王威 万志敏 王婉婷

摘要：选取光明乳业并购新西兰新莱特乳业和并购以色列Tnuva集团的案例，运用事件研究法，从股东财富视角对比研究2次海外并购的市场效应。研究表明：光明乳业在并购新莱特乳业期间，累积异常收益率均为正值且趋于稳定，产生了正向的市场效应;而并购Tnuva集团时期的股票累积异常收益率则波动较大且为负值，产生了负向的市场效应;而能否准确评估目标企业的价值，并购融资方式的选择以及并购信息的披露质量是影响海外并购市场效应的主要因素。

关键词：海外并购;事件研究法;市场效应

DOI：10.16315/j.stm.2020.01.009

中图分类号：F276.6文献标志码：A

海外并购是促进我国当前供给侧结构性改革、推动产业升级、加快经济转型的重要经济手段，也是企业整合全球资源、提升管理技术及拓展国际市场的重要举措。对于乳品企业而言，海外并購可以帮助其完备供应链体系，在实现自身品牌增长的同时，实现兼顾本土和国际化的战略布局。短期来看，海外并购不但能保奶源、降成本、提技术，还能迎合国内消费者对进口产品的偏好;从远期看，海外并购还可以帮助乳企规避进口来源国设置的贸易壁垒，提升在国际市场上的话语权。在国家政策和市场竞争的双重推动下，近年来我国乳企的海外并购一直较为活跃，例如合生元、伊利、蒙牛、圣元、光明、澳优等多家乳企纷纷通过并购布局海外市场;然而，并非所有海外并购都能获得成功，即使是已经达成的并购交易，并购达到的效果也不尽相同。如何评价海外并购的实际效果，找到影响并购效果的因素，对中国乳企调整和优化其海外并购战略具有重要的现实意义。

通过分析市场效应来研究海外并购效果是当前研究的热点之一。并购的市场效应主要是指股票市场对并购行为的反应，即当企业发布并购信息，投资者（现有投资者和潜在投资者）就会调整对企业未来绩效变化的预期，从而给公司股价带来变化。企业在海外并购中选择不同的融资模式，或者公布不同的并购信息，都会在股价上表现出不同涨跌结果，对并购的市场效应形成了差异性的影响。例如，海航集团通过高杠杆和股权质押融资的并购方式带来了财务风险，以致其陷人资金链窘境;而吉利集团通过资本运作实现了产业协同，稳步完成多个国际知名车企的并购，体现出较好的市场效应。Monica研究考察了新兴市场公司在发达市场开展跨国并购的决定因素，发现收购方的技术创新能力可积极促进并购业务的市场效应。Richard等运用事件研究法和横断面回归法来研究并购是否会对市场产生影响。沈艳芳运用事件研究法对我国A股上市公司31次跨国并购进行市场效应研究，认为上市公司跨国并购并不能给企业带来明显的超长收益，甚至会带来负面影响。梁婷对不同行业的市场效应进行比较分析，发现不同行业的投资者对于A股上市公司的海外并购事件的信心不一，从而产生某些行业的累计超额收益率走势更为强势且通过显著性检验，而某些行业的累计超额收益率走势则会出现向下甚至负值的现象。Pereiro阐述了当并购者以过于乐观的态度收购被并购公司时容易掉入高溢价陷阱，不但损害了股东的利益，也会影响并购公司的市场效应。李诗等发现涉及政治敏感性行业的并购成功可能性较低。但民营公司相对国企，对敏感性行业公司的并购能带来较好的市场反应。

鉴于目前关于海外并购市场效应的研究多是行业层面上的，针对具体案例的分析则较少。本文选取光明乳业的2次海外并购案例为研究对象，运用事件研究法对其海外并购产生的市场效应进行深入对比分析，分析影响海外并购市场效应的因素，以期为中国乳企优化其海外并购战略提供借鉴。本研究的创新之处在于选取了具有相同主并购方的2次乳业海外并购案例，使并购案例市场效应的研究具有较强的可比性。本次选取的2个并购案例在中国乳业海外并购历程中都具有一定标志性意义，光明乳业并购新西兰新莱特乳业是我国乳业第1例成功的海外并购，而光明乳业并购以色列Tnuva集团则是截止目前乳业海外并购中并购金额最大的案例。对光明乳业分别在2010年和2015年进行的2起海外并购案例的市场效应的对比分析，不但可以看出光明乳业海外并购战略的变化，而且可以体现不同时期股票市场对乳业海外并购事件的接受程度。

1光明乳业的两次海外并购

2010年初，光明乳业制定了“聚焦乳业，领先新鲜，做强常温，突破奶粉”的战略目标，为了扩展中高端奶制品业务，海外并购以其成本和技术上的优势成为最佳选择。一方面，受2008年三聚氰胺事件影响，消费者对国内乳制品质量信心下降，转而采购国外进口乳制品;另一方面，由于新莱特乳业具有先进的生产技术，而且中新签订了自由贸易协议，在减少关税、降低进口价格的支持下，于国内乳制品价格战中提高了自身优势。在此背景下，光明乳业于2010年以8200万新西兰元（约3.82亿元人民币）并购了新西兰新莱特乳业51%的股权。新莱特乳业于2013年上市，成为了我国乳制品行业第1个成功实施跨国并购且被并购企业在海外上市的企业。

光明乳业对以色列Tnuva集团的并购发生于2015年。Tnuva集团是以色列最大的食品公司，其涉及食品领域包括乳制品、禽类及冷冻行业等。并购Tnuva集团不但可以接收其先进的奶酪生产技术，扩展国内奶酪市场，而且Tnuva集团作为全世界知名的奶清粉供应商，为光明开辟中高端婴幼儿奶粉产业链提供原材料。从产业链上游角度分析，并购Tnuva集团有利于光明乳业引入先进的农牧业技术及优质奶牛，且高效现代化的农牧业生产经验，能更加精化光明乳业的产业链。此外，Tnuva集团在有机酸奶、奶清粉、黄油、奶油等方面的技术研发水平也颇为精湛。光明乳业以90亿人民币间接并购了以色列Tnuva集团76.7%的股权，不但拓展海外市场，还获得了Tnuva集团先进的畜牧技术，稳定了上游畜牧业的供应链。光明乳业2次海外并购对比分析，如表1所示。

2事件研究法的步骤与数据处理

在有效市场的假设下，企业并购案的出现会改变投资者的预期，致使股票价格产生变化，从而影响并购的市场效应。如果并购案出现后，企业股票价格升高，股票价值增加，并表现为企业获得异常收益的增加，即公司收益率超过企业正常经营下预期的收益率，即异常收益率>0。累计异常收益率为一段期问异常收益率的加总数，当累计异常收益率>0时，则表示此次并购达到了预先估计的期望值，并购给企业带来积极影响，产生了正向的市场效应。反之，当累计异常收益率<0时，则表示此次并购未达到企业预期的期望值，并购给企业带来消极影响，产生了负向的市场效应。本文将运用事件研究法，分析光明乳业2次海外并购的市场效应。

2.1事件研究法

事件研究法对某一特定事件发生前后股价变化进行研究，并通过计算其股价的预期收益率与异常收益率，来分析此次并购事件对股价及收益率的影响。本文中的特定事件为光明乳业并购新莱特乳业和光明乳业并购以色列Tnuva集团。

第1步：确定研究事件和事件窗口期。即研究对象指并购事件，窗口期指时间跨度，对于并购事件一般选取并购公司公告并购日期为事件窗的零值点，在时间轴上设为To=0，而事件窗口期则一般选取事件发生日前后一段时间，通过计算这段时间企业股价变化的异常收益率和累积异常收益率来分析并购对股票价值的影响。在时间轴上窗口期是指[T1，T2]，如图1所示。

第2步：选取合适的估计期。估计期指窗口期之前的一段时问，通常大于120天，在此期间公司的股价不受研究事件影响，属于正常期问，可通过计算这段期间的收益率来预估未来窗口期内若不发生并购事件的预期收益率。在时间轴上估计期指[T1，T3），估计期与窗口期不重复。

2.2数据处理与选择

采用事件研究法研究企业并购市场效应时，一般选取企业并购的公告日为研究的事件窗。本文选取光明乳业并购新莱特乳业的事件窗为2010年7月19日，选取光明乳业并购以色列Tnuva集团的事件窗为2015年6月9日，对2次并购的窗口期均选取为（-30，30），即并购前后30天为窗口期。而且由于估计期的数据选取涉及要计算预期收益率的系数，所以经过多次分析与试验，最终选取窗口期前150天的数据作为两次并购估计期，即并购新莱特乳业的估计期为2009年10月20日至2010年6月1日;并购Tnuva集团的估计期为2014年6月11日到2015年1月16日。估计期在时间轴上为（-180，-31），其中停牌日不包括在估计期的150天内。

把上述基础数据带入计算个股收益率和市场收益率的公式中，得出估计期内150组个股收益率和市场收益率的数值，利用Eviews统计软件对这150组数据进行最小二乘法的回归分析，如表2、表3所示。

光明乳业并购新莱特乳业并购前27天内异常收益率变化起伏不大，基本趋于稳定，但在并购前第3天出现大幅起伏，异常收益率达到峰值，与前一天的异常收益率相差9.81%。但在并购前第2天到并购前一天内大幅下跌，其股市收盘价下降4.7%。发布并购公告前一天以及发布公告后两天内其收盘价上涨10.02%，异常收益率又呈上升趋势。虽然发布公告后的光明乳业的异常收益率有波动，但波动不大且出现负值的异常收益率次数与数值均逐渐减少，此后窗口期内公司的收盘价也逐渐趋于稳定，趋于稳定的收盘价高于并购前的收盘价，可见市场对此次并购行为反应良好。

光明乳业并购Tnuva集团的异常收益率截止到并购前6天，虽有微小波动但相对稳定。但并购前6天至公告并购当日股票收盘价呈上升趋势，公告当日比前一日上涨7.8%，并且直至公布并购当日光明乳业的异常收益率一直出现大幅波动。并购前第6天到第2天光明乳业的异常收益率均为负，虽

3两次并购市场效应的对比分析

尽管2次并购发生的时间和背景不尽相同，本节选择并购事件发生后相同的时间区间，通过分析光明乳业股票的异常收益率和累积异常收益率的变化，对比分析2次并购的市场效应。

3.1AR的对比分析

异常收益率是指发生并购行为后企业股价实际的收益率与未发生并购行为股价的预期收益率之间的差额。若差额为正，则说明并购后企业的实际收益率>预期收益率，说明市场反应良好，并购行为为企业创造了收益;若差额为负或者为0，则说明并购后企业的实际收益率≤预期收益率，说明并购行为没有为企业创造收益。异常收益率的波动情况也反应了市场的接受程度，起伏波动大，说明市场对企业的并购行为反应激烈;波动程度小，则说明市场易于接受并购行为。

光明乳业2次跨国并购的AR的变化图，如图2所示。从整体上看光明乳业并购新莱特乳业的异常收益率于宣布并购日后30天内，有18天异常收益率大于0，且异常收益率波动幅度不大，后期趋于稳定;并购Tnuva集团的异常收益率于宣布并购后30天内有17天异常收益率大于0，但异常收益率的起伏巨大。然并购前1天异常收益率突然提高到正最大值，但整体依旧是负值居多。公告日以后光明乳业股票的异常收益率一直处于大幅波动状态，发布公告后的3天内异常收益率直线下降，于并购后第2天达到最低值。随后从并购后第3天至第30天，光明乳业的异常收益率不断地大幅增加或减少，且变化幅度降低，股票的收盘价逐渐趋于稳定，且与并购前的收盘价相差不多，由此可见此次的股价波动完全是市场自身的调节行为。因此，此次并购行为虽然市场给予的反馈比较强烈，但经过市场的自我调节，激烈程度正逐渐减少，可是收盘价与并购前的价格却相差不多，可见在短期内此次并购创造的股票价值并不明显，市场并没有做出偏正向的反馈。

综上所述，通过观察并购后光明乳业股票的异常收益率，说明光明乳业并购新莱特乳业市场呈现出正向的反馈，公司的股票和收益率整体呈增加趋势;而并购Tnuva集团后光明乳业收益率异常幅度加大，并购后公司的股价也并未明显上涨，说明此次并购并未产生正向的市场效应。

3.2CAR的对比分析

累计异常收益率（CAR）是在一段时期内异常收益率的总计数。在并购案例中，若一段期间内累计异常收益率大于0时，则说明在这一段期间内企业并购带来的实际收益率大于预期收益率，市场对此次并购较为认可;若这段期间内累计异常率小于等于0，则说明这段期间内企业并购带来的实际收益率低于或等于预期收益率，市场对此次并购并未充分认可。

光明乳业两次跨国并购的CAR的变动图，如图3所示。从整体上看光明乳业并购新莱特乳业的累计异常收益率均大于0，且并购后累计异常收益率變动幅度不大，趋于稳定;而并购Tnuva集团的累计异常收益率仅有2天大于0，且变动幅度巨大。

光明乳业并购新莱特乳业并购前累计异常收益率均大于0且呈缓慢上升趋势，虽然并购前光明乳业的异常收益率趋于稳定变化不大，但是由于光明乳业并购前股价的微弱涨幅变化致使累计异常收益率放大了这种变化。光明乳业并购Tnuva集团前光明乳业的累计异常收益率均小于0且变化不大。光明乳业并购新莱特乳业并购前第3天光明乳业的累计异常收益率达到最大值，在第2天大幅下跌，累计异常收益率下降了69.35%，但依旧大于0。宣布并购后30天，光明乳业的累计异常收益率依旧大于0，且波动不大，平均值为0.0580，小于并购前30天的平均数值，可见并购后光明乳业的股价逐渐趋于稳定，且并购后光明乳业股票的每日收盘价大于并购前的价格，可见股东对并购持积极态度。

而光明乳业并购Tnuva集团的累计异常收益率自并购前6天开始就出现大幅波动，虽然从并购前第6天到第2天光明乳业的异常收益率为负，并购前1天异常收益率突然提高到正最大值，但是依旧没有使累积异常收益率达到正值。发布公告后的三天内光明乳业的累计异常收益率直线下降于并购后第二天达到最低值，第3天至第19天，其累积异常收益率又增长42.25%，第18天至第21天累计异常收益率变动幅度逐渐变小，趋于正值，股票的收盘价也逐渐趋于稳定。由此可见此次的股价波动虽经过市场的调节，可调节后光明乳业的股价却与并购前相差无几。虽然此次并购与公告日市场给予的反馈比较强烈，但由于累计异常收益率负值居多且股价并无明显增长，可见在短期内并购创造的股票价值并不明显，市场并没有做出正向的反馈。

通过对2次跨国并购事件的累计异常收益率变动图进行分析可知，光明乳业并购新莱特乳业累计异常收益率均大于0，且并购后股价高于并购前，表明股东认可此次并购行为，并且此次并购提升了股票价值及企业的市场价值;而光明乳业并购Tnuva集团累计异常收益率大部分小于0，且并购后股价并没有高于并购前的股价，此次并购并未被股东认可，没有带来股票价值的增长。

对比光明乳业的2次海外并购，可知并购新莱特乳业后30天内，光明乳业的异常收益率和累计异常收益率大部分大于0，且逐渐趋于稳定，产生了正向的市场效应;而光明乳业并购Tnuva集团后30天内，光明乳业的累计异常收益率仅2天大于0，且异常收益率同累计异常收益率一样出现大幅变动，产生了负向的市场效应。

4影响市场效应的因素分析

结合光明乳业2次海外并购的具体情况，本文认为影响其海外并购市场效应的因素主要有以下3个方面。

第一，能否准确评估并购目标的企业价值。在并购新莱特乳业时，光明乳业与荷兰合作银行等团队进行合作，共同对新莱特乳业的价值进行评估。评估中，除了考虑到新莱特乳业自身的财务情况外，还考虑了新莱特乳业在新西兰的影响力较好，并且其并购定价符合新莱特的实际价值。而在并购Tnuva集团时，光明乳业未与任何专业的评估团队进行合作，其在上交所披露的可行性分析计划书中涉及到Tnuva集团的信息也不充分。光明乳业并购Tnuva集团定价90亿元，而Tnuva集团市值评估约为68.73亿元。在评估企业价值时未与专业团队合作，定价明显高于市值评估，对其并购的市场效应产生了不利影响。

第二，并购资金的融资方式。光明乳业在并购新莱特乳业时，选择了借款筹资方式，这是因为光明乳业拥有足够可供使用的自有资金。此外，新莱特乳业在为扩大生产方面也已经进行了前期投入。采用借款筹资方式筹资3.82亿元，并未影响双方企业的正常运营，投资者对此次并购表示认可，因此产生了积极的正向市场效应。新莱特乳业在并购后的第2年扭亏为盈，于并购后第3年成功上市，也说明光明乳业此次并购中选择筹资方式较为合理。而光明乳业并购Tnuva集团时，并购定价高于企业自有资金，因此在并购Tnuva集团时采用了以发行股票为主，贷款为辅的筹资方式。投资者预计到较高的并购定价和这种筹资方式将拖累光明乳业的业绩，因此产生了负向的市场效应。

第三，并购信息的披露质量。在并购新莱特乳业时，光明乳业公布的可行性研究报告中详细分析了新莱特乳业的经济背景、社会背景以及被并购企业的优劣势，可以对未来企业发展可能遇到的问题做出预防措施。投资者对这些并购信息了解充分并认可，这有效促进了正向市场效应的产生。而并购Tnuva集团时，虽然光明乳业也公布了可行性分析报告，但该报告仅介绍了Tnuva集团的基本情况，对Tnuva集团曾因垄断地位而被以色列当局调查等负面情况未有提及。由于信息披露的不完善，且明显规避不利信息，投资者对并购认可度不高，致使并购后光明乳业的股价出现强烈波动，且并无明显提高，产生了负向的市场效应。

5结论与启示

在中国乳企积极实施海外并购战略的背景下，本文选择光明乳业并购新莱特乳业和并购Tnuva集团为例，运用事件研究法对比分析2次海外并购的市场效应。研究结果表明：光明乳业在并购新莱特乳业期间，累积异常收益率均为正值且趋于稳定，产生了积极的正向市场效应;而并购Tnuva集团时期的股票累积异常收益率则波动较大且为负值，产生了负向的市场效应。而能否准确评估并购目标的企业价值、并购资金的融资方式及并购信息的披露质量是影响市场效应的主要因素。

本文的研究为我国乳企实施海外并购提供了以下启示：首先，确定合理的并购价格。首先，要建立一个公正的并购定价团队，以避免并购双方及外界因素对并购定价的影响;其次，可以聘请有资质的专业机构对被并购企业进行调查，并运用定价模型对并购价值进行科学评估。其次，加强并购融资风险的管理。并购企业不仅要选择适合企业自身情况的融资方式，实施多种融资方式相结合的融资方式，而且需要关注各种融资方式的比例构成，防范融资结构风险。最后，完善企业的信息披露制度。在并购信息披露方面，企业应该披露并购双方的基本信息、并购资金的融资方式、并購动因以及企业未来发展计划等，让投资者充分了解企业的并购战略，从而激发市场产生积极的正向反应。