李晓庆 杨帆

【摘要】我国资本市场“一股独大”问题异常突出， 股权质押后， 在面临控制权转移风险时， 控股股东可能会给上市公司的经营发展带来一系列影响。 系统梳理和归纳相关文献后发现， 控股股东股权质押行为可能会通过利益侵占、操纵市值管理手段、压缩研发投入、与高管“合谋”等方式对上市公司产生影响， 而且更多的是给上市公司带来负面经济后果， 这种影响在民营上市公司中尤为显著。 上市公司必须构建有效的公司治理机制， 包括股权治理、董事会治理和高管薪酬治理机制， 以化解控股股东股权质押风险。

【关键词】股权质押;经济后果;市值管理;公司治理

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）20-0146-6

一、引言

在现行融资渠道较为有限的情况下， 股权质押作为一种快捷、高效的融资方式， 能够解决公司资金短缺的“燃眉之急”。 相较于其他质押物， 上市公司的股权具有透明度高、流动性强的优势， 因而股权质押可在一定程度上缓解民营企业融资难和融资贵的困境。 当前， 控股股东股权质押融资已成为我国资本市场的“常态”。 自2018年以来， 我国上市公司出现多次“黑天鹅”事件， 使得股权质押融资风险更为凸显。 随着“去杠杆”政策的层层推进， 流动性趋紧以及监管收紧给股权质押的融资人与出资人都带来了严峻考验。 尤其是控股股东股权质押比例较高的民营上市公司， 问题尤为严重。

为了加强风险管理和杠杆控制， 规范业务运作与管理， 沪深交易所颁布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》， 进一步明确了股权质押服务实体经济的目标和定位。 面对股权质押风险， 尤其是民营企业股权质押给资本市场带来的“地雷效应”， 2018年中共中央、国务院和金融监管当局陆续出台多项政策， 如设立“千亿资管”计划来化解民企股权质押风险， 保证民营经济健康发展， 但这样的“拆雷”行动任重道远。 据统计数据显示， 2018年我国A股上市公司几乎都参与了股权质押， 并约有100家上市公司因此而发生控制权变更。

目前关于控股股东股权质押的研究成果较为丰富， 对其进行全面梳理后发现， 现有文献主要从公司价值或业绩、市值管理手段操纵（如股利政策选择、盈余管理和信息披露）和企业研发投入等视角展开研究。 本文基于现有研究成果， 剖析了控股股东股权质押经济后果背后的影响路径及作用机制。

二、股权质押概念及质押动机

1. 股权质押概念。 股权质押是指股票持有人（出质人）以其所拥有的股权作为质押标的物， 向金融机构申请贷款或为第三方贷款（质权人）提供担保的行为[1] 。 在股权质押期间， 若控股股东无违约行为， 则其控制权既不会减弱也不会发生转移， 并在合约到期时解除质押收回股权， 质权人拥有的只是现金流权。 相比其他融资方式， 股权质押由于不需要监管层审批， 也没有如银行贷款那样复杂耗时的审批流程， 在一定程度上可以减少信贷交易中逆向选择、信用评级等导致的金融资源配置效率低下的问题[2，3] 。 因此， 股权质押对控股股东而言是一个有效的融资手段， 控股股东在维持自身控股地位的同时， 将“经济存量”转化为“经济能量”， 获得灵活的流动性， 从而发挥其动用财务资源杠杆的作用[4] 。 由于限售股也可用于质押， 尤其是“牛市”时股权质押融得的资金增多， 更加刺激了控股股东股权质押融资的积极性。

2. 控股股东股权质押动机。 控股股东股权质押融资主要用于满足控股股东的流动性需要。 但从目前的实践来看， 依据股权质押资金流向不同， 控股股东股权质押的动机主要有三种： ①补充上市公司的运营资金。 理论上而言， 这一动机下的股权质押会对上市公司产生积极正向的影响。 ②满足控股股东关联的企业资金需求。 具体可表现为控股股东攫取控制权私利、变相套现和侵占中小股东利益等。 尤其是在市场监管机制不完善、金融体系不稳定和控股股东自身面临财务约束时， 这一动机会被强化。 ③用于购买被质押上市公司的股票， 提升控制权。 当利好消息出来时， 这一动机尤为显著[5] 。 从现有文献来看， 控股股东股权质押的主要动机是第二个。

三、控股股东股权质押行为对上市公司影响的传导路径

表面上看， 股权质押行为属于股东个人贷款行为， 被质押上市公司的资产负债表和资本结构没有发生变化， 因此控股股东股权质押融资行为并不影响上市公司经营及其市场价值[4] 。 但实践经验表明， 当控股股东进行股权质押融资时， 会向市场传遞其资金短缺的信号， 市场对上市公司未来盈利能力产生负面预期， 再加上被质押股票的可流动份额减少导致的股票流动性降低， 股价面临较大的下跌风险; 即使在“牛市”行情下， 控股股东也可能面临股价下跌和自身偿债能力不足等“财务压力”。 一旦股价大幅下跌， 股权质押人将面临贷款机构的保证金追加要求， 此时如果无法追加保证金， 被质押股票将会被强行平仓， 股权质押人可能会丧失所有权和控制权。 上述这些情况形成了股权质押的隐性成本[1，4，6] 。 因此， 为了保护所有权和控制权， 股权质押后控股股东可能会改变其行为决策。 当控股股东主导上市公司的经营决策并拥有足够强大的控制权时， 股权质押后其对上市公司经营决策具有非常强的干预[7] 。 这种干预最终会传导到上市公司， 产生一系列经济后果。

控股股东股权质押对上市公司的影响路径如何呢？已有研究主要分析了控股股东股权质押后的行为决策对上市公司产生的经济后果， 包括通过侵占中小股东的利益、使用市值管理手段、干预企业研发创新等经营决策来影响上市公司股价和市场价值， 具体如图所示。 这些经营决策的实施往往需要上市公司高管层的“配合”， 因此控股股东会通过弱化高管薪酬激励的有效性来达到上述行为目的。

四、控股股东股权质押对上市公司市场价值的影响

1. 控股股东股权质押通过影响现金流权进而影响公司价值。 从控股股东角度来看， 股权质押主要会影响其现金流权， 在股权质押期间， 被质押股权对应的现金流权属于出质人。 因此， 股权质押无论是变相资产回收， 还是现金流权受到限制， 最终都会导致控股股东真实的现金流权下降。 由于现金流权下降， 控制权与现金流权的分离度加大， 控股股东与中小股东间的代理成本就会增加， 弱化激励与强化占有效应增强[8，9] ， 公司价值下降[10] 。 当控股股东拥有较高现金流权时， 其转移利润的动机较小， 与上市公司共享利益， 并有较强的动机提升公司价值。 股权质押会导致控股股东投票权与现金流权分离， 并且现金流权明显小于投票权。 股权质押数量越多， 投票权远大于现金流权， 代理成本上升， 控股股东侵占中小股东利益的动机越强[10] ， 甚至会利用控制权优势对上市公司进行“掏空”， 进而降低公司价值。

2. 控股股东股权质押对公司价值的影响结论不一致。 一些文献在代理问题分析框架下研究发现， 由于控股股东股权质押导致的严重代理问题， 其对上市公司业绩或价值具有显著的负面影响， 尤其当质押资金流向非上市公司时， 这种现象更显著[11] 。 郝项超和梁琪[8] 从最终控制人角度提出了代理成本上升带来的“弱化激励效应”与“强化侵占效应”假设， 并基于2000 ～ 2006年的数据验证了该假设。 郑国坚等[9] 基于财务困境视角（股权被质押和冻结）的实证检验表明， 控股股东通过占款行为对上市公司业绩产生负面影响， 通过加强外部监管和内部股权制衡可以约束这种负面影响， 但股权质押下的占款行为依然存在。 还有学者的实证研究发现， 质押股权的控股股东会增加对上市公司的“掏空”， 进而降低公司价值[5，12] 。 而且， 股权质押率越高， 公司价值越低[11] 。 控股股东股权质押率过高往往会导致上市公司降低现金分红和资本性支出， 提高现金持有水平， 进而降低了公司价值[13] 。

还有一些学者认为， 控股股东股权质押后对公司的“掏空”会导致公司价值下降， 并可能使自己丧失控制权， 进而损失珍贵的“壳资源”价值。 权衡控制权私利和“壳资源”价值， 控制权收益远大于“掏空”或套现收益[14] 。 王斌等[4] 的实证研究发现： 股权质押融资更为理性， 控股股东为了防止控制权转移风险， 通常具有很强的动机改善公司业绩; 相比国有企业， 民营企业控股股东具有更强的激励来改善公司业绩。 李旎和郑国坚[15] 的实证研究发现， 上市公司股票的超额回报率与控股股东股权质押呈正相关关系。 基于对公司价值理解的不同， 杜勇等[16] 从“是否扭亏”视角检验了控股股东股权质押对公司价值（用公司亏损衡量）的提升效应， 研究发现： 控股股东股权质押对亏损公司扭亏具有显著的正向促进作用， 且这一现象在非连续亏损、高管持股的公司中更为明显。

为了进一步研究股权质押对公司价值的影响， 一些学者还考虑了投资者保护政策出台对两者之间关系的调节作用， 发现投资者保护政策出台后， 控股股东股权质押后的上市公司股票收益率、公司价值会提高， 此时机构投资者会增持公司股份[17] 。

关于控股股东股权质押到底会对被质押上市公司的市场价值产生怎样的影响， 目前的研究结论尚未达成一致。 为了更好地提高金融资源的配置效率， 引导控股股东股权质押行为对上市公司市场价值产生正向积极影响， 王雄元等[14] 进行理论与实证检验后提出： 在股权质押背景下， 如果能正确使用税收规避方法， 非国有和股权制衡度高的上市公司的控股股东就能够降低控制权转移风险， 并真实提高公司价值。

五、控股股东股权质押对上市公司市值管理方式的影响

股价崩盘风险并非一定是股价真的发生崩盘， 而是指公司股票收益左偏的程度。 由于质权人和出质人之间存在信息不对称， 股权质押后， 控股股东有动机对股权价值进行调控， 这种道德风险可能会引发上市公司股价崩盘风险。 当股价崩盘风险被投资人所预期， 进而争相卖出手中股票时， 最终会引发股票抛售时的“踩踏”[1] 。 控股股东股权质押与股价崩盘风险之间形成恶性循环。 一旦股价崩盘， 控股股东无法追加担保， 就会面临控制权转移风险。 因此， 相比没有股权质押的控股股东， 股权质押后的控股股东有更强的动机采取市值管理手段来降低股价崩盘风险。

为了降低股权质押带来的股价崩盘风险， 一方面， 控股股东可能会通过加强上市公司治理和提高公司价值来稳定公司股价; 另一方面， 控股股东倾向于采取以市值管理为主的短期应对策略来刺激上市公司股价， 使之保持在預警线以上[18-20] 。 由于股权质押的融资金额以及追加质押物的预警线、平仓线与公司股价密切相关， 控股股东对上市公司市值管理的需求和动机更强[21] 。 其实在“股权分置”后， 控股股东退出已没有制度障碍， 相比“掏空”行为的控制权私利获取动机， 控股股东更倾向于选择通过市值管理来保障股权质押安全性和降低控制权转移风险[13] 。 大量实践也表明， 通过市值管理手段来降低股价崩盘风险是控股股东在股权质押期间的惯用伎俩， 也是权宜之计， 股权质押解除后， 控股股东的股价崩盘风险压力降低， 公司股价崩盘风险反而上升。 有关市值管理手段主要有盈余管理、股利政策选择和信息披露操纵等。

1. 使用盈余管理来刺激股价。 盈余信息一直是投资者在股票投资时进行基本面分析的重要考察因素， 自然盈余管理也是上市公司进行市值管理的常用手段。 在股权质押期间， 控股股东可能会在必要时通过操纵盈余管理[18] 来达到稳定股价、降低股价崩盘风险的目的。 由于应计盈余存在反转效应[22] ， 对于质押期较短的控股股东， 应计盈余操作可能成为首选; 真实盈余管理的反转效应较慢[23] ， 向上的真实盈余操作可能在股权质押期限较长的情况下被使用。

目前很多学者的经验研究发现， 我国上市公司在大股东股权质押后， 存在盈余平滑动机[12，24] ， 但更多地会进行真实盈余管理操纵， 操作性应计水平较低， 而真实盈余管理水平较高[25] 。 相比非控股股东股权质押， 控股股东股权质押后会通过销售操纵、费用操纵以及生产操纵等真实盈余管理来提高公司盈余， 进而影响公司股价， 这一现象在民营企业和股权制衡度较弱的企业中尤为突出[18] 。 此外， 上市公司还会通过会计政策的隐性选择和分类盈余等进行正向盈余管理。 例如， 在股权质押解除后， 开发支出会计政策便发生动态调整， 这种现象在民营上市公司和高新企业中尤为突出[26] 。

2. 利用股利政策刺激股价。 无论是基于股票送转行为的信号传递效应（股利宣告可以带来短期股价超额收益）， 还是基于其带来的价格幻觉现象， 从短期来看， 股票送转的股利政策都会带来股价的稳定乃至提升。 以“高送转”为代表的股利政策由于实施门槛、操作成本和法律风险低， 在股权质押期间， 控股股东可能会通过这种“无成本”的市值管理手段来提升公司市值[20] 。 与之相比， 现金股利政策却没有受到足够的重视。 受到“重圈钱， 轻回报”股利文化的影响， 以及上市公司自身创造现金流的能力不足， 我国资本市场出现了现金分红不足或是不可持续的“旁氏分红”现象[27] 。 此外， 在股权质押期间， 被质押股权对应的现金流权归质权人所有， 即使进行现金分红， 现金红利也无法满足控股股东的融资需求， 因此控股股东可能会干预现金股利政策的制定， 而将现金留于企业供其支配。

由于股权质押风险与股票价格密切相关， 为了降低控制权转移风险， 控股股东可能会通过股利政策的选择来实现短期企业业绩“真”或“假”的提升。 廖珂等[20] 的实证研究发现， 当控股股东股权质押， 尤其是质押股份比例很高时， 上市公司更可能推出“高送转”股利政策， 回避或降低现金股利的倾向更大。 黄登仕等[6] 的实证研究也得到了同样的结论， 并进一步指出， 股权质押是上市公司股票送转预案的重要动机。

3. 操纵信息披露， 获取控制权私利。 为了降低信息不对称引发的市场失灵以及增强外部投资人的市场约束效应， 强制信息披露是资本市场的重要制度安排。 当遇到对公司资产和股价有重大影响的事件时， 临时公告为投资者提供了及时和重要的信息， 能在一定程度上提高股价信息含量， 降低股价暴跌风险[28] 。 控股股东可能会通过加强对管理层的监督来提高信息披露质量， 但也有可能会利用其控制能力， 甚至与管理层合谋来操纵信息披露。 因此， 在股权质押期间， 为了维持股价稳定， 控股股东可能会操纵临时公告的信息披露方式， 如公布更多利好消息， 回避或隐藏负面消息， 从而降低信息披露质量。 李常青和幸伟[19] 发现， 在控股股东股权质押期间， 上市公司会披露更多利好消息， 而且好消息更可能在交易日披露， 壞消息通常在非交易日披露。 利好消息发布后， 股价上涨， 控股股东可能会解除原先质押的股份再重新进行质押， 借此获得更多的融资。 此外， 相比国有企业， 非国有企业控股股东存在股权质押时， 其信息披露管理的机会主义更明显， 信息披露质量更差[21] 。

公司发布回购计划通常会向市场传递一种积极的公司信息（如股价被低估）， 引发积极的市场反应[29] 。 但从现有实践操作来看， Konan Chan等[30] 发现， 在股权质押期间， 上市公司试图通过发布股份回购的公告信息来提升股价， 往往是为控股股东谋私利， 其实这样的公告是个错误的信号， 一旦股市回暖， 一些没有履行承诺的上市公司纷纷撤销公告。

六、控股股东股权质押对上市公司研发创新的影响

公司创新需要长期、持续的研发投入， 而研发投入的不确定性和滞后性会影响上市公司股价表现。 目前我国企业的研发投入多采用费用化处理方式， 所以通过压缩研发投入， 一定程度上可提升企业短期业绩表现， 刺激股价上升。 此外， 相比企业研发投入带来的长远价值， 目前我国股票市场投资者尤其是散户投资者， 更加重视企业短期业绩[13] 。 在融资约束压力下， 股权质押后的控股股东可能更关心股价下跌带来的股价崩盘和控制权转移风险， 因此他们倾向于压缩研发周期长、风险偏高的创新项目投入， 降低企业风险承担水平。

张瑞君等[31] 发现， 在那些金字塔控制层级比较多的企业中， 股权质押后的控股股东会消减研发投入。 这一现象在高科技企业、民营企业中和货币政策紧缩时期尤为明显[32，33] 。 李常青等[13] 区分“是否存在股权质押”与“股权质押率”， 对股权质押经济后果进行研究后发现， 虽然“是否存在股权质押”这一虚拟变量与企业创新之间存在显著关系， 但控股股东的“股权质押率”与企业创新呈显著负相关关系。 实质性创新是提高企业竞争能力最主要的因素， 但也意味着企业所需承担的风险更高[33] ， 也就是说， 企业创新活动一定程度上反映为企业风险承担行为。 基于这一观点， 何威风等[34] 间接性地从风险承担水平角度论证了控股股东股权质押的确会降低企业风险承担水平， 从而抑制创新活动。 如果股权质押会带来这样的负面经济后果， 其将会阻碍社会的技术进步和经济增长， 毕竟企业较高的风险承担水平将会加快整个社会的技术进步和提高资本使用效率， 实现经济长期增长[35] 。

七、控股股东股权质押对上市公司公司治理机制的影响

由于经营权与所有权分离， 控股股东只是掌握了公司高管的任命权， 而不直接参与公司日常经营管理， 其为了满足“私利”往往需要高管的配合， 否则难以实施[36，37] 。 在股权质押后， 控股股东势必会利用自身控制权干预公司高管的经营决策和弱化公司治理， 因此公司的经营活动不一定符合公司价值最大化原则[37] ， 而公司业绩也将变成一个无法真实反映管理层努力程度与决策水平的带有“噪音”的产出[36] 。 这种“噪音”可能是盈余管理带来的虚增业绩， 也可能是“掏空”的业绩下降带来的。 以带“噪音”的业绩为基础的高管薪酬体系可能无法解决控股股东与高管之间的委托代理问题。 此外， “合谋”给高管带来很大的风险， 控股股东势必需要对其进行补偿。 两方面叠加的结果是破坏在上市公司刚建立起来的薪酬业绩敏感性治理体系[38] 。 因此， 控股股东股权质押后， 高管薪酬激励与高管业绩之间的敏感性可能降低。 高管薪酬业绩敏感性是公司治理机制的基石[39] ， 如果高管薪酬业绩敏感性下降， 公司治理效率就会下降， 进而影响企业可持续性健康发展。 因此， 股权质押的控股股东无论是因陷入财务困境而对上市公司实施“掏空”行为， 还是出于规避控制权转移风险而干预上市公司财务决策， 都会降低高管薪酬有效性， 弱化公司治理[37] 。

但现有文献对公司高管在控股股东股权质押中的作用没有给予足够重视。 股权质押后， 控股股东是否会与高管“合谋”干预上市公司经营与财务决策， 来达到“掏空”或规避控制权转移风险的目的？如果存在“合谋”， 公司高管可能不会追求以业绩为基础的薪酬激励体系， 为了弥补“合谋”带来的风险承担， 其需要更多的补偿， 如“在职消费”等其他非业绩性报酬[39] 。 对此， 李常青和幸伟[37] 研究发现， 在非国有上市公司中， 控股股东股权质押会降低高管薪酬业绩敏感性， 弱化公司治理。 Ouyang等[40] 基于中国上市公司的数据得到了类似结论， 并发现当企业具有完善的内外部公司治理机制时（机构投资者持股比例高、良好的内部控制、专业的审计师与分析师等）， 二者之间的负相关关系会减弱。

与国有上市公司相比， 股权质押后， 外部融资环境相对严峻的民营上市公司的控股股东， 可能有更强的动机通过影响公司治理机制， 尤其是高管薪酬激励机制， 来实现自身“私利”， 从而侵占中小股东和其他外部投资人的利益。

八、结论与启示

国外尤其是欧美国家的上市公司股权较为分散， 控股股东股权质押现象较少， 因此学术研究更多地关注管理层股权质押行为（第一类代理问题）。 近年来， 国内有关控股股东股权质押经济后果的研究取得了较为丰富的研究成果， 主要集中在控股股东股权质押对公司价值的影响方面， 但研究结论并不统一。 相比公司价值这一终极目标， 控股股东股权质押行为可能会影响上市公司市值管理手段（盈余管理、股利政策和信息披露等）、投融资决策（企业创新投入等）等中间过程。 通过上述理论分析和文献梳理发现， 控股股东股权质押后， 往往会与上市公司高管“合谋”， 通过操纵市值管理手段来实现自身“私利”， 这将抑制企业创新。 其实， 控股股东股权质押某种程度上是控股股东资金紧张的影射[9] ， 这从控股股东股权质押后实施“掏空”行为侵占上市公司资金的现象可窥一斑。 控股股东股权质押后的“掏空”等行为可能会导致上市公司尤其是民营上市公司资金短缺， 陷入财务困境， 加大上市公司融资难度。

除去外部不可控因素， 控股股东股权质押风险如何有效化解呢？从控股股东股权质押对上市公司的影响路径来看， 控股股东主要通过“董事会→管理层→投资决策、财务报告”来影响上市公司。 因此， 上市公司必须构建有效的公司治理机制， 尤其是股权治理、董事会治理和高管薪酬治理机制， 才能真正减少控股股东股权质押后的负面经济后果。 尤其在股权治理方面， 股权制衡度越高， 股权质押的负面经济后果越小。 同時， 为了抑制股权质押后控股股东对上市公司的“掏空”行为， 还必须构建完善的董事会治理机制和高管薪酬激励机制， 从而治理控股股东与高管的“合谋”现象。

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