乔永波

【摘要】  文章根据经典Ohlson修正模型，利用我国A股市场2009—2017年期间相关数据，实证检验不同企业环境治理变量与企业价值的相关关系。研究发现，企业环境治理投入与企业价值呈显著负相关关系;我国企业环境信息披露可能存在“功能锁定假说”效应，即相对于企业环境治理的社会效益和环境效益，资本市场更关注企业环境治理投入数据;企业环境治理产生的社会效益、环境效益与企业价值间关系存在着变量依赖。文章最后提出转变企业环境治理投入与企业价值负相关关系的建议，同时提出了企业环境治理效益间转化机制的建议。

【关键词】   企业价值;企业环境治理;功能锁定假说

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2020）06-0010-05

环境污染是全世界关注的问题，企业环境治理是我国环境问题的核心，但实践中我国多数企业对环境治理积极性并不高，尤其与欧美等环境治理较好的发达国家企业相比差别更明显。一些学者试图证明企业加强环境治理与提升企业价值有密切联系，以此提高企业环境治理积极性，最终改善环境质量。但迄今为止，目前并没有得出一致結论（Margolis and Walsh，2001;刘建秋，2010;Weisheng Lu et al.，2014）。Charlene Sinkin等（2008）认为主要问题可能在于环境治理替代变量的选择。Yijing wang，G Berens（2015）认为不同环境治理替代变量对企业价值影响程度不同。Weisheng lu et al.（2014）认为分类研究企业环境治理替代变量与企业价值关系更有理论和实践意义。此外，我国企业环境治理不积极是否还有其他原因也是本文的关注点之一。因此，本文基于我国资本市场数据对不同环境治理替代变量与企业价值间关系进行深入研究，试图寻找影响企业环境治理积极性的市场和制度原因，为促进企业环境治理提供新的思路。

一、理论分析

企业环境治理主要通过环境风险管理、环境战略管理及环境投资影响企业价值。企业环境风险管理影响企业价值关系基础来自于企业价值理论，Mark P.Sharfman 和Chitru S.Fernando（2007）认为企业环境风险管理对企业债务资本成本和权益资本成本这两种成本都有显著影响，实证研究证实环境风险管理水平较高的企业其企业价值也高（Heinkel R，et al.，2001;李培功、沈艺峰，2011）。Hart（1995）认为企业获取竞争的先动优势有两种基本的途径，一种是直接的方式，另一种是间接的方式。采用环境战略获得先动优势属于后一种途径。Christmann（2000）证明了企业在污染控制技术上的创新水平越高，其从环境战略中获取的成本优势越大;Sharma（2008）发现，新的绿色技术，更加环保的产品配送系统以及对产品和生产的生态设计都会使公司由于成本的降低而获得竞争优势。环境治理投资虽然具有典型外部性特征， 但企业改善环境的投资并不必然降低企业的财务业绩（彭峰、李本东，2005等）。严冬梅等（2004）分别通过经济效益分析法和“有无对比法”对固定废物类和洁净能源类环境治理投资项目进行分析，得出环境治理投资项目可直接创造经济效益的结论。

二、研究假设与研究设计

理论分析表明企业环境治理与企业价值应有积极的影响，有些学者尝试用实践数据证实这种结论，但在相关研究文献中，实证研究结论并不一致。这可能与学者采用不同的企业环境治理替代变量有关，企业环境治理需要考虑环境治理投入与环境治理效益间的对比关系，其中环境治理效益包括环境治理经济效益、环境治理环境效益和环境治理社会效益等维度细分指标，这些指标相继被学者用于分析其与企业价值间关系，但结论并不一致。本文试图分别对不同企业环境治理变量与企业价值关系做比较研究。

（一）研究假设

自20世纪80年代以来，西方管理学者开始重视企业环境效益与企业价值之间的关系。在实证研究方面企业环境效益与企业价值关系结论并不一致，陈璇（2010）在综述环境效益与企业价值关系文献中发现了这种不一致。后续研究文献继续呈现了这种实证研究结论不一致的特点（Joscha nollet et al.，2016;Yan qiu et al.，2016;Yijing wang et al.，2015等）。但根据Porter的观点，企业环保投资产生污染排放减少环境效益，有利于对外树立企业乐于承担环境责任的良好形象，将增加企业的声誉价值和品牌价值，从而增加企业价值。由此提出假设1：

H1：企业环境治理环境效益与企业价值具有正相关关系。

Margolis和Walsh（2001）和Weisheng lu et al.（2014）分别统计了国外学者截至2011年关于企业社会责任与企业价值关系的实证文献，其研究结果与我国学者刘建秋的综述结论一致。2011年之后相关实证结论仍没有发生根本改变（Lujie Chen et al.，2015;王艳婷，2013;于晓红，2014;Joscha nollet et al.，2016;Cristina M et al.，2014;Stefan C G et al.，2015;Yijing Wang et al.，2015等）。但学者一致认为企业承担社会责任能够提升企业价值，Steger（2006）研究发现社会责任可以通过减少成本、增加收入、商标与声誉等方面影响企业价值。Weber（2008）认为企业承担社会责任可以提升企业形象和声誉，可以通过增进企业与利益相关者之间的关系来提高企业绩效，可以直接降低企业的成本，还可以提高销售和市场份额等，而这些最终增加企业价值。由此，本文提出假设2：

H2：企业环境治理社会效益与企业价值具有正相关关系。

企业环境治理投入与企业价值关系研究源自于美、日等发达国家，20世纪60年代美国开始关注环境治理投入，认为环境控制会降低企业利润，从而降低企业价值。20 世纪80 年代末期竞争优势的理论使得学者认识到企业改善环境的行为并不必然降低企业的财务业绩，但国外并没有展开实证检验。我国学者贺红艳等（2006）通过把环境资产引入到企业价值评估的各种方法中证明企业环保投入对企业价值的积极影响。但在我国不多的相关实证研究文献中得出的研究结论并不一致，陈留彬（2006）等学者认为企业环保投资对企业价值有积极作用，但是陈煦江（2009）等得出企业环保投资与企业价值负相关的结论。根据竞争优势理论，本文提出假设3：

H3：企业环境治理投入与企业价值具有正相关关系。

（二）变量设计

1.变量设计。（1）被解释变量。企业价值变量设计（TOBQit）。Charlene sinkin等对经典Ohlson模型修正第一次建立了生态效率环境变量与企业价值的关系，研究中其采用托宾Q作为企业价值替代变量。本文基于Charlene Sinkin等的研究思想验证企业环保投资效率等变量与企业价值关系，因此采用托宾Q作为企业价值替代变量。（2）解释变量。企业环境治理环境效益变量（IEit_ENB）：包括水、大气、废固、噪声及生物多样性等细分指标。考虑到数据可获得性，结合我国环境统计公报中常用指标，本文最终选择水环境质量和空气环境质量指標作为环境效益细分指标。指标量化设计借鉴我国环境影响评价技术导则的极值思想（即用污染排放效果最差的排放值的标准代表总的污染排放标准，比如在废水监测中，监测的内容包括化学需氧量、氨氮、石油、总磷等众多指标，每个指标都对应有排放级别限值，如果一个企业废液监测中化学需氧量二级达标、氨氮一级达标、石油三级达标、总磷二级达标，则该企业废液监测最终达标情况为三级达标），选取化学需氧量浓度值为水环境质量指标值、二氧化硫浓度值为空气环境质量指标值。并对其进行“离差相对化”指数化处理，指数百分化处理后再用平方加权平均法计算得出企业环保投资环境效益指标数值。企业环境治理社会效益变量（IEit_SOB）：包括投资者、消费者、社区及社会等对企业环境治理效果的评价等细分指标，其中投资者对企业环境治理效果评价变量借鉴李培功、沈艺峰（2011）的研究思想，使用保险、社保和QFII等机构投资者投资股本占企业总股本比例作为企业环保投资评价替代变量。企业环境治理社会效益细分指标采用“离差相对化”思想进行指数化处理，进行百分化后再做平方加权平均求得企业环保投资社会效益指标数值。企业环境治理投入变量（IEit_EPTI）：包括环境预防投资、日常管理投资和污染治理投资等细分指标。企业环境治理投入指标首先进行对数化以弱化规模差异，然后用“离差相对化”做指数化处理以弱化行业影响，最后利用简单加权平均法进行量化求得企业环境治理投入指标数值。（3）其他变量。Charlene sinkin等（2008）基于经典Ohlson模型开创性地研究了生态效率与企业价值的相关关系，并提出了修正的Ohlson模型。依据其研究思路，考虑我国资本市场实际及相关研究成果，本文研究模型中涉及的其余变量包括每股收益（EPS）和每股净资产（BV）等，选定的控制变量包括企业资本结构（LEV）、研发费用强度（RD）、广告费用强度（ADV）（Charlene Sinkin，2008）、每股非经常性损益（EXPRO）（邓秋云，2005）、营业利润增长率（GROTH） （党建忠，2004）等。

本文选取的变量名、符号及定义描述详见上页表1。

2.模型设计。

为验证企业环境治理环境效益与企业价值关系，本文选用模型（1）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_ENB+ε （1）

为验证企业环境治理社会效益与企业价值关系，本文选用模型（2）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_SOB+ε （2）

为验证企业环境治理投入与企业价值关系，本文选用模型（3）：

TOBit=α0+α1BVit+α2EPSit+βIEit_EPIT+ε   （3）

（三）样本选择与数据来源

1.样本选择。企业环境治理指标计算需要较多的信息，沪、深两市上市企业拥有较多的该类信息，并且上市企业规模、产值占我国全部企业的比重比较大，对我国环境造成的污染影响也最大，因此样本选择限定在沪、深两市上市企业范围内。行业选择界定为《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》列示的十四类重污染行业。样本选择时间范围确定为2009—2017年，一是这个范围时间段涵盖了社会责任报告“井喷”增长的两个年份;二是2008年之前没有界定重污染行业类别，为保持样本行业范围的一致性，样本选择时间范围限定在2008年之后，最终获取了有效样本115份。

2.数据来源。企业环境治理指标数据中多数数据无法直接取得，研究学者经常采用内容分析法（Bowman and  Haire，1975;Abbott and Monsen，1979等）和调查问卷法（林兢、陈筱，2010等）获取上述数据。这里采用内容分析法分类、整理相关数据。企业环境治理环境指标数据来自于企业社会责任报告中的环境绩效部分;企业环境治理社会效益中的投资者对企业环境治理效果评价指标数据来自于东方财富网数据中心的基金持仓特色数据;企业环境治理投入数据中环境预防投资数据部分直接取自于企业社会责任报告或企业财务报表附注中的在建工程会计科目，日常管理投资数据来自于企业财务报表中的管理费用相关会计明细科目等。模型检验所需其余数据均来自于东方财富网的Choice金融终端。

三、统计分析

（一）描述性分析

本文对上述三个基本模型所涉及的所有变量进行了描述性统计，结果见表2。通过表2可以看出被解释变量中托宾Q均值为1.577，说明这些企业总体有资本投资需要，企业价值较大，这与我国高速增长的经济背景相符;企业环境治理环境效益（IE_ENB）和企业环境治理社会效益（IE_SOB）的得分均值分别为76.997和66.088，表明在企业环境治理中，实现环境效益和社会效益相对较高，尤其是环境效益得分最高，说明通过环境治理，环境质量改善效果明显;企业环境治理投入（IE_EPTI）的得分均值只有51.049，表明企业环境治理投入还是普遍较低;企业环境治理社会效益（IE_SOB）的标准差只有8.898，其最小者和最大值也最为接近，说明各企业环境治理产生了较为稳定的社会反应。其他变量的总体分布比较合理，不存在严重的极端值问题。

（二）相关性分析

对基本模型变量进行相关系数检验，结果如下页表3所示。从下页表3中可以发现，托宾Q（TOB）虽与企业环境治理投入（IEit_EPTI）呈显著相关关系，但是相关系数为-0.3782;托宾Q（TOB）与企业环境治理环境效益和社会效益均没有显著相关关系，其相关系数符号为负也与研究假设不一致，这种相关结果值得深思。此外，通过下页表3还可以发现，所有变量之间的相关系数均小于0.8，表明所使用的三个模型均不存在严重的多重共线性问题。

（三）多元回归分析

从下页表4可以看出，模型（1）和模型（2）显示企业环境治理环境效益、社会效益与托宾Q没有显著相关关系，且均为负相关，与模型（3）检验符号相同，这说明我国资本市场中企业环境信息披露可能存在“功能锁定假说”效应，即资本市场更关注企业环保总投入与企业价值关系。模型（1）和模型（2）验证了每股净资产（BV）对企业价值的显著影响，因为每股净资产（BV）在5%水平上与企业价值有显著相关关系，在进一步检验中以资产报酬率（ROA）为企业价值替代变量做统计回归时发现每股收益（EPS）与企业价值有显著相关关系，这些证据表明以会计数据为基础研究企业价值的Ohlson模型在我国资本市场有较强适用性，这为基于Ohlson模型利用我国资本市场相关数据进行企业环境治理与企业价值关系研究提供了新的检验工具。

模型（3）的结果表明，作为企业环保投资效率维度之一的企业环保投资总投入与企业价值关系出现了负向显著相关，并且在后续稳健检验中呈现稳定负相关关系，这个结论有些出乎意料。本文基于以下两个原因试图进行解释：一是当前企业进行环境治理仍是过多迫于企业外部压力（如合法性），企业环境治理投入没有形成有效资产，仍被视为企业一种资源浪费，即企业环境治理投入会显著降低企业投资能力，从而降低企业价值。二是有可能是传导机制造成这种扭曲现象。企业环保投资这种履行社会责任的活动会通过一定传导机制影响企业价值，而不同的传导机制会产生不同的企业价值影响。利益相关者按企业社会责任动机把企业分为两种：外在型社会责任和固有型社会责任。当社会责任被视为外在型社会责任时，利益相关者对企业的态度和行为不如固有型社会责任那么积极（Yoon et.al，2006），也就是说如果企业环保投资被理解为履行外在型社会责任，那么企业环保投入不一定被利益相关者认可并被如实反映到企业价值上。

（四）稳健性检验

对企业环境治理与企业价值关系回归结论的忧虑可能是，衡量企业价值主要有两种方法，上述模型回归结论是否对采用的企业价值替代变量有一定的依赖。本文采用基于会计业绩指标的总资产报酬率（ROA）作为企业价值替代变量代入三个基本模型做进一步检验，统计回归结果如表5。更换企业价值替代变量，企业环境治理产生的社会效益与企业价值关系由不显著变为显著，且影响方向由负相关转为正相关，企业环境治理产生的环境效益与企业价值关系t值变化也很大，这说明环境治理与企业价值关系研究结论确实存在着变量依赖。

对企业环境治理与企业价值关系回归结论的另一种忧虑可能是模型中新变量的纳入是否改变研究结论。有学者基于经典Ohlson模型研究了其他因素与企业价值的关系，并且在使用托宾Q值或资产收益率（ROA）作为企业价值替代变量研究其他因素与企业价值相关关系文献中，多数学者选择企业资产规模（ASS）、资本结构（LEV）为控制变量，同时有学者发现其他因素与企业价值有显著相关关系，这些因素包括研发费用强度（RD）、广告费用强度（ADV）（Charlene sinkin，2008等）、每股非经常性损益（EXPRO）（邓秋云，2005）、营业利润增长率（GROTH）（党建忠，2004）等。为进一步检验本文提出的研究变量与企业价值关系，把这些变量逐一加入三个基本模型中做统计回归分析。统计结果表明：企业环境治理投入与企业价值关系在逐一加入控制变量后仍然呈现显著负相关关系，与基本检验结论一致;企业环境治理产生的社会效益和环境效益与企业价值关系均不显著，说明这些环境治理效益与企业价值关系确实存在着变量依赖，这与前述基本检验结论保持一致。详见表6。

四、研究结论

本文经过理论和实证检验，得出以下结论：

企业环境治理产生的社会效益及环境效益与企业价值相关关系具有企业价值替代变量依赖，本文一定程度上解释了当前企业环境治理与企业价值相关关系实证结论不一致的原因。

我国社会没有正确认识环境治理投入是影响企业环境治理的外部原因。企业环境治理投入不是企业资源的浪费，其不仅帮助企业改善环境质量，而且形成了能增加企业价值的有效资产。但实证检验得出企业环境治理投入与企业价值具有显著负相关的结论，说明我国没有形成环境治理投入提升價值的正确意识。为激励企业加大投入进行环境污染治理，应通过更合理的会计核算方法使环境治理投资资产化，形成更明确的企业环境资产，为提升企业价值服务。

以托宾Q为企业价值替代变量进行关系检验，企业环境治理产生的社会效益及环境效益与企业价值相关关系均为负相关，但企业环境治理投入与企业价值关系保持一致，即资本市场更关注企业环保总投入，说明我国环境信息披露在资本市场中可能存在“功能锁定假说”效应，该效应在基本模型检验中表现更为明显。我国环境信息披露存在“功能锁定假说”效应是影响企业环境治理的内部原因，“功能锁定”现象的存在严重挫伤了企业环境信息披露积极性。我国应建立企业环境治理社会效益、环境效益向经济效益转化机制，以使其与企业价值关系更加明确，为此，要充分利用环境保护理念深入人心的机会，加大资本市场对企业环境治理的约束、引导作用，使环境治理积极的企业实现融资成本降低、股票价格提升的效果;消费者要认可环境治理积极的企业产品品牌溢价效应，推动其环保产品市场逐步扩大;要与环境治理积极的企业形成和谐社区，社区应积极支持其经济发展，减少环境问题纠纷，降低企业社会成本;政府要采取切实措施从物质方面给环境治理积极的企业以大力扶持，如增加政府环保奖励、降低环境税负、增加政府产品采购等。为强化企业环境效益意识，也应着力建设环境效益向经济效益的转化机制。因此，环境监管部门要建立环境质量与环境奖惩匹配机制，实现约束激励企业环境治理效果。

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