汪鹏 郭沛杰 张伟明

摘要本文结合中国航空工业集团有限公司（以下简称“航空工业”）所属的Z公司成功在香港发行美元债券的案例，简要介绍Z公司在港发行美元债券进行融资的相关背景和主要步骤，并从信用评级、发行时机、发行策略、路演安排等几个方面深入分析Z公司成功发行美元债券的主要因素。结合此次成功发行的实践，对在港发行美元债券进行了更系统、更深入地思考，总结中资企业在港发行美元债券的实操要点，以期为后来的其他公司提供借鉴和参考。

关键词 航空工业；香港；美元债券

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.06.004

国家发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）中将境外债券定义为：“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。”中资美元债券即由中国金融机构或中资企业发行的美元债券。近年来，受国家政策引导和成本优势双重因素影响，中资企业越来越倾向通过发行美元债券进行融资。

2021年一季度，航空工业下属的Z公司在香港成功发行了3亿美元债券，发行票面利率低至2.375%，发行期限为5年。本次交易的最终利率较初始价格指引降低了40个基点，实现了负新发行溢价（即本次新发行定价比公司现存美元债券的二级市场公允价格低20个基点），在航空工业下属企业的所有境外债券发行中，本次发行达到历年来最低的票息及收益率，为航空工业下属其他企业在港发行美元债券树立了新的标杆价格。认真回顾和总结此次发行过程，梳理和解读其中的成功要素和实操要点，对航空工业下属其他企业进一步拓宽融资渠道、降低资金成本、优化债务结构提供了借鉴和参考，具有重要意义。

一、Z公司在港发行美元债券的相关背景

（一）航空工业及Z公司国际化发展的现实需求

改革开放以来，航空工业逐步从国内走向国外，逐渐在世界航空舞台崭露头角。尤其近年来，在“一带一路”倡议指引下，航空工业抢抓机遇，乘势而上，海外业务遇到了前所未有的机遇。截至2020年末，航空工业拥有境外机构100余家，每年境外业务实现营业收入超千亿元，超过整体营业收入的25%，海外资产超过千亿元，占资产总额比重逐渐增加。大量的海外经营导致航空工业对美元的需求量大幅增加。同时，也对海外融资能力、锁定汇率风险、降低经营成本等方面提出了更高的要求。发行美元债券不仅可以满足上述需求，还可以在国际资本市场上进行正面宣传，有助于建立国际信誉、增强国际竞争力和知名度。

（二）经济形势造就的新机遇

当前的宏观环境为中资企业发行美元债券创造了有利条件。首先，近年来，相关部委调整了企业发行美元债券的政策要求，积极支持有较强经营实力和偿债能力的企业发行美元债券。其次，近年来密集而严厉的调控政策使得房地产行业逐步失去了境外投资者的青睐，而实体经济的快速发展逐渐赢得了境外投资者的关注。尤其是新冠疫情暴发后，中国采取的防控措施及时抑制了疫情大肆蔓延，实施的政策有效地促进了经济的发展，显著增强了境外投资者对中国经济和中资企业的信心，也使得中资企业尤其是Z公司等产业资本发行的债券在境外金融市场受到追捧。第三，持续量化宽松导致美元债券发行成本降至低位。作为中资美元债券计价货币的美元，在当前及未来一段时间内的基础利率将处于一个较低水平，因此，当前及未来一段时间内仍然是中资企业利用美元的重要窗口期。企业选择合适的发债时机、交易中心和发行策略，可以大幅节约企业的融資成本。综上所述，政策支持、经济形势和境内外资金成本差异为中资企业在全球范围优化资金配置创造了新机遇。

（三）香港具有无可替代的先天优势

中资美元债券目前可以在中国香港、新加坡等多地交易，其中香港具有无可取代的先天优势。首先，国家对香港地区持续给予政策支持。“十四五”规划中进一步深化并扩展了香港的定位，香港国际金融中心地位将进一步加强。同时，2021年，财政部在香港地区接连发行两笔债券。其中，一笔是40亿美元主权债券，另外一笔是60亿元人民币国债，充分体现国家对香港作为国际金融中心的支持，对中央企业境外融资也提供了定价依据。其次，稳定的汇率制度。在联系汇率制度下，港币与美元挂钩，汇率固定不变，对于美元资产的投资天然无须对冲汇率风险，有助于保护投资者资产的安全。第三，适合中资企业债券发行需求的政策和人才优势。香港发行中资美元债券，有众多政策优势，包括上市费用不需要提前支付，招债书不需要公开挂网等。同时，香港在过去数十年的发展中，积累了丰富的投资、发行以及中介服务机构和人才。上述三项优势叠加香港地区与国际市场适配的法律体系，使中国香港在发行中资美元债券方面具有明显优势。

二、Z公司在港发行美元债券的主要步骤

Z公司赴港发行美元债券的主要步骤包括：选择中介机构、设计发行架构、进行信用评级、开展尽职调查、准备发行文件、办理审批手续、组织路演定价等。具体如图1所示。

第一，选择中介机构。在港发行美元债券需要的中介机构数量较多。赴港发债之初，Z公司便委托了交银国际、光大银行香港分行、中金公司、民银资本、浦发银行香港分行等机构分别担任联席账簿管理人和联席牵头经办人，委托了星展银行、中银国际、工商银行（亚洲）等机构分别担任联席全球协调人、联席账簿管理人和联席牵头经办人。

第二，设计发行架构。如图2所示，Z公司在境外新设了全资SPV作为发行人，并为境外SPV提供了无条件且不可撤销的连带责任担保。这种架构比起直接发行增加了一层SPV并需提供跨境担保，但相比而言，这种架构具有发行结构简单、增信效果较强、容易受到境外投资者认可、准备时间较短等优点。

第三，进行信用评级。Z公司聘请了穆迪和惠誉进行信用评级。两家评级机构分别给予了Z公司“A3”和A-的评级，展望均为稳定。在此次特定发行架构下，债项信用评级等于Z公司的信用评级，即债项信用评级也为“A3”（惠誉评级）和“A-”（穆迪评级）。

第四，开展尽职调查。此次尽职调查中，尽调机构主要对Z公司的财务情况、资信情况、募集资金用途、债券增信措施安排和经营风险等进行了调查，对重大异常事项进行了合理性分析，对整体偿债能力进行了综合评估。

第五，准备发行文件。在港发行美元债券涉及的主要文件包括发行通函（包括关键条款描述、发行风险及评估意见，以及Z公司的主营业务、股东介绍、财务信息、发行时间规划、相关会议纪要等）、路演材料、相关协议（托管、认购、承销、费用协议）、法律意见书等。

第六，办理审批手续。发行中资美元债券的重要环节是向国家发改委提交登记资料并取得《企业借用外债备案登记证明》。Z公司于发行前取得了该证明并在其载明的有效期内完成了发行，同时，在发行结束后及时向国家发改委报送了发行相关信息。疫情防控期间，国家发改委发布了《关于企业申请延长外债备案登记证明有效期事宜的指引》，指引中明确，已取得外债备案登记证明的企业，如确因疫情影响未能在有效期内完成外债发行的，按要求提出书面申请，如符合条件，有效期可延长6个月。

第七，组织路演定价。Z公司通过路演与海外投资者进行了直接、有效的沟通，面对面地向境外投资者介绍了最新的发展战略、运营目标和财务状况，最大程度地降低境外投资者的顾虑，争取境外投资者的认可并发出认购意向。

三、Z公司成功发行美元债券的要素分析

此次航空工业Z公司境外债券发行综合考虑了多重影响因素，采取了一系列正确有效的措施，最终定价较初始价格指引大幅收窄了40个基点，实现了负新发行溢价。在航空工业下属企业的所有境外债券发行中，本次发行达到历来最低的票息及收益率，为航空工业下属其他企业境外融资树立了新的标杆价格。总结此次发行美元债券的经验，成功要素和实操要点如下：

一是较高的信用评级。中资美元债券不强制评级，但较高的信用评级可以降低境外投资者认购的疑虑，降低发行成本。穆迪和惠誉作为国际资本市场上最具影响力的信用评级机构，提供的评级结果对于境外投资者具有十分重要的影响。评级在BBB-（惠誉评级）或Baa3（穆迪评级）以上的中资美元债券更受境外投资者青睐和追捧。在评级期间，Z公司悉心梳理经营管理亮点，充分展示公司实力，积极解答各种问题，获得了两家评级机构对Z公司信用状况的高度认可，最终取得了穆迪和惠誉较高的信用评级，为成功发行奠定了坚实的基础。

二是恰当的发行时机。疫情暴发以来，世界经济深度衰退、国际贸易和投资大幅萎缩、国际金融市场动荡、国际交往受限、经济全球化遭遇逆流、一些国家保护主义和单边主义盛行、地缘政治风险不断上升。在错综复杂的外部环境下，发行工作准备期间，Z公司密切追蹤市场情况，充分把握美国大选和英国脱欧等国际政治因素趋稳，国内疫情防控取得重大进展的关键时点，在一季度市场流动性充沛、交投活跃的窗口期进入市场，果断抓住了相对有利的发行时机。

三是合理的发行架构。如图3所示，在港发行美元债券主要有两种发行架构，共四种方式。第一类是直接发行，即境内企业直接在港发行美元债券。第二类是间接发行，即由境内母公司为境外SPV进行增信，由境外SPV作为发行人在港发行美元债券。增信措施有内保外贷和增信效果稍弱的“维好协议+股权回购承诺”两种方式。根据担保人不同，内保外贷又分为境内企业跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保两种方式。经过综合权衡及评估，此次Z公司采取的是间接发行中境内企业跨境担保的发行方式。

四是专业的路演安排。路演是债券发行的关键环节。中资美元债券的境外投资者有银行、资管公司、基金公司、保险公司、主权基金等，达成交易完全是Z公司与投资者双方自主决策。发行路演是Z公司展现整体实力、宣讲发展潜力、提升投资者参与热情、坚定投资者认购信心的关键环节[1]。通过路演能够获得多少超额认购倍数会对最终债券定价产生直接影响，如认购量不足甚至可能导致债券的发行失败，而如果获取的超额认购倍数越高，发行人的议价能力就越强，越有可能获得较好的债券发行价格。此次路演之前，Z公司和中介机构制定了周密的路演计划和专业的介绍材料，最终吸引了资产管理公司、基金、银行和私人银行等众多境内外高质量投资者下单，订单簿峰值逾13亿美元，超额认购4.3倍。较高的认购规模和广泛的投资者充分保证了此次债券的成功发行，同时也充分体现了国际资本市场对Z公司信用、实力的认可，以及对Z公司未来发展的信心。

四、Z公司成功发行美元债券的相关启示

（一）发行人的综合实力是成功发行的先决条件

目前尚无法律文件明确规定中资企业赴港发行美元债券的具体条件，但成功在港发行美元债券的企业普遍具有如下几个特征：行业地位较强；资产规模较大；资信状况较好；不属于高污染、高能耗的资源性的行业和产能过剩行业。简而言之，成功在港发行美元债券需要发行人具有较强的综合实力。但境外投资者与发行人之间存在一定程度的信息不对称，而降低信息不对称的有效途径是信用评级。此次发行中，评级机构全面梳理了Z公司的业务状况和财务风险。业务状况方面，评级机构评估了Z公司的行业风险和市场地位情况；财务风险方面，评级机构评估了Z公司的现金流和负债率情况，评级机构综合这两方面的内容得到Z公司的基准评级。然后，评级机构通过资本结构、财务政策、公司治理等调整项对基准评级进行调整，得到Z公司最终的信用评级。较高的信用评级是Z公司综合实力的具体表现，Z公司较强的综合实力是能够获得较高信用评级的有效支撑。

（二）专业的中介机构是成功发行的重要保障

在港发行中资美元债券与境内发行人民币债券有较大的差异，主要体现在适用法律、发行模式、监管要求、发行流程等方面。同时，在港发行中资美元债券的规则复杂，境外投资者的类型丰富，地域分布广泛，需要较高的操作技巧和市场判断能力。发行人最好委任发行经验丰富、业内信誉良好、客户资源广泛、熟悉中国市场的专业机构进行辅助，相关机构各司其职，才能保障发行工作顺利进行。具体而言，选择国际三大评级机构或者其他已经获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）资质的评级机构进行评级，可以使境外投资者快速掌握发行人的资信状况。选择经验丰富的联席全球协调人，可以高效地协调安排其他中介机构配合发行工作；选择有广泛客户资源的联席簿记人，可以发挥其在不同区域或领域的独特优势，增加投资者的多样性和广泛性；选择业内信誉较高的尽职调查机构，尽职调查更加细致和深入，结果更能获得境外投资者的认可，减少因双方信息不对称产生的诸多问题。总之，专业的中介机构工作严谨细致、认真周到，可以提供专业的市场判断，协助制定合理的发行策略，为发行工作提供重要保障。

（三）合理的发行策略是成功发行的关键因素

发行时机对于发行人和承销商而言都是一门较难掌握的大学问，需要内外部、主客观多方面因素配合，是对发行人的综合实力、组织安排和发行策略的综合检验[2]，尤其是在当前极度不确定的市场环境下，最佳的发行窗口往往稍纵即逝。发行人和中介机构需要密切关注市场情况，充分把握国际和国内的政治、经济、金融环境的变化，尤其是把握美元和人民币利率的走势预期。

发行架构对境外投资者的投资意愿以及发行成本有着较大的影响。直接发行架构简单，发行主体为境内公司，不需要增信措施，融资成本较低，但监管要求较高，而且付息时需按一定标准预提所得税，间接增加了发行成本。间接发行架构下，境内企业跨境担保方式的发行门槛较高，融资成本一般。境内外银行提供备用信用证担保的发行门槛较低，融资成本较低，但发行架构较复杂。维好协议+股权回购承诺的发行门槛较低，但增信效力较弱，融资成本最高，发行架构最复杂。

债券规模和期限需要结合发行人实际需要，同时统筹当下市场发债成本高低和政策变化预期等多个因素进行综合判定。既要防止债券规模较小或期限较短所产生的流动性风险，又要提高资金使用效率，避免资金使用不充分所造成的利率损失。如果資金用于投资回收期较长的项目，则可以选择发行期限较长的债券筹集资金。如果短期项目缺乏资金，则可以选择发行期限较短的债券筹集资金。如果预测远期债券利率降低，则应发行短期债券，以便发行人未来以较低的债券利率发行新债券，降低筹资成本。反之则应发行长期债券，以免在高利率情况下发行新债券，增加筹资成本。

（四）加强风险管控是境外投资者关注的重点

境外投资者在购买中资美元债券时不仅会关注发行人当前的融资构成情况、融资方式、主流融资渠道的支持程度等内容，也会重点关注债券期限内发行人将采取哪些风控措施，偿债能力相关指标将如何变化等内容。境外投资者普遍担心债券期限内发行人因风控措施不当，导致短期的流动性出现问题，造成债务违约。Z公司在与境外投资者的沟通过程中，重点介绍了内部控制、现金管理、预算监督等制度和措施，相关制度和措施可以保证Z公司现金流充足、稳定，有效防止因资金错配导致的偿债风险。同时，Z公司还介绍了风控、合规、财务、审计、纪检等领域的智能化管控，可以在风险可控的前提下实现企业运营价值的最大化。此外，Z公司每年都会组织开展年度风险评估，识别重大重要风险，落实风险管理责任，并结合内部控制组织制定重大重要风险应对策略和措施[3]。AFA

参考文献

[1]张伟.中国石化发行国际美元债券的实践与启示[J].石油化工管理干部学院学报，2013（2）：36-39+53.

[2]杨国强.中国企业境外发债特点、问题及建议[J].债券，2016（3）：54-57.

[3]刘振华，张鸾，沈彦波.中资企业发行美元债券的风险分析与启示——以中石化为例[J].财务与会计，2019（11）：14-18.

（审稿：张国永编辑：张春红）