张海昕

摘 要：通过A股制造业上市公司2009—2017年的微观数据，本文考察了我国制造业上市公司股权激励的实施对其创新产出的影响。按照年度进行倾向得分匹配，在较大程度的减少样本选择性偏误问题的基础上，基于双重差分模型的分析发现，股权激励的实施显著提升了制造业上市公司的创新产出，表明股权激励可以有效的促进企业创新。通过进一步考察终极控股股东的产权性质、控制权以及两权分离度的调节作用时发现，在民企中股权激励对企业创新产出的正向作用显著好于国企。同时还发现在两权分离的情况下，终极控股股东的控制权能够提升股权激励发挥出对企业创新产出的促进作用，而在两权匹配的情况下，两权分离度会减弱股权激励对企业创新产出的促进作用。

关键词：股权激励;创新产出;倾向得分匹配;双重差分;终极控股股东特征

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）01（a）--06

2008年金融危机给制造业企业带来一个深刻的考验，面对金融界及房地产产业的经济过热现象，制造业企业如何提高自己的投资报酬率来避免资金在虚拟经济中空转的现象。“新常态”是我国经济发展必须要经历的阶段，该阶段以供给侧改革及创新驱动战略为主要改革目标。从微观来讲，如何提高自己的创新产出成为中国制造业面临的重中之重。但由于创新研发活动跨越周期长，不确定性高，前期投入大。因此，在企业中构建合理有效的激励机制是促进其提高产品创新能力的关键保障。在当前贯彻执行的创新驱动战略中，最高决策层多次提及股权激励制度是深化国企改革、推进供给侧结构性改革和全面提升自主创新能力的关键支持。

目前虽然有不少文献研究股权激励对企业创新行为的影响，但是股权激励对于企业创新发挥的作用并没有一致结论。股权激励是基于资本市场为经营管理者定价的长期薪酬激励契约，其通过授予经营管理者部分公司的股权（或低价购买公司股权的权利）实现经营管理者控制权与剩余收益索取权的对应，趋同作为代理人的管理层与自身的利益，有助于减少管理层的短视和风险规避，进而缓解科技创新投资不足等代理问题（Jensen and Meckling，1976;田轩等，2018）。但是，也有学者发现股权激励并没有显著提升我国企业的创新投入，尚未发挥出创新激励效应（徐长生等，2018），股权激励主要是一种福利型的制度安排（吕长江等，2009、2012）。上述研究的理论基础大多是传统委托代理理论或管理层权力理论，并且基于西方企业股权结构高度分散的这一现实依据，但是在面对我国上市公司股权相对集中的大环境时，却可能有不同的表现。由于大股东控制问题是以股权集中为主要特征的股东治理模式的通病，股权激励作为管理层激励机制设计也有意无意受到控股股东的限制和影响。大股东在上市公司中发挥了监督作用，还实施了侵占行为，必将影响其对经营管理者实施股权激励的动机，进而对经营管理层的各项行为选择产生异质影响。

本文选择沪深A股2009—2017年上市公司为总体，考察2008年金融危机之后，股权激励的实施对制造业企业创新产出的影响，并从终极控股股东的产权性质、控制权以及两权分离度的角度着重考量了终极控股股东特征在股权激励与企业创新产出关系中的调节作用。同时，本文采用倾向得分匹配法和双重差分模型，进一步克服内生性问题，剖析股权激励的实施对制造业企业创新产出的真正影响。这将为衡量管理层股权激励效果提供了新的研究视角，为我国上市公司股权治理提供了经验证据。

1 文献综述

Penrose提出的内部因素成长理论认为公司内部治理是支持企业扩张的决定性因素，尤其是作为公司经营者的高级管理层的动机与行为是影响企业成长的重要因素。虽然科技创新是企业长期发展的不竭动力，但是当企业管理层获得的固定薪酬无法与企业价值绑定时，处于自身利益和声誉的考虑会抑制企业科技创新投资（舒谦、陈治亚，2014）。Jensen & Meckling（1976）在提出由于所有权和经营权相分离产生的委托代理问题后指出自己的解决方案：股权激励可以作为管理层获得企业剩余收益的手段，缓解企业经营者与所有者代理冲突，有效的提高管理层对科技创新的支持力度。唐清泉等（2009）使用我国上市公司的数据，构建了股权激励—研发投入—公司可持续发展的理论分析框架，通过实证分析也取得了股权激励与公司研发投入显著正相关的经验证据。

另外，Fama & Jensen（1983）的管理層壕沟效应论则指出，当管理层股权激励比例过高时，其承担研发失败的风险和成本加大，使其对科技创新投入的意愿降低。Ryan & Wiggins（2002）和Ghosh等（2007） 均通过实证分析，发现企业的研发投入随着管理层股权激励水平的提高呈现倒U型曲线，为股权激励在科技创新投资上的壕沟效应提供了经验证据。基于我国上市公司的数据，汤业国、徐向艺（2012）以非国有控股中小上市公司为研究对象的研究也支持上述结论。这些研究结论均支持股权激励对企业创新行为的影响是“趋同效应”和“壕沟效应”共同作用的结果。

20世纪末，美国安然、世通等上市公司陆续爆出财务丑闻后，部分学者则按照动机引导行为、行为产生结果的逻辑思路，开始追溯股权激励设计动机。管理层权力论应运而生，该理论认为当管理层权利无法被股东束缚时，股权激励制度沦为了管理层谋取私利的“福利”制度和寻租工具。具体表现为管理层利用信息优势和手中的权力操纵股权激励契约的设计，获取超常的股权激励薪酬（Bebchuk & Fried，2003）。吕长江等（2009、2011、2012）首次在国内阐述了上市公司股权激励的福利动机的研究。他们分析上市公司的股权激励方案时发现，有些股权激励制度设计存在考核条件过低和有效期偏短等问题，而这些问题与管理层权力过大密不可分。

通过对当前研究现状的总结，我们发现，对于股权激励与科技创新关系的研究主要基于管理层代理问题展开，并未得到统一的结论。少量从激励动机剖析股权激励对公司科技创新行为的研究也是基于管理层权力论，忽略了在存在大股东控制的治理环境中，公司的内部人控制问题不仅可能源于管理层，还可能源于控股股东这一事实。特别是在民营企业中，控股股东参与公司经营活动较为频繁，管理层被控股股东的限制并没有自己的主张和自由，公司规章制度激励方案设计实施等也会受到控股股东影响。另外，大部分将企业科技创新投入作为企业创新代理变量并不能使人信服，科技创新投入只是整个创新过程的中间变量，作为企业科技创新的衡量指标还有待商榷。如果企业的科技创新投入并未形成科技产出（如专利等）或并没有为公司创造出更多价值的资产，那么企业并不能算是达成了企业技术创新的目的。

鉴于现有文献研究对终极控股股东治理效应考虑不全或没有完全考虑的问题，本文以我国上市公司终极控股股东产权性质差别以及控制权程度差异较大的现实为背景，利用倾向得分匹配以及双重差分法、探索股权激励对企业创新产出的真正影响，并充分考虑终极控股股东特征对创新产出与股权激励敏感性的调节作用。

2 理论分析及假设

在公司内部，管理层对公司一切投资决策进行选择并执行，包括具有较高风险的企业科技创新行为。按照人力管理理论，管理层对待风险的态度将会影响其对风险行为的意愿和执行。在无法享有成功的创新活动带来的剩余收益索取权的情况下，由于人力资源成本而无法进行风险分散的管理层选择规避创新活动。股权激励作为缓解管理层代理冲突的机制设计促进了企业创新的活力。首先，股权激励实现了管理层对产品创新活动带来的企业增量剩余收益的分享，能有效提高经营者对产品创新活动的支持力度（Jensen等，1990），管理层为了实现自身股权激励薪酬价值的最大化，更有可能加大企业创新行为。其次，股权激励，特别是股票期权激励所提供的风险承担激励可以改变经营者对风险的厌恶程度，引导其选择包括产品创新在内的风险投资活动（Armstrong & Vashishtha，2012;田轩和孟清扬，2018）。基于以上分析，提出假設：

H1a：上市公司股权激励计划及其实施能够促进上市公司企业创新。

股权激励的实施有可能抑制管理层的创新动力，进而对企业的创新活动发挥负面效应。其一，按照管理层壕沟理论，过高的股权激励会加大高管承担创新失败的风险和成本，降低其创新的意愿、加重其风险规避程度（Fama等，1983;李小荣和张瑞君，2014），不利于形成科技创新的支持环境（Panousi等，2012）。其二，按照管理层权力论（Bebchuk等，2003），当高管权力过大时，股权激励会沦为高管自谋福利的工具（吕长江等，2009;吴育辉等，2010），无法发挥对企业创新的促进效应（陈效东等，2014），甚至还会发挥抑制企业创新行为的负面作用（Manso，2011;He等，2013）。基于以上分析，提出假设：

H1b：上市公司股权激励计划及其实施不能促进上市公司企业创新。

3 研究设计及实证分析

3.1 样本选取

本文选用的数据来自于Wind数据库、CSMAR国泰安数据库以及同花顺ifind数据库。数据的整理筛选通过STATA15.1以及EXCEL软件进行。为了保证研究的可靠性和准确性，并对数据进行以下处理：

（1）剔除被执行退市处理的上市公司，删除信息不完整或是即将破产的A股上市，防止出现异常值对讨论结果不利影响。

（2）在进行实施股权激励计划判定时，以激励标的物授予日期为标准，当授予日期在上半年时，本文将股权激励实施年份确认为当年。当授予日期在下半年时，本文将股权激励实施年份确认为授予日次年。

（3）为了排除极端值可能对实证结果造成的影响，对所有连续变量在前后 1% 的水平上进行缩尾（Winsorize）处理。

3.2 变量定义

参考已有文献，本文选用企业专利数量（发明授权数）作为衡量创新的指标。发明授权是指本发明经过国家知识产权局的实审并最终予以授权。相较已公开的发明专利，发明授权具有国家知识产权局的审核作为背书，实际反映了企业的具体技术与研究方向。本文从严谨研究的角度出发，选取企业当年发明授权数量（Pat）作为衡量企业创新的主要指标。

本文具体的变量及说明见表1。

本文对所有数据进行初步处理后形成表2。经过上述处理后形成平衡面板数据，样本总量为11600。从表2可以发现，制造业只有34%的企业进行了股权激励。整体上各个公司新增专利总数差异巨大，专利存在一定的有偏性。表2中还列出了股权激励样本公司以及非股权激励样本公司在不同指标的均值差异，除非流动资产（LgAR）在股权激励组与非股权激励组无差异外，其余指标都存在显著差异。如果直接对整体样本进行回归会使得结果产生偏误，我们将采用倾向得分匹配来解决该问题。

3.3 模型设计

本文使用倾向得分匹配对于某一特定事件（实施股权激励前后）进行评估，对处理组和控制组按照倾向得分值进行配对分析，由此克服样本选择偏误和内生性问题。为了消除不可观测因素对结果的影响，本文在倾向得分匹配的基础上进行双重差分法，来进一步研究股权激励对创新绩效的影响。

具体方法如下：将所有未实施股权激励的公司样本与实施股权激励前一年的公司样本进行匹配，使用logic回归计算其倾向得分值，并且在每一年度按照相同行业和相同所有制性质进行匹配。寻找在范围内倾向得分值差值最小的样本，同时要求控制组样本与实验组的样本倾向得分值之差小于0.01。匹配过程中采取无放回匹配。

在匹配过程中，本文使用logit回归，根据现有的文献研究成果，控制变量选择长期资产占总资产比例（LgAR）、资产收益率（ROA）、负债率（Lev）、企业年龄（age）、管理层平均持股（mahold）、托宾Q值（tobinq）和过去三年总专利对数增长率（Rate_pat），本文还对年度效应、行业效应以及公司固定效应进行了控制。

在得到匹配样本后，构建双重差分模型进行检验。由于专利研发和取得具有一定的时间跨度，在充分考虑滞后性后，本文采用股权激励后三年的平均专利数量作为因变量（Aftpati），最终获得了1156个配对样本。观察两组企业在实施股权激励前后创新产出的变化，并比较其差异。具体模型如下：

3.4 回归分析

表3衡量了倾向得分匹配之后的股权激励组与非股权激励组企业特征变量的差异性。所有的企业特征变量组间差异均不再具有显著性。表明倾向得分匹配之后，样本选择性偏差的问题得以控制，符合双重差分法的前期假设，可以更好的观测由于股权激励计划的实施对结果产生的真正影响。

表4是进行多变量回归的结果。EI的系数分别为0.284和0.446且均在1%水平上正显著。说明实施股权激励的企业比未实施股权激励的企业创新能力更强。同时观测交乘项EI*Post的系数发现，两个模型中系数均在1%水平上显著，且符号为正。说明在实验组中股权激励计划实施后企业创新能力明显增强，验證了H1a。

4 进一步分析

4.1 产权性质的调节作用

由于我国独特的社会主义制度，上市公司中存在大量的国有企业，国企中所有权人缺失问题严重，股东治理效应偏弱。陈冬华等（2005）指出，作为所有者的国资委及其他政府部门处于信息的劣势，只能通过外部报表以及管理层述职观测到有企业的运行状态和经营状况。这也就意味着股东对于管理层的工作很难进行实施监督。由于国企内部人控制问题严重，国企管理层通常追求自身利益，自定薪酬、过度消费和自谋福利现象并存且交织在一起。缺少股东监督以及陷入激励困境的国企管理层以追求短期利益为主要目标，不会发挥股权激励对企业创新产出的促进作用。本文认为，股权激励计划对企业创新产出的正向影响在民营企业中更加显著，在国有企业中不显著。

表5验证的是终极控股股东产权性质在股权激励对企业创新产出影响中的调节作用。在国有企业样本的回归中，EI和EI*Post的系数均不显著;而在民企样本的回归中，以AFTPAT为因变量的回归中EI和EI*Post的系数均具有1%的显著性水平，且其符号为正。这表明，在民营企业中，股权激励的实施可以发挥提升创新产出的激励效应;而国有企业的股权激励并未发挥出对企业创新产出的促进作用。

4.2 终极控制人两权分离度的调节作用

表5的结果表明，股权激励对企业创新产出的提升效应仅存在于民营企业。我们进一步考察民营企业终极控股股东现金流权与控制权两权匹配与否的调节作用。

股权集中使得在处于控制链顶端的终极控股股东可以用其控制权为所有股东增加共享收益，控股股东与其他小股东利益一致。终极控股股东还可以获得由于其控制权的存在而小股东无法分享的控制权私人收益。当终极控股股东控制权与现金流权匹配、比例一致时，共享收益将成为终极控股股东最根本的财富增长点。因此，在此环境中，终极控股股东将更可能是出于缓解信息不对称下，终极控股股东监督不足的激励的动机推出管理层股权激励。一方面，当股东的控制权越高，对管理层自利行为的约束越强;另一方面，管理层为了获得自身股权激励薪酬价值的最大化，有可能更加注重与公司远期价值一致的创新行为从而提升企业创新能力。从理论上而言，在两权匹配的环境下，终极控股股东控制权越高的企业股权激励对企业创新的促进作用越强。

相反，当终极控股股东控制权与现金流权匹配、比例不一致时，控股股东权力（控制权）和投入（现金流权）的不对等，成为其掏空底层公司实现控制权私利的天然动机。因为随着两权分离度的增加，控制权带来的收益会越来越大于现金流权导致的企业价值损失，这将导致控股股东进行更多的利益侵占（La Porta等，2002;刘运国等，2009）。此时，控股股东可能更多关注的并不是底层上市公司价值增值所分享到的共享收益，而是通过控制性资源谋取控制权私有收益。陈仕华和李维安（2012）基于我国上市公司实施的股权激励数据，得到了终极控股股东在转移上市公司资源进行掏空时，以股权激励的方式与管理层进行掏空行为的经验证据。从理论而言，在两权分离的环境下，两权分离度越高，股权激励对企业创新的促进作用越弱。

我们将样本以两权分离度中位数为界划分高分离度组和低分离度组;表6中第1、2列分别代表分离度低和分离度高分组回归结果。在去除两权匹配的样本后，将样本以中位数为界划分高控制权组和低控制权组;表6中第3、4列分别代表控制权低和控制权高的分组回归结果。

在两权分离度低的分组中，EI的系数在10%的水平上显著且为正，EI*Post的系数均在5%的水平上显著，且其符号均为正。而在两权分离度高的分组中，EI*Post的系数均不显著。这表明，在两权分离的情况下，两权分离度抑制股权激励对企业创新产出的促进作用。在控制权高的分组中，EI的系数在5%的水平上显著，且其符号为正，EI*Post的系数在1%的水平上正显著。而在控制权低的分组中，EI*T的系数均不显著。这表明，在两权匹配的情况下，终极控股股东控制权越强，股权激励对企业创新产出的提升作用越强。

5 结论及建议

本文以2009—2017年制造业企业为样本，通过按年份进行的倾向得分匹配以及双重差分法较好的解决了内生性问题，验证了股权激励对企业创新产出的正向促进作用，同时通过分组回归的形式验证了终极控股股东产权性质、控制权以及两权分离度在其中的调节机制。在民营企业中，股权激励对企业创新产出的促进作用显著，而对国有企业来说，股权激励已经沦为管理层自利的手段，股权激励作用迷失。本文在进一步研究中验证了在民营企业中控制权以及两权分离度在股权激励对企业创新产出影响中的调节作用。在两权分离的情况下，股东有动机掠夺企业财富，股权激励作为股东给予管理层的“福利”工具并不能迫使管理层进行企业创新活动，两权分离度抑制了企业创新产出对股权激励的促进作用;在两权匹配的情况下，终极控股股东控制权高的企业其对管理层的监督作用加强，委托代理问题得到缓解，股权激励“激励”动机明显。终极控股股东控制权增强了公司股权激励对企业创新产出的促进作用。

本文具有重要意义，一方面，终极控股股东产权性质及其特征的调节机制统一聚焦于终极控股股东对管理层的监督作用。股权激励薪酬体系可以有效地解决委托代理问题，缓解管理层短视行为。而终极控股股东对管理层的监督作用使得股权激励能够极大的发挥该制度的“激励”动机，增强股权激励的有效性。另一方面，自2008年金融危机以来，以制造业为主的实体经济不断受到虚拟经济的挤压。资金在金融市场空转不能有效的流入实体经济中促进经济发展。从企业角度来看，管理层短视行为严重，企业金融化严重。在此情况下，以长期利益为主要代表的企业创新是否受到管理层短视行为的影响，股权激励是否能够依然在此发挥正向的“激励”动机，这些问题的解答可以很好的帮助我们认清目前制造业面临的发展问题。

本文可以提供的理论建议是：制定有效的股权激励计划，完善管理层监督，充分发挥股权激励对管理层的“激励”动机。如果企业要想真正发挥股权激励制度对企业创新的促进作用，控制权的高低至关重要，企业应完善管理层监督，扩宽股东监督渠道，减少信息不对称程度，使股权激励变成提高企业创新的利器。在当前我国经济顶层设计通过“创新驱动、智能转型”实现产业升级和结构性调整的宏观环境中，本文的研究结论可以为微观经济体保障管理层股权激励机制真正发挥正面的激励效应，以调动企业经营管理者创新积极性、对科技创新完善终极控股股东治理方面提供一定的借鉴。

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