业内……