祝建

摘要本文首先汇总分析了2020年中资上市航空租赁公司的盈利表现；然后基于实际财务数据指出疫情对航空租赁公司的主要影响具体表现在“资产减值损失”及“信用减值损失”这两个方面，并基于杜邦分析法对航空租赁公司盈利能力的主要构成要素进行了拆解，指出是否具备对飞机资产全生命周期的管理及处置能力将成为后疫情时代区分不同航空租赁公司经营状况的主要分水岭；最后笔者结合对民航及航空租赁市场趋势的观察及实践，针对后疫情时代中资航空租赁公司的未来发展提出了对策建议，包括优化存量资产结构、提高针对飞机资产全生命周期的管理能力及积极融入民族航空产业链等。

关键词 杜邦分析法；盈利能力；减值损失；全生命周期资产管理能力；国产飞机

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.06.008

航空运输业作为受此次新冠疫情影响最显著的行业之一，自2020年上半年开始在新冠疫情的冲击下，结束了长达十余年的景气周期而步入震荡；作为航空运输产业链上的重要一环，全球航空租赁业也受此次疫情影响而在行业格局、竞争态势及后续发展等方面均发生了深刻变化。近期业内排名第一的AerCap和排名第二的GECAS完成了总额超300亿美元的兼并，即可视作为行业正在经历调整的标志性事件之一。

目前国内外关于航空租赁业或航空租赁公司发展的研究文献并不多，张晓旭、胡泽平以中国飞机租赁集团控股有限公司为例，对我国融资租赁公司当前存在的主要盈利模式进行了阐述并对盈利模式的主要影响因素进行了分析[1]；张进认为疫情一方面让一部分租赁企业承压，另一方面也有可能进一步提升飞机租赁的渗透率，甚至在一些市场，飞机租赁业将有望凭借航空运输业的率先复苏而展现出坚强的韧性[2]；杨燕超对航空租赁公司受疫情冲击的影响进行了分析并指出疫情对飞机资产的价值冲击较大[3]；此外，林伟炜、朱金福等人从规模、结构、速度、质量等维度选取2008-2016年我国飞机租赁业务成长相关数据，运用主成分分析法构建飞机租赁业务成长水平指数并指出中国飞机租赁业务总体呈现波动上升态势，但2013年因资金市场因素有所回落，2014年之后又恢复快速增长[4]。

航空租赁业作为租赁行业的一个细分领域，汇集了航空运输、高端制造、国际贸易、航空法规、税务筹划及金融财会等众多学科的前沿知识，属较典型的多学科交叉的细分领域。目前总体看来，对于该细分领域的研究还较少，尤其是对航空租赁公司盈利能力的构成要素及后疫情时代航空租赁业的发展趋势等问题少有文献涉及。本文即围绕这两项主题，首先汇总分析了2020年中资上市航空租赁公司的盈利表现。然后基于实际财务数据指出疫情对航空租赁公司的主要影响具体表现在“资产减值损失”及“信用减值损失”两个方面，并结合杜邦分析法对影响航空租赁公司盈利能力的主要要素进行了拆解。最后笔者结合工作实践及对航空租赁市场趋势的观察，针对后疫情时代中资航空租赁公司的未来发展提出了相关对策建议。

一、疫情下的中资上市航空租赁公司盈利能力现状

飞机是航空运输企业的核心生产工具，而作为航空公司提供飞机租赁服务的航空租赁业，自20世纪70年代诞生至今已发展成为航空运输产业链中不可或缺的一环。航空租赁公司在整个航空运输产业链中所能起到的作用包括但不限于：对下游航司客户，飞机租赁能提高航司机队及机型的灵活性，提高整体资产的流动性，解决发展过程中业务扩张及资金短缺之间的矛盾等；对上游飞机制造商，飞机租赁则可通过促销租赁或直接采购等方式助力厂商进一步打开销路，并有利于厂商快速回笼资金。因此，飞机租赁在全球民航飞机引进市场中的渗透率不断上升，据航升（CIRIUM）最新数据显示，飞机租赁在全球商用航空机队中的渗透率已从1990年的不足15%上升至2020年底的约50%，这也意味着全球航空公司所有在役商用飞机中有接近50%来自租赁公司。具体到我国航空租赁业，近年来也在各项利好政策的支持下经历了飞速发展，突出表现为我国从事飞机租赁业务的公司数量和规模由十年前的寥寥无几，发展至今已有超过十家中资租赁公司的资产规模能够挤进全球飞机租赁同业前三十强。

正是在此行业背景下，此次新冠疫情在对全球航空运输市场造成显著冲击的同时，也对全球航空租赁业产生了深远影响。据国际航空运输协会（IATA）数据显示，在疫情蔓延最严重的时期，全球有超过一半的商用飞机被迫处于“停场”状态，而这些飞机中的大部分系航空公司租自租赁公司的资产。

为便于具体分析并考虑到数据的可得性等，下文以目前中资上市公司中以经营飞机租赁业务为主的三家公司（港交所：中银航空租赁、中国飞机租赁，上交所：渤海租赁）为样本，首先通过分析这三家样本公司的实际财务数据来洞察疫情对航空租赁业的具体影响。表1汇总了这三家上市租赁公司近三年来的盈利情况对比：

由表1可见，这三家公司在2020年的盈利表现（无论是净利润的绝对金额还是ROE水平）均呈现不同程度地下滑。其中，尤其以C公司2020年净利润转盈为亏最为明显（该公司的ROE水平由2019年5.03%下降至2020年-23.73%），其次是B公司（该公司2020年净利润金额较之2019年下降72%、ROE水平也由2019年23.12%下降至2020年8.5%）。观察其余境内外航空租赁同业，其中大部分同样在2020年经历了业绩下滑，这说明此次新冠疫情对航空租赁公司的盈利能力確实产生了不可忽视的负面冲击。那么，影响航空租赁公司盈利能力的主要要素有哪些？此次疫情具体又在哪些方面对航空租赁公司的盈利能力产生了显著冲击？

二、影响航空租赁公司盈利能力的主要要素拆解

鉴于航空租赁业是较为典型的重资产行业，在众多可以衡量公司盈利能力的指标中，业内用来衡量单个航空租赁公司盈利能力高低的最直接及常用的指标为净资产收益率（这点可从上市航空租赁公司的估值水平与其净资产收益率直接紧密挂钩看出），同时鉴于将净资产收益率作为分析公司财务状况起点的杜邦分析法已被广泛应用于全面拆解单个公司净资产收益率变动背后的驱动因素，下文即以杜邦分析法为工具对形成航空租赁公司盈利能力的主要要素进行拆解。

按照杜邦分析法，航空租赁公司的净资产收益率（ROE）由两大因素驱动：管理飞机资产组合以使其获得最大化租金回报的能力（ROA）和融得资金以撬动机队规模得以持续扩张的能力（权益乘数）。根据行业特点，进一步可将ROA分解成为利润率×总资产周转率，其中利润率从收入端看主要受租金水平（租售比）、飞机残值处理情况等因素影响，从成本端看则主要受运营成本、折旧政策及财务成本等因素影响；总资产周转率则主要取决于标的飞机的租金回报率（租售比），而租金回报率则主要由租金水平及飞机账面净值这两项因素构成。基于此，在杜邦分析法下绘制拆解影响航空租赁公司盈利能力主要要素的大致示意图如图1所示：

由图1，并结合主流航空租赁公司的发展路径及同业经验等，拆解影响航空租赁公司盈利能力的主要要素大致有：较高的租金回报水平；合理的折旧计提政策；较低的融资成本及运营成本；流通性较强且机龄较轻的存量机队；较高的信用评级和融资能力；对飞机资产残值的全面处理能力等。那么，在疫情冲击的大背景下，这些要素中又是否有哪项对稳固航空租赁公司的盈利能力显得尤为重要？

三、疫情对航空租赁公司盈利能力的具体影响探究

为进一步细究这三家样本公司的净利润及ROE等财务指标变动表象背后的具体原因，下文仍以这三家公司为样本，通过对其财务报表的具体科目进行展开分析、观察样本公司年报中具体会计科目的金额变动及附注解释等，来深入探究疫情对航空租赁公司财务表现及运营管理等所带来的具体影响。

这三家样本公司中，两家在港交所上市（中银航空租赁和中国飞机租赁）、一家在上交所上市（渤海租赁），故三家公司在报表编制和具体会计科目的设置上并不完全一致，经仔细对比并稍加调整后，汇总这三家样本公司2020年及2019年损益表中金额变动最为显著的主要会计科目具体见表2，由表2可见：

1.虽疫情导致这三家公司的营业总收入在2020年均较之2019年有所下降，但除了C公司下降29%较为明显外，其余两家公司在收入上的降幅实际并不明显，这说明得益于飞机租赁项目租约的稳定性及长期性，航空租赁公司在收入上并未因疫情冲击而受到显著影响。

2.通过逐一分析样本公司具体会计科目的金额变动，发现三家公司在“资产减值损失”和“信用减值损失”这两个科目上，2020年的数据均较之2019年有显著变化，其中C公司2020年“资产减值损失”和“信用减值损失”这两项数据的绝对值之和达86亿元，较之2019年的9.4亿元，上升77亿元，增幅达812%；A公司2020年的这两项数据的绝对值之和为9.9亿元，较之2019年的1.7亿元，上升8.1亿元，增幅也达474%；B公司并未在年报中披露资产减值损失的具体金额，一个解释是该公司的存量机队主要以年轻的主流窄体机为主，飞机的流通性及保值性较好，且该公司下游客户以国内航司为主，得益于国内疫情的全面受控，这些承租航司的运营受疫情影响较小。

除B公司未具体披露外，从A公司和C公司的细分会计科目的实际数据来看，此次疫情对航空租赁公司财务报表冲击最大的科目就是“资产减值损失”和“信用减值损失”。具体来说：

（一）疫情导致租赁公司手持存量飞机资产本身的实际价值发生了贬损

一般而言，飞机资产本身的实际价值基于该项资产的可变现价值减去中间的处置费用，其中飞机的可变现价值参考近期可获得的飞机及相关设备的市场价格或第三方评估机构基于成本法对该等飞机及相关设备给出的评估值。也即上述“资产减值损失”就是租赁公司手持存量飞机资产对应的实际价值低于其账面价值的差额，该科目金额越大说明疫情导致飞机实际价值贬损的幅度越大。

（二）疫情导致租赁公司下游承租客户对租约履约能力的不确定性有所上升

“信用减值损失”主要系因租赁公司的下游承租客户受疫情影响而部分出现租金支付不及时、不足额等情况，导致租赁公司不得不对其部分应收账款加大减值计提或确认的比例所致，部分也是租赁公司为将来可能出现的飞机提前退租或因被迫提前取回飞机等带来的预期收益下滑在打提前量。

实际上，若将眼光再放宽一些，不仅中资航空租赁公司有此种情况，其中尤其“资产减值损失”可以说是导致2020年全球航空租赁业出现整体业绩下滑的主要原因所在。图2汇总了全球主要航空租赁公司2020和2019这两年资产减值计提金额的对比统计[3]：

由图2所示并经统计，上述全球主要航空租赁公司2020年计提的资产减值损失总额约26.5亿美元，其中仅行业老大AerCap一家公司就计提了约11亿美元的资产减值损失（主要是为其机队中的A330和B777飞机所计提）。

进一步，经对不同飞机机型进行对比，发现不同的机型在疫情影响下的价值贬损幅度是不同的。如下是引用自第三方飞机资产评估机构，近期公布的考虑疫情影响下不同机型在当前市场下价值的变化情况[5]。

观察表3可总结出两个规律：第一，疫情影响下，宽体机（A330系列/B777系列）无论是当前市场价值还是租金水平都比窄體机（A320系列/B737系列）的降幅来得更大；第二，越是机龄大的飞机受疫情影响而导致的价值贬损越是明显（10年机龄大于6年机龄）。

这也解释了为什么有小部分航空租赁公司2020年的资产减值损失不增反降。如图2中的SMBC Aviation Capital在2020年只计提了1900万美元的资产减值（仅不到2019年的一半），而Air Lease Corp这几年均没有计提过任何资产减值。其原因主要在于，观察这两家公司的存量机队构成，发现这两家公司具备两个共同特点：首先，存量机队基本均为主流窄体机型；其次，存量飞机的平均机龄都较为年轻（两家机队的平均机龄均仅4.1年）。当然，此外还和各家公司的业绩考核驱动及经营理念等紧密相关。

综上，从财务报表角度看，疫情对航空租赁公司的冲击并不主要体现在收入的下降上，而主要体现在资产及信用减值损失上。再结合上文对影响航空租赁公司盈利能力主要要素的分析，可进一步得到对飞机资产全生命周期的管理及处置能力，将是后疫情时代决定单个航空租赁公司盈利能力的最主要要素。具体来说：租赁公司需在采购飞机之前具备对具体机型、数量及飞机构型进行判断和选择的能力；在飞机起租之前具备寻找合适的承租客户及进行合理租约谈判的能力；在飞机租赁期间具备对存量机队及承租人进行实时监管，并能在市场或承租人情况出现显著变化前迅速采取应对措施的能力；在飞机租赁期末具备提前为飞机安排续租或二租以最大程度提高飞机利用率的能力；最后在飞机生命期末具备将飞机整体出售、“客改货”、拆解出售，从而使飞机残值得以最大化的能力。而这一系列能力的形成又与租赁公司在战略规划、经营理念、内部管控、业务模式、团队组建、获客渠道、资本实力、品牌建设等方面息息相关。

可以预见，是否具备对飞机资产全生命周期的管理及处置能力，将成为后疫情时代区分不同航空租赁公司经营状况的主要分水岭。那么，中资航空租赁公司在后疫情时代将面临怎样的行业发展趋势，又有哪些应对策略？

四、后疫情时代中资航空租赁公司发展对策建议

据波音公司预测，未来20年全球将有44 040台商用飞机的交付需求，全球商用机队规模年均增速将达3.4%，至2038年底全球商用机队的价值总额将达6.81万亿美元；据空客公司预测，未来20年全球将有39 210台商用飞机的交付需求，至2038年底全球商用机队数量将在现有基础上翻番。即便按照未来20年引进的商用飞机中有一半通过租赁的方式交付，则大致可得未来20年全球航空租赁业的市场空间超过3万亿美元。且几乎所有专业机构均指出，未来随着经济增长、人口红利的进一步释放及家庭收入的逐步提升，我国航空运输业市场空间预计将以领先全球平均水平的速度保持增长，对新飞机引进的需求也将冠绝全球。故从长期看，对于后疫情时代航空租赁业的未来发展依然值得看好，尤其是我国国内民航市场空间巨大、航空租赁将保持高速增长[6]。

同时，对长达十几年一直保持景气周期的我国民航市场及航空租赁业来说，此次疫情导致全球范围内存量飞机资产价值的减值和背靠承租客户信用水平的下降是中资租赁公司以往不曾遇到、但未来不得不面对的一项重要课题，预计未来几年内全球航空租赁业料将出现一波震荡甚至洗牌。在此背景下，结合上文分析及笔者对民航市场发展趋势的观察，针对后疫情时代中资航空租赁公司的发展对策提出建议如下：

（一）优化机队资产结构，平衡业务发展及风险管控

如上文所述，疫情对租赁公司影响最显著的是减值（资产减值及信用减值）风险上升。由此，后疫情时代中资租赁公司要更加重视和加强对在租飞机资产及下游承租客户的风险管控，具体来说：

针对存量业务，租赁公司要制定针对每家承租客户、每架标的飞机进行动态情况跟踪扫描的具体计划，定期更新每家航司客户的运营及财务情况、密切监控每架在租飞机的使用及维护情况。一旦出现风险端倪，租赁公司要能够结合具体项目的客户特点、所在区域、标的机型及租约具体条款等情况，创造条件提前制定应对不利变化的相关预案，并必要时果断采取措施确保租赁标的资产安全及相关权益得到及时维护。同时，后疫情时代租赁公司要逐步提升自身通过存量资产流动来获取收益并管控存量资产风险的能力，例如通过资产包交易或发行以飞机为底层资产的夹层融资等，不仅可以一次性回笼现金流，提前实现租约收益，增加公司流动性，还可以优化存量机队资产的结构配置（包括机型及机龄等），通过适当出售上一代技术、非主流宽体机型、单一客户集中度过高的存量飞机，转而购入新一代技术的主流窄体机型，机龄年轻且承租客户质量过硬的带租约飞机资产等，实现对存量机队资产质量及结构的主动优化管理。

针对新增业务，后疫情时代租赁公司要根据各地民航市场的实际复苏情况，适时调整并制定更具实操性和针对性的风险评判体系及客户准入标准，细化自身对各种业务模式下飞机租赁项目关键风險点的把控，在客户筛选、业务模式、融资匹配、机型配比、租约谈判、尽职调查及具体项目实操流程等方面，既要有利于业务顺畅开展、又能够有效管控潜在风险。以客户筛选为例，考虑到疫情导致不同航空公司之间的信用分化进一步加大，后续可能不断会有航空公司暴露风险从而导致租赁公司出现上述“信用减值损失”的情况，这就要求租赁公司，一方面要加强与股东背景强、债务负担轻及飞机利用率恢复较快的航空公司展开合作，例如被市场普遍看好的发达国家的载旗航空公司（Flag Carrier）及上市低成本航空公司（LCC）等，与这些优质航空公司的业务合作可作为租赁公司在后疫情时代发展的“压舱石”；另一方面也要善于和敢于通过全面而独到的尽职调查及分析对比等，“慧眼独具”的挖掘出虽然并不被市场所普遍看好，但实际上抗风险能力相对较强，在后疫情时代将向好发展的航空公司来作提前布局，与这些航空公司的合作则可作为租赁公司在竞争激烈的市场中获取超额收益的主要来源。如租赁公司能兼顾到这两个方面，将有利于其在后疫情时代平衡好业务、收益与风险之间互难兼容的跷板效应。

（二）积极修炼自身“内功”，提高全生命周期飞机资产管理能力

后疫情时代，租赁公司也要善于借疫情带来的时间窗口积极“修炼内功”。疫情在放缓行业发展步伐的同时，也正好给租赁公司以空挡时间来全面审视以往高速发展时无暇顾及的内部缺陷或不足。从公司组织架构、预算指标、管控体系、制度流程，再到员工激励机制及项目评审标准等一系列环节，不仅要避免“内卷”，还要尽可能使之真正能够适应民航市场的发展规律及后疫情时代租赁行业的演变趋势。后疫情时代，本就竞争激烈的航空租赁市场料将重新洗牌，只有那些灵活思变、敢于并善于自我革新和重塑者才能实现突围、逆流而上。

尤其，作为尚未经历过一轮完整周期的中资租赁公司，更要主动下工夫建立起针对飞机资产全生命周期的管理及处置能力，即从新飞机采购并交付承租人到飞机资产的租中管理和通过主动买卖来提前实现收益，再到可能遇到突发情况导致飞机提前取回并设法尽快找到下家承租客户，最后到在租飞机的期满退租及老旧飞机的最终残值处置等，这一系列环节进一步要求租赁公司：在战略规划上要放眼长远，允许适当试错并通过整合产业链上下游资源来形成对飞机资产管理及处理的能力闭环；在内部管控上要切合实际，真正按照民航市场的发展规律及航空租赁业的行业特征来有针对性的梳理管理体系及相关机制；在业务模式上要大胆尝试，并在尝试的过程中不断积累经验，锻炼并打造真正经历过飞机完整生命周期的专业化团队；在获客渠道上要积极拓宽，与更多不同运营模式、地理分布及发展阶段的航空公司建立起联系，不仅有利于租赁公司分散下游客户的集中度风险，也有利于租赁公司在飞机租期到期或提前退租时，尽快找到下家承租客户、提高飞机利用率等。对飞机资产全生命周期管理及处置能力的形成，才能确保中资航空租赁公司从容应对后疫情时代市场波动所可能导致的飞机资产或客户信用减值等风险和不确定性。

（三）主动拥抱国产飞机，全面融入民族航空产业链

通过大力开展国产飞机租赁业务或直接采购国产飞机，用实际行动响应国家“大飞机”战略的号召，在为国产飞机租赁体系的完善及推广贡献一份力量的同时，也体现中资租赁公司在国家宏观政策导向上的责任和担当。

无论是已投入商业运营的ARJ21、还是正处于验证试飞阶段的C919，抑或是其他国产飞机。整体上看，国产飞机生产目前尚處于发展初期阶段，故仅就国产飞机来说，并不存在上文所述飞机数量供大于求的情况，也即相较于进口飞机一片红海市场来看，国产飞机的后续发展及想象空间反而更大。

无论空客还是波音，对中资租赁公司下订单购买机位进行价格歧视已是普遍现象，“购机价格较之欧美租赁同业偏贵”也是中资租赁公司参与全球飞机租赁市场竞争一直以来的软肋；而国产飞机的量产及推广恰能打破这一困局，一方面国产飞机将为租赁公司在采购飞机时提供原本仅有的空客或波音两个垄断巨头之外的第三个选择，这对于中资租赁公司来说本身就是利好；另一方面，可选项的增加也会反向有利于提高中资租赁公司后续再面对空客或波音谈判机位采购时的议价能力。

国产飞机的成熟及普及，也将从技术、融资、法规、人才等各方面推动我国航空租赁业的全方位发展，而中资航空租赁公司下一步只有在全方位发展的宏观环境中，才能真正打造“专业化、国际化、差异化”的核心竞争力并参与全球角逐。故后疫情时代中资租赁公司要主动拥抱国产飞机、全面融入民族航空产业链。大力支持国产飞机的未来发展，本质上也是在支持航空租赁业自身的未来发展。AFA

参考文献

[1]张晓旭，胡泽平.融资租赁公司盈利模式及影响因素分析——基于中国飞机租赁集团控股有限公司案例分析[J].航空财会，2020，2（5）：83-89.

[2]张进.危机下的飞机租赁业[J].大飞机，2020，076（10）：61-65.

[3]杨燕超.2020年，您计提飞机资产减值了嘛？[EB/OL].http：//news. carnoc. com/list/559/5 59611.html

[4]林伟炜，朱金福，徐丽，等.基于主成分分析的飞机租赁业务成长研究[J].华东交通大学学报，2019，36（2）：73-80+95.

[5] Ishka. Transaction situation report[R]. 2021（2）.

[6]韩振.国内外航空市场分析以及飞机租赁前景[J].时代金融.2020（18）：33.

（审稿：陈金勇编辑：冯金玉）