屈文彬 蒋巧丽

【摘要】  文章基于2014—2018年我国中小板上市公司数据，实证研究了内部控制质量和市场化进程对中小企业融资的影响。研究发现，高质量的内部控制能显著降低融资约束程度，较快的市场化进程也能降低融资约束程度。进一步地，文章研究了不同市场化进程下内部控制质量对融资约束的影响。具体而言，在市场化进程较快的地区，高质量的内部控制对中小板企业融资约束的缓解效果越弱。

【关键词】   市场化进程;内部控制质量;融资约束;中小板上市公司

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）06-0020-05

一、引言

目前，我国中小企业数量远超大型企业，且全国半数以上的工业总产值和出口额主要是由中小企业贡献的（数据来源于巨潮资讯网）。同时，中小企业的蓬勃发展也缓解了我国就业难问题，中小企业已经成为我国经济发展的中流砥柱。但是，由于存在资产规模和企业管理两方面的局限，中小企業融资仍存在困难。从中小板上市公司来看，其主要融资方式是通过银行贷款。与大型企业相比，中小企业管理和财务信息披露透明度不高，且信息披露质量参差不齐，外部环境的不完善也使得投资者获取企业信息有限，种种原因导致投资者难以准确评估投资风险，因而要求更高的风险补偿，增加了中小企业融资约束。2019年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，从五个方面提出推进缓解中小企业融资约束的措施。因此，研究降低中小企业融资约束程度的对策迫在眉睫。

整理相关文献发现，融资约束产生的主要原因是企业与投资者之间存在信息不对称，以及企业管理层与股东之间存在代理冲突，所以降低中小企业融资约束程度可以通过降低信息不对称性和缓解代理冲突来实现。一方面，主动披露企业信息，可以有效降低信息不对称程度（张纯、吕伟，2007）。企业信息披露质量的提升，在一定程度上可以降低信息不对称性和缓解企业的代理冲突（顾群、翟淑萍，2013），而提高信息披露质量的一个主要途径就是完善内部控制。2008年，我国发布了《企业内部控制基本规范》，强调内部控制对于预防投资危机的重要性。完善的内部控制使得企业的信息透明度提高，有效降低了信息不对称程度和代理冲突。另一方面，外部环境的改善对信息不对称性和代理成本也存在一定影响。Masksimovic（1991）、La Porta（1997）、王恩山和戴小勇（2013）、章贵桥和陈志红（2013）等研究发现，降低企业的信息不对称性和代理成本可以通过完善经济环境和法律环境等外部环境实现，从而降低企业的融资约束程度。所以，本文以中小企业内部控制质量和其所处地区的市场化进程为研究视角，探究了内部控制质量、市场化进程与中小企业融资约束三者之间的联系。本文的创新之处在于：探讨了不同程度市场化进程下，内部控制质量对中小企业融资约束的影响，将外部层次与内部层次、多学科相结合，为融资约束研究尝试了新的研究方向。

二、文献回顾和研究假设

（一）内部控制质量与融资约束

企业发展资金来源包括外源融资和内源融资，而由于现实中不存在完全资本市场，企业的外源融资代价会高于内源融资代价，此时外部融资成本的溢价部分会使得企业面临融资约束问题（Fazzari等，1988），且企业融资约束随外部融资成本的溢价额增加而增大（Kplan等，1997）。一方面，融资优序理论指出，在不完全的资本市场中，信息不对称问题的存在使得外部投资者要求一定的风险报酬，投资者要求的风险报酬随着信息不对称性的增大而提高，企业内外部融资成本差异也会越来越大，企业面临的融资约束也越严重（Myers和Majluf等，1984）。另一方面，企业管理层与股东之间的代理冲突即“道德风险”和“逆向选择”问题，也会使得企业的外源融资代价高于内源融资代价，代理冲突的存在也会影响融资约束（连玉君、程建，2007）。

内部控制是企业为了实现战略目标、提高财务信息可靠性在企业中采取的相关约束措施，而内部控制质量是对措施实施情况的评价。一方面，企业的内部控制质量与会计信息披露质量息息相关，提高会计信息披露质量的一个关键所在就是完善内部控制（裘宗舜等，2005）。会计信息披露质量的提高有助于降低信息不对称程度（Diamond等，1991），从而降低企业的融资约束程度。另一方面，通过改善企业内部控制质量，可以有效缓解管理层与股东之间的代理冲突，在一定程度上降低代理成本（杨德明等，2009）。根据信号传导的原理，债权人可以借助企业内部控制报告传递出的信息，在此基础上做出相应的决策，此时，好的内部控制质量能够显著缓解债务代理成本（盛庆辉等，2014），从而降低融资约束程度。由此可见，内部控制质量对融资约束有显著影响。樊后裕和丁友刚（2016）探讨内部控制与融资约束的关系时发现，企业的内部控制及内部控制各要素质量越高，企业承受的融资约束程度越低。与此同时，进一步探究内部控制对融资约束的作用机制时发现，企业内部控制质量对融资约束的影响随着企业信息不对称性和代理成本的增大而更显著。综上所述，高质量的内部控制能有效降低信息不对称性和利益相关者间的代理成本，从而降低融资约束程度。据此，本文提出假设1：

H1：高质量的内部控制能够显著降低中小板企业融资约束程度。

（二）市场化进程、内部控制质量与融资约束

市场化进程是对地区的金融发展水平和法律制度发展水平的综合评价，地区存在的金融和法律制度发展水平的差异，使得企业面临的融资约束也存在较大差异。一方面，金融发展水平越高，企业的信息披露越规范、透明度越高，此时，企业存在的信息不对称性可以得到有效降低，企业更容易获得外部融资（Masksimovic等，1991）。企业所处的法律制度环境越不完善，企业与投资者间的信息不对性越大，投资者为了保护自身利益，会相应增加投资风险溢价，使得企业外部融资成本增加，面临更严重的融资约束（La Porta，1997）。另一方面，地区的金融发展水平越高，资本市场越完善，企业面临的代理冲突问题越弱化，企业的外部融资成本溢价也越低，进而缓解了企业融资问题（Rajan和Zingales，1998）。同时，企业所处地区的法律环境越完善，对利益相关者的保护程度越高，代理成本也会随之下降（王恩山、戴小勇，2013）。所以，市场化进程可能通过影响信息不对称性和代理成本来影响融资约束。余明桂和潘洪波（2008）在探究市场化进程与企业融资约束的关系时发现，在市场化进程更高的地区，能够提供的金融环境更优越，融资渠道也相对更多，可以在一定程度上缓解企业面临的融资约束。综上所述，市场化进程从信息不对称性和代理成本两个方面间接影响企业融资，市场化进程越快，企业的融资约束程度越低。据此，本文提出假设2：

H2：较快的市场化进程能够降低中小板企业的融资约束程度。

由上述分析可知，内部控制和市场化进程均可能通过降低信息不对称性和代理成本，来降低融资约束程度，因此，市场化进程可能在一定程度上替代内部控制质量对融资约束的影响。据此，本文提出假设3：

H3：市场化进程负向影响内部控制质量对中小板企业融资约束的缓解效果，在市场化进程较快的地区，高质量的内部控制对中小板企业融资约束的缓解效果越弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014—2018年间我国中小板上市公司为研究样本，并对研究样本进行了如下处理：（1）剔除金融类、保险类上市公司;（2）剔除ST、ST*类公司;（3）剔除数据有缺失的观测值;（4）剔除当年IPO观测值。为了避免异常值对实证研究的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终获得了3 656个有效样本观测值。本文所有中小板上市公司财务数据均来源于国泰安数据庫，对样本数据的筛选采用Excel 2010完成，数据的处理和模型估计借助Stata 12完成。

（二）变量定义

1.融资约束。企业的融资约束是指，在市场不完备的情况下，企业外源融资成本与内源融资成本的差额。目前学术界用来衡量企业融资约束的模型主要有四种：（1）投资现金流敏感性模型（FHP），该模型通过计量企业投资对现金流的敏感性，衡量企业的融资约束程度。后续研究发现，该模型中的实际现金流可能包含预防性储蓄动机，投资现金流敏感性并不能真实反映企业融资约束程度。（2）现金-现金流敏感性模型（ACW），该模型以现金持有量对现金流的敏感性来衡量融资约束，很好地弥补了FHP模型存在预防性储蓄动机的不足。（3）融资约束指数（KZ指数和WW指数），分别采用了定性和定量方法衡量融资约束，但样本范围的适用性存在争议。（4）公司特征代理变量，它是基于公司的一些特征变量进行预分组，从而确定衡量融资约束标准，不利于不同行业公司之间的比较。经综合分析并参考樊后裕和丁友刚（2016）的研究，本文选取了现金-现金流敏感性模型（ACW）替代衡量公司融资约束。

2.内部控制质量。内部控制质量是对企业经营能力和风险意识强度的综合评价，目前学术界对于内部控制质量的评价方法持有三种观点，包括用内部控制有效性、内部控制信息披露以及内部控制指数衡量内部控制质量。权衡利弊后，本文用内部控制指数来衡量企业的内部控制质量。内部控制指数将内部控制披露信息转换为标准数据，得到可以直接用于实证研究的量化评价指数。目前，在实证研究领域应用最广泛和认可度最高的是由迪博公司提供的内部控制指数。所以，本文选取了迪博内部控制指数评价公司的内部控制质量，并做了取自然对数处理。

3.市场化进程。考虑市场化进程是对一个地区金融和法律制度环境的综合体现，本文选取王小鲁等编制的《中国分省会市场化指数报告（2018）》中的市场化指数衡量市场化进程，该指数从金融、法律和政府等五个角度综合分析了地区市场化情况，高度吻合对市场化进程的描述，用省会市场化指数代表地区市场化进程具有一定的可行性。由于2018年出版的 《中国分省会市场化指数报告》 中市场化指数数据只更新到2016年，笔者基于外部持续发展的假设，采用2008—2016年市场化指数的平均增长率来预测2017年和2018年的市场化指数数据，从而得到所有样本的市场化指数。

4.控制变量。考虑其他相关因素对企业融资约束的影响，本文引入了九个控制变量，包括企业规模、现金持有水平、成长性、有形资产率、营运资本变化额、资产负债率、资本性支出、年度虚拟变量和行业虚拟变量。

（三）模型构建

为了验证假设1和假设2，本文参考Almeida的现金-现金流敏感性模型，分别构建了回归模型（1）和回归模型（2）：

△Ch=β0+β1Cf+β2Ic+β3Cf×Ic+β4Size+β5Ch

+β6Growth+β7Tan+β8△Nwc+β9Lev+β10Inv+        Indi+

Yearj+ε    （1）

△Ch=β0+β1Cf+β2Mar+β3Cf×Mar+β4Size+β5Ch+

β6Growth+β7Tan+β8△ Nwc+β9Lev+β10Inv+       Indi+

Yearj+ε     （2）

在回归模型（1）和回归模型（2）中，△Ch和Cf为ACW模型中的基础变量，分别指现金变化额和经营活动变化额，其中，Cf的回归系数就是测算出的现金-现金流敏感性值，该值越大，企业面临的融资约束程度越大。Ic和Mar是解释变量，分别指内部控制质量和市场化进程。在回归结果中，本文最需要分析的是Cf分别与Ic和Mar的交乘项回归系数，这两个交乘项的系数分别代表了内部控制质量和市场化进程对企业融资约束程度的影响。只有交乘项回归系数显著为负的情况下，才能说明内部控制质量和市场化进程能降低企业融资约束程度，假设成立。本文两个回归模型涉及的各变量具体说明如表1所示。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，在样本年度，现金变化额△Ch的均值为0.024，Cf的均值为0.060，现金持有水平Ch的均值为0.146，综合体现了我国中小企业的现金储备量偏低;内部控制质量Ic的均值为6.468，最大值为6.787，最小值为4.858，说明大部分中小企业的内部控制质量一般，且仍然存在部分内部控制质量很差的中小企业;市场化进程Mar的均值为7.04，中位数为7.47，说明我国大部分中小企业选择在市场化进程较快的地区注册上市，同时，市场化进程Mar的最大值为10.38，最小值为0.71，差异很大，说明我国各地区的市场化进程仍存在两极分化现象;企业规模Size的均值为22.016，中位数为21.959，最大值为26.152，最小值为18.524，说明我国中小企业的规模处于中等水平，且规模差异较大;成长性Growth的最大值为9.992，最小值为-0.915，标准差为1.861，说明我国中小企业间的成长性差异很大;其他主要变量的标准差都在0.1—0.2范围内，说明在样本内分布均匀，差异很小。

（二）相关性分析

通过对模型（1）和（2）中主要变量进行Pearson相关性检验发现，各主要变量间的Pearson相关系数均在0.5以下，说明本文用于实证研究的主要变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）全样本回归分析

下页表3的第二列为模型（1）全样本下的回归分析结果。从下页表3可以看出，Cf的回归系数在1%的水平上显著为正，说明我国中小企业面临较高的融资约束。Cf与Ic的交乘项回归系数在1%的水平上显著为负，说明企业的内部控制质量反向影响现金-现金流敏感性。也就是说，企业的内部控制质量越高，面临的融资约束越低。企业通过提高内部控制质量，使企业的财务报告、信息披露更具有真实性和客观性，外部投资者对企业的了解更加客观、全面，降低了与外部投资者间的信息不对称性。同时，企业内部控制质量的提升，在一定程度上减少了“道德风险”和“逆向选择”问题的发生，且环境的优化也使得企业管理层做出决策的正确性得到提升，降低了代理成本，从而降低了中小企业的融资约束程度，本文的假设1得以验证。

表3的第三列为模型（2）全样本下的回归分析结果。从表3可以看出，Cf的回归系数在1%的水平上显著为正，说明我国中小企业普遍面临融资约束，与模型（1）的验证结果相同。Cf与Mar的交乘项回归系数在1%的水平上显著为负，说明地区的市场化进程反向影响现金-现金流敏感性。也就是说，企业注册地的市场化进程越快，企业面临的融资约束越低。市场化进程越快，意味着当地的金融发展水平和法律发展水平越高，金融发展水平的提高，给企业提供了更多的资金来源和融资渠道，且在更完善的市场中，投资者了解企业财务状况、经营情况的途径更加多样化，外部投资者能高效收集和识别企业信息，提高了评估投资准确性，此时，企业与外部投资者间存在的信息不对称性得以弱化，融资约束程度降低。与此同时，随着法律、制度的完善，企业的信息披露更加规范、真实，对投资者的保护水平在一定程度上会相应提高，降低了企业的代理成本，企业的融资约束也随之降低，本文的假设2得以验证。

（四）分样本回归分析

为了验证假设3，本文将样本按照市场化指数中位数分为快慢两组，以每年全省份市场化指数的中位数为临界点，企业注册地市场化指数高于当年全省份市场化指数中位数的划分为市场化进程较快组，反之，为市场化进程较慢组。表4为分组后模型（1）和模型（2）的回归结果。

从表4可以看出，市场化进程较快组的Cf的回归系数为2.977，市场化进程较慢组的Cf的回归系数为4.514，均在10%的水平上显著，说明市场化进程较慢组的中小企业面临的融资约束要大于市场化进程较快组的中小企业面临的融资约束，这进一步验证了假设2。同时，Cf与Ic的交乘项回归系数在两组样本中均为负，但仅在市场化进程较慢组中显著（10%显著性水平），且系数的绝对值更大，说明市场化进程较快时会弱化内部控制质量对融资约束的缓解效果，本文的假设3得到验证。

通过分组对比可以发现，市场化进程的快慢的确会显著影響内部控制质量对融资约束的缓解效果。在市场化进程较快的地区，金融环境和法律环境都更加完善，外部投资者有更多的途径了解企业财务和经营状况，外部投资者对企业信息披露质量的依赖性下降，内部控制质量对融资约束的缓解效果也会随之下降。而在市场化进程较慢的地区，由于金融环境和法律环境发展的落后，外部投资者对企业的认知局限于企业的信息披露，此时，高质量的内部控制更能保证企业信息披露的真实性、客观性，投资者与企业之间的信息不对称得到降低，内部控制质量对融资约束的缓解效果会相对更显著。总而言之，市场化进程会负向影响内部控制质量对中小板企业融资约束的缓解效果，在市场化进程较快的地区，高质量的内部控制对中小板企业融资约束的缓解作用越弱。

（五）稳健性检验

为了保证假设验证的可靠性，本文以KZ指数替代ACW模型衡量融资约束，构建了新的回归模型，全样本和分样本回归分析后得出的结论与之前一致，即内部控制质量与市场化进程反向影响融资约束，且在市场化进程较快的地区，高质量的内部控制对中小板企业融资约束的缓解效果越弱。

五、结论与建议

本文以2014—2018年中小板上市企业为研究对象，探讨了内部控制质量和市场化进程对融资约束的影响，并将市场化进程纳入内部控制质量对于中小企业融资约束影响的分析框架中，实证研究了不同市场化进程下内部控制质量对融资约束的缓解效果。研究结果显示：（1）高质量的内部控制能够显著降低中小板企业的融资约束程度。（2）较快的市场化进程也能降低中小板企业的融资约束。（3）在市场化进程较快的地区，高质量的内部控制对中小板企业融资约束的缓解效果越弱。基于结论，本文从两个角度提出缓解中小企业融资约束的建议：（1）中小企业应该制定行之有效、严格标准的内部控制制度，降低信息不对称性。同时，企业的管理层应该起到带头作用，调动员工配合内部控制实施的积极性，降低代理成本，从而缓解融资约束。（2）地方政府应当加强经济建设和法制建设，在为中小企业提供更多样化融资渠道的同时，提高对投资者的保护水平，从而缓解中小企业融资约束。

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