摘要：自改革开放后，我国证券市场的股份改革完成，上市公司逐渐增多，这就导致我国上市公司在收购与反收购方面产生了重大的变化。理论上来说，收购和反收购的关系是相互的，当市场上每出现一种新的收购方式，总有一种新的反收购策略和其对应。并且随着市场的逐渐开放、法律的健全，上市公司收购的障碍被减少，同时，也为恶意收购提供了温床。了解收购与反收购，研究好反收购的策略，公司才能规避因收购而带来的各种风险，保障各方利益，维护公司健康可持续发展。所以本文基于收购与反收购的关系，对于上市公司的反收购策略进行研究。

关键词：上市公司;收购;反收购

中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）24-0164-03

我国的经济发展迅猛，许多公司纷纷在证券交易所挂牌上市，截止到2016年，在我国沪深两市上市的本国公司已有3337个，其中不包括在美国和中国香港等地上市的内地公司，这就意味着我国企业收购与被收购的机率大大地增加了。在我国股权分置改革的完成后，《证券法》《公司法》及其他相关法律、行政法规等相继完善了我国证券收购市场的规范。如今我国的收购市场已经到了井喷期，收购也成为企业发展壮大的重要途径之一，但伴随着收购事件的增多，也出现了许多强行收购，不合理收购的现象，这使许多企业无法保护自己的合法利益，无法维持公司的可持续发展，在这种情况下收购与反收购的问题日益突出。

一、上市公司收购与反收购价值选择

上市公司的收购价值的选择分为两种，财务性收购和产业性收购，这种分类来自于对“壳资源”的认识转变。以前一直是以“壳资源”为目的，所以收购者更重视财务性的利益，从市场利益的角度出发，追求短期利益，当市场上出现可以赚取差价或有现得的利益时，上市公司便会立即采取收购行为。随着企业的扩大发展，上市公司越来越注重对于战略的发展，“壳资源”不再是企业追求的唯一，收购成为了实现企业自身长期发展需求的手段，企业往往注重的是企业的潜在价值和关联价值。通过两种收购价值的选择我们可以看出，产业性发展更符合社会资源优化的推动。

从反收购来看，公司的实际控制权是引起两个公司争夺的根源，因此反收购的价值核心就是对于反收购归属权的选择，在这个基础上又分为了两个选择，第一是将反收购的权利交给董事会，因为董事不想失去对公司的实际控制权，所以董事会积极进行反收购活动，这就不会使股东轻易遭受损失，并且极大程度上避免了收购方因短期获利行为而对公司造成的损害，这种选择对反收购价值极其看好;而第二种将权利给予股东大会的选择却对反收购价值并不看好，其认为管理层和股东的关系并不是一直友好的，两者在有时会产生极大的利益冲突，当公司以管理权换取股东利益时，管理层是否同意公司被收购，所以为了股东利益最大化，必须将反收购权交于股东大会的手中。从两个选择来看，管理层一定要维持自身利益与股东利益的平衡。

二、反收购动因

1.维系公司利益及相关利益体

市场上的收购与反收购主要是针对上市公司股东的股票产权，以争夺目标公司的未来经营和发展的控制权。现任管理层并不想丧失对公司的控制权，一旦目标公司被收购，管理层就会有大的变动，这可能将会严重影响到现任管理层的利益，管理层的波动也会严重影响公司的正常维系，因此也会损害公司的职员、债权人、战略合伙人、供应商等人的利益。所以，为了维系公司利益及相关利益体，目标公司就会进行反收购。

2.双方战略不符

在公司发展中，公司会形成自己的独立战略，这种战略行为是连续的。如果公司在发展过程中因恶意收购而使公司战略中断或终止，就会使公司丧失长久的发展，前期付出的成本和资源也会白白流失。所以维护公司的产权属性的反收购策略是对于公司长远发展的必要措施。

3.其他动因

公司在反收购方面的动因还有很多，譬如上市公司价值被低估、避免短期投资行为、保护壳资源、政府的行为因素等种种原因。

三、上市公司反收购策略的积极意义

反收购最积极的意义就是其反收购的行为可以保护目标公司的利益，维护股东利益最大化。反收购策略的实施在很大的程度上推动了公司的实际利益，如果收购方想要破解反收购策略一定会付出比目标公司现在价值要大的代价，这实际上就抬高了上市公司的市值，使股东的利益增多。

经历反收购后，公司会反思自身的现存规范和经营模式的缺失，管理层为了规避发生再次的恶意收购，其一定会改善自身经营、修改规范后的漏洞、降低成本、加大股东利益，采取改革措施后，企业一定会进一步壮大。反收购策略在防止同行業的收购也是防止行业垄断、维护国家经济安全一个方面。

四、上市公司反收购实例分析——以哈啤反收购为例

1.收购背景介绍

2003年6月27日，SAB（全称南非啤酒SABMiller plc，世界第二大啤酒集团，以下皆使用简称SAB）以每股2.29港元购入哈啤（全称哈尔滨啤酒集团有限公司，以下皆使用简称哈啤）29.41%的股权，成为哈啤第一大股东，同时其与哈啤签订了为期三年的“独家策略投资者”协议。

2004年3月，哈尔滨政府将其所持有的29.07%的股权全部出售。2004年5月1日，因为哈啤与华润的利益矛盾，而华润与SAB是关联利益方，所以哈啤单方面宣布解除所签订排他性协议。2004年5月2日，AB（全称Anheuser-Busch Limited，世界第一大啤酒集团，以下皆使用简称AB）以每股3.07港元的价格购入了29.07%的股权，AB的介入使SAB陷入危机意识，2004年5月4日，SAB单方宣布以每股4.30港元的价格全面要约收购哈啤，如果成功，SAB将出45亿港元收购当时上市不到两年、市价为30多亿港元的哈啤，这种不经股东会议协商的全面收购行为引起了哈啤管理层的不满，于是哈啤管理层支持AB对哈啤股份进行收购，自此SAB与AB围绕哈啤股权打响了争夺战，这也成为我国第一起恶意收购案件。2004年5月31日到6月1日，连续两天的高价收购使AB持股36%，成为哈啤第一大股东。2004年6月3日，AB出价每股5.58港元全面收购哈啤，全面败溃的SAB宣布撤出哈啤，并将其股份转让给AB。AB和哈啤的“白衣骑士”策略获得了胜利，SAB虽然收购失败但也从中获得了利益。

2.“白衣骑士”的应用

“白衣骑士”是指上市公司在面临恶意收购单靠自身力量无法解决时，邀请与本公司关系密切且资金雄厚的第三方购买本公司股票，自愿代替目标公司与收购方“对打”，以达到目标公司的控制权不转移的目的。在上述案例中，AB就充当了哈啤的“白衣骑士”，在面临SAB的恶意收购时，哈啤选择了AB这个更有实力的第三方来与其抗争。在SAB宣布全面收购后，哈啤管理层快速公告将SAB的收购行为定义为恶意收购，并采取了引入第三方的反收购策略。在AB即将持股29.07%的大前提下，哈啤选择了这个SAB最大的对手AB来作为自己的“白衣骑士”。关系确立之后，AB迅速与哈啤一个持股9%的股东机构达成交易，一跃成为哈啤第一股东。6月1日，AB 和哈啤、证券所、律师事务所四方制定了以每股5.58港元全面收购的要约，这个价格远高于SAB收购价的30%，其结果就是SAB作为恶意收购者最终被AB这个“白衣骑士”所驱赶。

在这场“白衣骑士”反收购战中，三方可以说达到了“三赢”。对于哈啤一方来说，其股价从2003年6月27日的每股2.29港币上升至2004年6月3日的5.58港币，其股价翻了一倍多，其资产瞬间翻倍，拥有了巨大的利益;AB作为哈啤的“白衣骑士”，其可以正大光明地被迎进哈啤公司，击败了老对手SAB，保住了自己进入中国市场的通道，以后进入中国市场的收益也将是丰厚的;对于SAB来说，虽然败给了AB，没能成功借哈啤进入中国市场，但其也在困局中成功地全身而退并且没有什么经济损失。

虽然哈啤的“白衣骑士”策略成功实施，但并不意味着“白衣骑士”这一策略就是完美的，其实在这场收购战中充满了危机。第一个危机就是时间危机，AB虽然在5月2日就购买了哈啤的股权，但其实其5月19日才真正获得了哈啤的控股权成为正式股东，此时已经据SAB宣布全面收购过去了半个月，所幸SAB的速度并不快，并没有在半个月内完成收购;其次就是如果AB交易并不顺利，没能在SAB收购完成的时间前成为股东，到时哈啤就也再无时间寻找其他的“白衣骑士”了，那么其结果可能是SAB就可能会以45亿港元收购哈啤。第二个危机是沟通危机，无法有效沟通也是收购前期一个致命的危机，造成沟通不畅的原因就是收购守则规定：哈啤不允许在没有向公众公布的情况下与AB或其关联方对话，否则，AB将会被要求提出要约收购或无条件放弃收购。在这种极大的阻碍了哈啤和AB的反收购策略交流的情况下，若再有一个细微的差错，很有可能会使哈啤的反收购策略全盘失败。

3.哈啤反收购成功的原因

（1）AB和SAB收购的价值取向

作为数一数二的啤酒产业大佬——AB和SAB，为何会同时看上哈啤这块“蛋糕”呢？观察2004年的啤酒市场我们就可以得出结论，第一，作为人口最多的国家，我国的啤酒销量在2004超越美国成为世界第一的啤酒大国，但我国人均啤酒量在世界平均水平之下，这就彰显了中国巨大的市场，随着经济的发展我国的啤酒市场的利益必然越来越多;其次是我国地域辽阔，并不像国外那样一个国家的啤酒业几乎是垄断企业，在我国每一个地方都有一个本地特色的啤酒企业，在东北地区除了哈啤之外，还有华润雪花啤酒，而华润啤酒厂是SAB合资建立的，其中SAB占股49%，所以SBA收购哈啤的意图就一目了然了，从表中可以看出如果SAB成功合并了华润、哈啤两家企业，其就可以成功打入中国市场，成为中国占市比率第一的啤酒厂。从这两方面就可以看出，AB和SAB两家企业将对哈啤的收购划定为了产业性收购，将收购哈啤作为进入中国市场的重大战略，所以即使收购花费超过了其市场价值的一倍多，AB也最终承担了下来。

（2）收购双方公司维系利益主体不同

在SAB收购之初其曾经向哈啤股东承诺会整合哈啤与华润，缓解两家的利益矛盾，提高两家的市场占有率，所以在SAB成为哈啤第一大股东后，哈啤与SAB签订了“独家策略投资者协议”。在2004年初，迫于原材料价格的上涨，哈啤也相应地提出了涨价，但华润却在此时搞了降价大促销，这一举动使哈啤的市场被极大地冲击，此时SAB并没有完成其收购时的承诺，致使华润大规模抢夺哈啤的东北市场，SAB作为两家公司的大股东却坐视华润蚕食哈啤不管，其维护华润利益的本质显露，这件事后哈啤单方解除了与SAB的协议。之后，SAB单方面宣布全面要约收购的行为使得哈啤股东的利益受到了伤害，这让本就对SAB不满的哈啤股东更加气愤，哈啤股东为了维护自身利益，随即确立了“白衣骑士”的反收购策略。随着AB的全面进入，SAB变得双面受敌，在公司内部无人支持，在外收购市场价格又低于AB而无力收购，最终SAB只能是以收购失败而告终。

（3）哈啤公司反收购策略的恰当性

反收购有许多种类，其中有从根本规定上制止恶意收购的防御性策略，有从恶意收购后保护自身利益的防卫性策略，还有被恶意收购后的反击性策略。在防御上，哈啤在被恶意收购之前几乎没有一点反收购的防御性;在反击方面，SAB是世界第二大啤酒企业，南非全国每年有98%的啤酒产自SAB，而哈啤当年的市场份额仅在我国排名第四，想要反击收购SAB根本没有可能;所以选择世界第一的啤酒公司AB作为自己的“白衣骑士”，是哈啤公司最好的选择。“白衣骑士”的选择有其局限性，首先是第三方必须有雄厚的资金和实力与收购方竞争，第二便是第三方愿意充當保卫者的角色，显然AB公司满足条件，有了合适的策略和对象，哈啤的反收购策略自然可以顺利进行。

四、上市公司反收购策略研究启示

1.上市公司的收购应确定收购价值选择

上市公司收购双方的价值选择都是双向的，因此确立一个良好的价值选择是对收购双方都有利的局面。现阶段我国的市场越开放，上市公司也越多，因此上市公司确立以产业性收购为主的价值选择，才是维护自身战略发展的选择。而对于目标公司来说，只要遵从实现股东利益最大化，平衡管理层和股东利益的关系，那么由谁来决定反收购是一样的。

2.收购双方应加强利益联系，杜绝恶意收购

当收购方为了一些自身利益而损害被收购方的利益时，必然会遭到目标公司的防抗，要想解决这种被动关系，收购双方就应当加强利益联系，当目标公司与收购方合并后，双方可以将资源进行整合和充分利用，降低了成本费用;扩大生产经营规模，提高了公司竞争力和市场份额;增加公司实力，取得战略机会。在这种“1+1>2”的规模经济效应下，杜绝了恶意收购，目标公司自然不会进行反收购策略。

3.上市公司应加强反收购意识

当恶意收购反生时，想要及时制止是较为困难的，一般公司在面临恶意收购时实施反击性策略是不可能的，而且不是每个公司都可以找到像哈啤公司那样的“白衣骑士”，因此上市公司在平时就加强对反收购的意识是必要的，这种高屋建瓴的意识可以使上市公司防患于未然。这种意识可以体现在平时的规定中，比如根据《公司法》规定股东大会不得在董事会任期满之前无故解散董事会，而有些公司则在这个基础上规定每次股东大会的改选只能改选一部分董事（比如改选1/4），这种法律和公司自身规定的相结合可以有效地防止目标公司董事会的主导地位大动摇，以维持管理层对公司的控制权。

五、结论

我国反收购策略，在我国现今上市公司的股权过于分散的情况下，我国以横向收购为主的恶意收购方式逐年增多，比如“哈啤恶意收购案”。这有些类似美国的第一次收购浪潮。在这种情况下我国的上市公司管理层，监管机构都将面临着巨大的挑战，上市公司可能会更关注公司的市值管理并完善反收购措施。但无论是具有防御性的“毒丸计划”、“驱鲨计划”等策略，还是反击性的“帕克曼防御”等策略，其目的都是为了企业控制权的争夺，使用时一定要注意在法律允许的范围内。

我国上市公司的反收购体系的建成需要良好的内部控制，也需要监管方面的适度监督、司法方面的完善制度，这些方面我国可能还要走很远，但对于反收购是值得我们一直去研究的。

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作者简介：

赵媛，内蒙古财经大学学生。