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成本粘性、资产结构与企业价值

2021-01-25高雅翠金秀苹

会计之友 2021年1期
关键词:成本粘性企业价值供给侧改革

高雅翠 金秀苹

【摘 要】 煤炭是我国能源业的重要支撑,加强成本管理是煤炭上市公司提升企业价值、实现可持续发展的必要手段,因此成本粘性对煤炭上市公司企业价值是否具有影响作用值得深入研究。选取2011—2018年沪深煤炭上市公司为样本,使用层级回归研究成本粘性对企业价值的影响关系,并进一步研究资产结构对二者的调节作用。实证结果表明:2011—2015年间,即产能过剩时,成本粘性与企业价值呈负相关关系;2016—2018年煤炭上市公司成本粘性与企业价值呈正相关关系;资产结构会加剧产能过剩时期成本粘性与企业价值之间的负相关关系。

【关键词】 煤炭上市公司; 成本粘性; 资产结构; 供给侧改革; 企业价值

【中图分类号】 F234.3;F275.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937(2021)01-0080-06

一、引言

煤炭是我国经济建设和运行的重要支撑,根据2019年统计数据,我国全年能源消耗总量为48.6亿吨标准煤,煤炭消费量占能源消费总量的57.7%,在我国能源消耗中占有主导地位。但受多种因素影响,我国经济增速放缓,同时煤炭行业在黄金十年期间积累了过多产能未能及时释放,共同造成煤炭行业价格下跌、产能过剩和高资产负债率的现象,企业面临全面亏损。企业价值最大化是当下资本市场经济运行的核心,煤炭上市公司作为我国能源业的主要组成成分,为保障企业长期发展,对其企业价值影响因素的研究已经成为重中之重。由于企业的成本与利润息息相关,在此形势下,加强成本管理是煤炭上市公司摆脱现状的关键。2015年习近平总书记首次提出以“去产能”“降成本”为核心的供给侧改革,我国煤炭业进入转型期。改革前,煤炭上市公司盲目扩张,但市场需求量下降,使得企业产能过剩,煤炭上市公司资产密集度较高,非流动资产占比较大,调整成本较高,资源配置效率低下。随着供给侧结构改革不断推进,煤炭上市公司资源冗余问题得以缓解,成本控制升级、资产结构不断优化。2015—2017年间利润总额共增长290.5%,企业价值迅速回升。由此可见,进行有效而合理的成本管理已經成为企业,尤其是煤炭行业在当前的政策环境和市场环境下保持其获利能力、提升企业价值的重要保障。而近年来,由于激烈的市场竞争,原有的成本性态理论已不适应当今市场的发展,无法准确地反映企业实际的成本状况,其局限性越来越明显。2003年,Anderson[1]通过实证研究发现,业务量与成本存在不对称现象,并将这种非线性关系称为成本粘性。

成本粘性的概念一经提出就受到众多学者追捧。我国学者对成本粘性的研究起步较晚,现有文献大多停留在研究企业成本粘性的存在、影响因素以及形成动因等方面,且大多数学者以制造业企业为分析对象,少有涉及其他行业。本文选取供给侧改革重点行业——煤炭行业为研究对象,以2015年为分水岭,探究以下两个问题:在宏观供给侧结构性改革下,成本粘性会对企业价值产生何种作用?在两者关系中,资产结构会起到怎样的调节作用?本文的研究揭示了供给侧结构改革前后成本粘性与企业价值的作用机制,对企业合理利用成本粘性、优化资产结构、促进企业价值增值有重要意义。

二、理论分析与研究假设

(一)成本粘性与企业价值

最初提出业务量的增减情况与成本变化存在不对称现象的是Anderson、Banker和Janakiraman(ABJ模型),ABJ模型间接证明了成本粘性的存在性,为之后学者研究成本粘性奠定了基础[2]。目前,已有不少学者研究成本粘性与企业绩效之间的关系,但由于行业及研究条件不同,得出的结论并不统一。Anderson et al.[1]指出,适当的成本粘性表明企业存在资源冗余,管理者可以应对市场紧急需要,为管理者决策争取更多时间,降低失误从而能够促进企业绩效。葛尧[3]通过实证研究发现,企业所属行业不同导致各行业企业面临的成本粘性水平不同,并认为我国大多数上市公司存在成本粘性,同时也证明了成本粘性能显著促进企业绩效。杜剑等[4]从成本粘性与反粘性两个角度出发研究上市公司并购交易中成本粘性与价值创造的关系,同样证明了在制造业并购公司成本粘性与价值创造有正向关系,而反粘性不利于价值创造。侯晓红[5]认为企业资源冗余和过度投资行为会增强成本粘性,使得企业无法应对外部环境变化,损害企业价值。陈汉明等[6]以能源行业为例,证明费用粘性与企业绩效之间存在负相关关系,外部大环境会影响两者之间的关系。邹绍辉等[7]在研究煤炭行业成本粘性影响因素时证明了成本粘性广泛存在于煤炭上市公司,并提出资产密集度能够加强企业成本粘性。

通过对已有研究成果的文献回顾可知,现有研究大多着眼于短期绩效,忽视了企业长期价值,且得出结论并不一致,特定行业成本粘性与企业价值的研究更是少之又少。煤炭上市公司的长期价值影响国民经济发展,在供给侧结构改革下,成本粘性如何影响企业长期发展,尚缺乏经验数据。

2011—2015年间,我国煤炭行业处于低迷阶段,在煤炭市场行情不景气的背景下,企业每年仍需承担高额的物流成本、生产成本以及大型矿井设备维护费用等,成本粘性是由于业务量与成本之间的不对应变化产生的,代表资源配置失衡和资源冗余。资源投入企业后,无法完全转化为利润,给煤炭上市公司带来巨大风险。同时煤炭上市公司作为国有支柱性产业具有高退出壁垒[8-9],企业“负重爬坡”现象严重。当市场预期低迷时,企业固定成本减少缓慢,投入的资源难以完全转化为企业价值,产能过剩造成资产配置效率低下,进一步加剧了成本粘性。此时我国煤炭上市公司呈现出供过于求、产能过剩的状况。基于以上两点原因,本文认为煤炭上市公司的成本粘性在资源冗余时不利于企业价值,提出假设1。

H1:供给侧结构改革前,煤炭上市公司成本粘性与企业价值呈显著负相关关系。

2015年,国家大力开展供给侧结构性改革,“去产能”的首要任务就是清除僵尸企业,通过兼并与重组来减少小型煤炭企业数量、实现优质资源整合[10]、调整产业结构,以缓解上市公司资源冗余现象;政府部门简政放权,增加市场的调节力度,以期实现资源配置效率最大化。当前,在供给侧结构改革下,上市公司资源冗余问题得以缓解,监管机构对上市公司高管监管力度加强,管理者与大股东由于利益的不一致产生的“逆向选择”与“道德风险”的情况得以缓和,管理者代理成本降低。同时,为实现企业可持续发展,煤炭上市公司纷纷转型以应对宏观环境变化和清洁能源的普及给传统产业带来的冲击,主张绿色低碳经营[11],此时管理者具有较高的管理能力,企业将投入更多的资源进行研发以增强核心竞争能力,从而提升企业价值[12],并谨慎降低成本,保留适当资源以应对市场环境带来的冲击,成本粘性仍旧存在。此时成本粘性带来的经济后果更多地代表企业价值的迅速提升。基于上述影响机理分析,本文提出假设2。

H2:供给侧结构改革后,煤炭上市公司成本粘性与企业价值呈显著正相关关系。

(二)资产结构的调节效应

以往学者对于成本粘性与资产结构关系的研究较少,但也有部分学者对两者关系进行探讨。邹绍辉等[7]的研究表明,资产密集度与成本粘性呈正相关关系。张婷婷等[13]认为固定资产、无形资产会导致较高的成本粘性;流动资产过多或过少都会影响成本粘性。对于企业价值而言,从财务角度来看,资金的投入直接影响企业绩效[14],而资金的投入形式形成了企业的资产结构。资产结构是企业资源配置效率的直接体现,合理的资产结构是企业减少资源浪费、产品和服务价值增值的关键[15]。不同的行业,资源配置的不同会导致不同的资产结构,由于环境恶化和清洁能源的影响,拥有先进的开采工艺和机械设备是煤炭上市公司的关键竞争力,因此高非流动资产是煤炭上市公司的特点。非流动资产虽然作为企业价值创造的基础,但大多非流动性资产具有沉没性质,若企业当期的盈利难以弥补固定资产在会计期间内的折旧分摊,非流动资产便会形成企业负担。当企业业务量下降时,管理层会及时调整生产成本,但固定资产的采购通常是管理层深思熟虑后的长期战略决策,被处置的概率极低且调整约束性成本费用较高,甚至短时间内无法调整,影响企业资源配置效率。因此非流动资产一经购入,无法根据业务量的变动而变动,加剧成本粘性,进而会影响企业价值。而与非流动资产相比,流动资产具有灵活性,资产变现速度越快,即流动资产周转次数越多,企业现金流动越快,处置成本越低。因此,能够快速变现的流动资产会导致企业成本随业务量变动加快,成本粘性行为会弱化,成本粘性与企业价值的相互作用也会因此减弱。因此,本文提出假设3。

H3a:非流动资产会增强企业成本粘性,加剧成本粘性与企业价值之间的关系。

H3b:流动资产会减弱成本粘性,从而弱化成本粘性与企业及价值之间的關系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2011—2018年37家煤炭开采业(证监会行业分类)上市公司的财务数据作为研究样本,根据中国商情网行业数据中利润总额的变化情况(如图1所示),将样本分为两部分:2011—2015年受国际经济危机和行业产能过剩影响,煤炭企业夹缝求生;2015年末国家实行供给侧结构改革,企业重视成本性态对生产经营的影响,2016—2018年企业效益得以缓解。本文对数据进行如下处理:(1)剔除了ST和?觹ST企业;(2)剔除在2011—2018年年报数据以及研究数据不完整的企业;(3)剔除异常值。最终样本量为159个。本文所有的数据来自CSMAR数据库及巨潮资讯网,成本粘性数据由计算所得。

(二)变量定义

1.被解释变量:企业价值,采取大多数学者研究公司价值时使用的TobinQ指标进行衡量。计算如式1:

TobinQ=企业资产的市场价值÷(总资产-无形资产净额-商誉净额) (1)

2.解释变量:成本粘性(Sticky)。目前对于成本粘性的衡量有ABJ模型和Weiss模型两种。Weiss模型能够计算出成本粘性具体数值,但必须经过手工计算,应用范围小。大多数学者采用ABJ模型研究成本粘性的影响因素及动因,但ABJ模型无法使成本粘性作为解释变量指标进行量化[16-18]。由于本文只研究煤炭行业数据,样本容量相对较小,因此本文采用Wiess模型研究成本粘性与企业价值的关系。成本粘性计算如式2:

Stickyi,t=Ln■-Ln■  (2)

公式2中,i表示企业编号,up表示在t年中Sale或Cost上涨的季度,down表示在t年中Sale或Cost下降的季度。Sale采用营业收入表示,Cost用企业营业成本、管理费用及销售费用之和衡量。

3.调节变量:资产结构。本文资产结构用非流动资产密集度(Uca)、流动资产周转率(CAT)两项指标来衡量[19]。

4.控制变量。本文根据邹邵辉等[7]、王珏等[20]已有的研究,考虑到其他因素对煤炭类上市公司成本粘性及企业价值的影响,选取企业规模、负债水平、股权集中度、资本密集度作为控制变量。

具体变量定义如表1所示。

(三)模型构建

为验证本文的三个假设,构建如下模型:

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Size+ɑ3Ai+ɑ4Dl+ɑ5Cs+ε

模型1

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Sticky×Uca+ɑ3Size+

ɑ4Ai+ɑ5Dl+ɑ6Cs+ε        模型2

TobinQ=ɑ0+ɑ1Sticky+ɑ2Sticky×CAT+ɑ3Size+

ɑ4Ai+ɑ5Dl+ɑ6Cs+ε       模型3

本文用Weiss模型衡量成本粘性,当模型1中回归系数ɑ1为正则表明成本粘性与企业价值正相关,回归系数为负则表示两者显著负相关。为验证H3a与H3b构建了模型2与模型3,若交互项系数ɑ2与ɑ1符号相同,则表示资产结构能正向调节二者之间的关系,若ɑ1与ɑ2符号相反则表示资产结构弱化两者之间的关系。

四、实证结果与数据分析

(一)描述性统计分析

从表2中可知,TobinQ极小值为0.1176,极大值为8.4305,说明行业间企业价值参差不齐。从样本整体或者分段来看TobinQ的均值小于1,表明煤炭上市公司企业价值被低估,发展情况并不乐观,显现了煤炭企业在经营管理中的问题和差距,样本选取具有代表性。在159个观测值中成本粘性极小值为-3.9186,极大值为5.7926,标准差为1.1662,说明成本粘性在煤炭上市公司中差别较大。非流动资产密集度、流动资产周转率两项极大值与极小值之间差异很大,各企业有明显不同。

(二)回归分析

表3中模型1展示了成本粘性与企业价值的回归结果,并运用层级回归分析成本粘性、资产结构与企业价值之间的关系,结果如模型2、模型3所示,本文模型拟合度较好且均不存在多重共线性。由表3中2011—2015年期间的回归结果模型1可知,成本粘性与TobinQ在5%的水平上显著为负,成本粘性对企业价值起抑制作用,这与H1相符,即在供给侧结构改革前成本粘性越大,企业价值越低,说明在2011—2015年间,由于产能过剩导致企业资源冗余,不利于企业长期价值。企业规模、负债水平与企业长期价值在1%的水平上显著负相关。本文认为当管理者预期悲观时,加上监管不力,企业规模较大、独立性较强的企业管理者拥有较大的权力和自主性,有可能进行权力寻租从而不利于企业价值的提升。资产密集度、股权集中度与企业价值在1%的水平上显著为正。

为验证H3,本文设置了模型2和模型3,根据回归结果可知,非流动资产密集度与成本粘性交互项与企业价值在10%的水平上负相关,表明非流动资产密集度对成本粘性与企业价值之间的关系起强化作用,说明非流动占比越高,成本粘性对企业价值的负向作用越强,这与H3a一致。煤炭上市公司产权具有国有性质色彩,政府有时会忽视企业发展状况,大量投入资产,加上管理层自利行为,企业非流动资产冗余,产生成本粘性,降低资产配置效率,不利于企业长期发展,这也导致了后期展开的去产能政策。模型3的结果显示流动资产周转率与成本粘性的交互项系数在5%的水平上显著为负,这说明流动资产周转率会加剧成本粘性与企业价值的负相关关系,与H3b不符。本文认为高流动资产周转率固然意味着流动资产的变现速度快,但资产周转率也被视为一种代理效率,高流动资产周转率可能是由于现金流量冗余或过度支付产生的,这将导致资源浪费,并非有利于企业价值,企业价值与流动资产周转率回归系数为负也证明了这一点。因此,流动资产周转率加剧了成本粘性与企业价值的负相关关系。

2016—2018年样本数据中,模型1成本粘性与企业价值在5%的水平上显著正相关,4个控制变量均在不同的水平上显著相关,这与H2一致。模型2和模型3显示,加入调节变量后,控制变量与自变量交互项与因变量的关系并不显著,这与前文假设不一致。一方面由于本文第二阶段样本数据仅53个,可能对结果的准确性产生一定影响。另一方面,自2015年以来,政府深化投资体制改革,以大型企业解决产能过剩问题,提高了产能利用率,企业资源配置得到优化,因此非流动资产与流动资产对企业成本粘性的作用并不明显。

(三)进一步分析

表4报告了成本粘性与企业价值滞后1期的回归结果,分为2011—2015与2016—2017两个阶段回归模型。模型1显示成本粘性与企业价值在5%的水平上显著负相关,模型2表明2016年以后,成本粘性与企业价值在1%的水平上呈显著正相关关系。与本文之前研究結论一致。这表明企业成本粘性不仅影响本期企业价值,更具有滞后性,对后一期企业价值仍有显著影响。由于我国市场经济不成熟以致政府的过度干预以及管理层寻租导致的产能过剩问题如果不及时处理将对企业价值产生长期影响,在一定程度上也证明了结论的稳健性。

五、结论与建议

(一)结论

本文以沪深2011—2018年煤炭类上市公司为样本数据,以企业价值为被解释变量,成本粘性为解释变量,研究资产结构对成本粘性与企业价值的影响关系,得出如下研究结论:在2011—2015年间,即产能过剩时成本粘性与企业价值呈显著的负相关关系;2016—2018年成本粘性对企业价值有积极作用,即成本粘性越高,企业价值就会越大;在2011—2015年期间,资产结构作为调节变量,能够对成本粘性与企业价值之间的关系产生影响,非流动资产密集度、流动资产周转率均能够显著加强成本粘性与企业价值的负向关系。

(二)建议

基于以上研究,本文对煤炭上市公司价值管理提出如下建议:

1.合理利用成本粘性。煤炭企业由于其行业的特殊性导致变动成本相对较低,非流动资本较高,极易产生成本粘性。当企业产能过剩时,成本粘性与企业价值负相关,而供给侧结构改革后,成本粘性有利于企业价值提升。管理者应该充分认识成本粘性,在避免资源冗余和产能过剩的前提下,在决策时充分考虑成本粘性,发挥成本粘性对煤炭上市公司的积极作用。

2.优化资产结构,提升企业效率。资产结构直接关乎企业价值,也会影响成本粘性。企业应时刻关注资本回报率,保持合理的成本粘性,要合理分配流动资产与非流动资产的比例。保留适当的非流动资产,保证企业正常生产运营。流动资产作为可随时变现的资产,意味着企业面临较小的财务风险,但本文结论表明,流动资产在一定程度上意味着资源浪费不利于企业价值提升。综合分析,企业应合理设置资产结构,以实现企业价值最大化。

3.优化资源配置。成本粘性的存在表明企业中的闲置资源以及由于业务量降低时剩余资源的存在,但并不一定意味着资源浪费和效率低下,如何使剩余资源发挥其最大效用才是关键。在“去产能”前后,成本粘性给企业价值造成了不同的影响,因此将剩余资源投入创新研发中,优化资源配置,有利于提升核心竞争力,从而对企业价值起促进作用。

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