PPP项目付费公式对投资收益影响研究

2020-04-22王飞

价值工程 2020年8期

王飞

摘要：PPP市场竞争日趋激烈，投标报价和投资收益不断下降。本文系统梳理分析了目前PPP项目常用的交易结构及付费公式，如财政部公式法、等额本息法、等额本金法，以及价税分离、股债分离等变种形式，对比了不同付费机制的优缺点和注意事项。财政部公式法运营补贴前少后多，初期还本付息难度较大，受折现率参考同期地方政府债券收益率影响，投资收益率一般均不高，近年来实践应用中并不受欢迎。等额本息法，每年运营补贴保持稳定水平，具有较好的还本付息能力，投资收益相对较为合理，目前应用最多。等额本金法，运营补贴前多后少，由于加重了运营初期地方政府财政负担，实践操作中地方政府认可度也较低。同时本文分析了不同还本付息对项目投资收益率的影响，等本息还款由于可以更多地利用低成本债务融资，项目投资收益率也高于同项目等本金还款方案。

Abstract： Competition in the PPP market has become increasingly fierce， and bidding quotes and investment returns have continued to decline. This paper systematically analyzes the current transaction structure and payment formulas commonly used in PPP projects， such as the Ministry of Finance formula method， equal principal and interest method， equal principal method， and variant forms such as price-tax separation and stock-debt separation. The operating subsidy of Ministry of Finance's formula method is less in the early， more in the late. The initial principal and interest payment is more difficult. Due to the discount rate reference to the local government bond yields over the same period， the investment yields are generally not high. The equal principal and interest method maintains a stable level of operating subsidies each year， has a good ability to repay principal and interest， and the investment income is relatively reasonable. So currently， it is used the most. With the equal principal method， the operating subsidy is more early and less late. The local government's approval is also lower in practice due to the increased financial burden on the local government in the early stages of operation. At the same time， this article analyzes the impact of different principal and interest payments on project investment yield. As equal principal and interest repayment can use more low-cost debt financing， the project investment yield is also higher than the principal repayment plan of the same project.

關键词：PPP项目;交易结构;财政部公式;等额本息;等额本金

Key words： PPP project;transaction structure;Ministry of Finance formula;equal principal and interest method;equal principal method

中图分类号：F294 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2020）08-0075-06

0 引言

从20世纪80年代我国试点BOT以来，我国PPP模式经历了初步尝试期、野蛮发展期、规范整改期，目前已经正由规范整改期逐步进入了平稳发展期。根据财政部PPP中心数据，截至2019年10月，全国PPP项目管理库累计入库项目9299个，投资额达到14.2万亿元，合同签约落地率65.6%，项目开工率58.7%。2019年，净入库项目1.0万亿元，落地投资额2.1万亿元，其中10月份入库项目95个，投资额1772亿元，地方退库项目45个，投资额608亿元。

部分地区PPP项目财政承受能力逐步接近上限，全国2605个有PPP项目入库的行政区域中，财政承受能力指标超过10%的有19个，占0.7%，不高于10%但超过警戒线7%的有721个，占27.7%，5%～7%之间的有456个，占17.5%，低于5%的有1409个，占54.1%。随着财政承受能力指标逐步达到上限，金融市场对PPP项目融资要求愈加严格，各项规章制度和管理条例的逐步完善，PPP项目也由以大量新增项目为主的野蛮发展阶段，逐步过渡到消化存量项目为主的可持续循环发展阶段。

随着PPP市场竞争日趋激烈，项目的建安工程下浮率和投资收益率的投标报价不断在下降情况下，合理优化和选择交易结构和付费机制，是保障社会投资人最基本的合理收益的重要手段。

1 PPP项目付费公式

1.1 PPP项目付费公式

根据PPP项目国内外实践情况，按照项目自身盈利能力，通常可分为政府付费、可行性缺口补助（VGF）和使用者付费三种模式。使用者付费无政府补贴，政府付费和可行性缺口补助运营补贴公式可统一为：

式中：S为每年运营补贴金额，P为可用性付费，？琢为可用性付费的绩效考核比例，按财政部文件要求应不低于30%，否则不予入库，可通过建设期绩效考核系数进行调整，Q为运维绩效服务费，？浊运维绩效考核系数，U为使用者付费，若为政府付费模式，U=0。

1.2 可用性服务费

可用性付费P是政府向SPV公司购买PPP项目的可用性而支付给社会资本方的年均建设成本（折算成各年度现值），包括全部建设成本、合理利润和运营期财务费用。当前PPP市场上主流的交易结构中，可用性付费P的付费方式通常有财政部公式、等额本息、等额本金三种方式。

1.2.1 财政部公式法

财金〔2015〕21号文提出了各年政府运营补贴支出计算公式（简称财政部公式），其中可用性付費P的计算公式为：

式中：A为可用性付费计算基数，包括全部建设投资及建设期利息，若投资补贴或者政府方不分红，还应扣除政府补贴和政府方实缴资本，ri为合理利润率，rd为年度折现率，参照同期地方政府债券收益率合理确定，n为折现年数，N为财政运营补贴周期（年），指财政提供运营补贴的年数。

由于财政部公式中年度折现率参照同期地方政府债券收益率，属于十年以内无风险投资收益率，通常在3.8%～4.0%之间，远低于社会资本的融资成本，导致项目盈利性很差，与项目的风险收益特性不相符。此外，政府付费前少后多，导致SPV公司运营前期还本付息困难，因此社会资本和金融机构对该模式的认可度均较低，实际运用也较少。为使得使用财政部公式的PPP项目可行，通常需要将年度折现率rd提高到6%～7%，合理利润率ri取值7%～8%，此时年度折现率rd相当于PPP项目考虑税费等各项因素在内的综合资金成本，类似于等本息和等本金公式中的投资回报率i。

1.2.2 等额本息法

采用等额本息法时，每年的政府付费较为平均，有利于项目公司保持稳定的现金流，在运营初期也有合理的收入用于还本付息，因此在众多的PPP项目实践中，由于具有投资收益合理、现金流稳定等优点，等本息公式运用最多。

1.2.3 等额本金法

采用等额本金方法时，每年的政府运营补贴前期较多，后期逐渐减少，对社会资本而言可以加快资金的回收，而对于地方政府而言，将加重运营初期的财政承受压力，实际操作中运用也不多。

1.2.4 可用性付费公式的调整

在众多PPP项目实践中，可用性付费计算公式除上述财政部公式、等额本息、等额本金使用较多外，还存在上述公式的衍生公式，主要包括价税分离模式、股债分离模式两种，其中价税分离模式可以一定程度上规避因为增值税销项税率不确定性和征地拆迁费用没有进项税抵扣等税务风险;股债分离模式仅将股债分开，分别计算本金和收益，与原模式并无本质区别。以应用最多的等额本息公式为例，两种衍生模式实践操作方式如下。

价税分离模式，是将原有可用性付费公式中可用性付费计算基数A拆分为不含增值税进项税的社会资本投资的固定资产原值A1和增值税进项税A2两部分，其中A1按照原有可用性付费公式计算，A2按照每年未抵扣的实际增值税进项税金额计算资金占用成本，同时政府方根据社会资本增值税及附加实缴金额进行补贴。采用价税分离模式的等额本息调整公式为：

股债分离模式，是将原有可用性付费公式中可用性付费计算基数A拆分为社会资本方股权投资额A1和社会资本债务融资额A2两部分，根据两部分的不同资金成本，投标时两部分收益率由社会资本分别报价。采用股债分离模式的等额本息调整公式为：

1.3 运维绩效服务费

运维绩效服务费Q是政府向SPV公司购买PPP项目运维服务而支付的费用，付费公式相对较为统一，通常在年运营成本的基础上考虑合理利润，计算公式为：

通常根据合同约定，年运营维护成本包含工资及福利费、原材料购置费、燃料与动力费、日常维护费、大中修费用计提、保险费用、办公及管理费等，根据项目的具体运营内容和所在行业而有所区别。在实践操作中应特别注意大中修费用是否足够，以及考虑全面更新改造和建设运营规模扩大而额外增加的维持运营投资和每年运营成本，在合同中对项目边界条件变化和物价变化，做详细的调整方案。大多数情况下，年运营维护成本中一般未考虑运营维护环节需要缴纳的增值税和企业所得税，导致实际的利润率低于公式中运营的合理利润率ro，因此需要运营绩效服务费报价时，应综合考虑税费的影响。

1.4 使用者付费

使用者付费U根据具体可经营性运营内容和市场情况来确定，应根据不同行业不同运营内容和要求分别确定。应当注意，当使用者付费所对应营业内容的经营成本在运维绩效服务费中已经考虑的，使用者付费U可直接采用预测的营业收入;当使用者付费所对应营业内容的建设投资和经营成本尚未在可用性付费P和运维绩效服务费Q中考虑的，应当将营业收入基础上扣除相应的建设投资分摊的年值，以及当年运营成本和各项税费后的净利润来计算，因此使用者付费U的计算公式为：

式中：U为每年在运营补贴中核减的使用者付费，Us为每年使用者付费业务营业收入，Up为因使用者付费业务经营需要而增加的未纳入到可用性付费总投资中的建设投资每年分摊额，Uq为使用者付费业务经营过程中发生的而未纳入到运维绩效服务费范围内的运营成本及税费。

2 付费公式对投资收益影响定量分析

2.1 不同付费公式财务指标定量分析

PPP项目投资收益的主要指标为财务内部收益率FIRR、财务净现值FNPV，根据不同评价主体可分为项目全投资和资本金两个层面，项目公司全投资财务指标计算公式如下：

式中：t为项目合作年份，M为项目建设期M，N为项目运营期，At为合作期第t年项目静态总投资，St为合作期第t年政府支付的运营补贴，Ut为合作期第t年使用者付费收入，Ct为合作期第t年运营成本，Tt为合作期第t缴纳的各项税费，包括增值税、企业所得税等，ic为社会基准收益率。

财务内部收益率、财务净现值所反映的投资收益规律是一致的，因此为定量对比不同付费公式之间的投资收益差别，主要以财务净现值为主。不同付费公式之间投资、使用者付费、运营成本及相应税费均一致，各年运营补贴及其对应的税费相应有所差异，运营补贴所对应的税费并与运营补贴正相关。不同付费机制之间的财务净现值差异为：

2.2 等额本金法与等额本息法投资收益对比分析

在各付费机制中，等本息公式法应用最多，因此各方案均以等本息法为基准方案进行对比分析，则等本金法与等本息法付费机制之间的净现值差为：

式中：ice为社会投资人资本金收益要求，icd为社会投资人债务融资成本，α为项目资本金比例，τit为SPV公司企业所得税率。

当项目投资回报率i大于项目基准收益率ic时，ΔFNPV3-2小于0，等额本息法付费机制投资收益高于等额本金法;反之，当项目投资回报率i小于项目基准收益率ic时，ΔFNPV3-2大于0，等额本息法投资收益低于等额本金法。

当资本金收益率6%～8%，资本金比例为20%，债务融资成本约4.9%～5.15%时，企业所得税率为25%，税前综合资金成本为5.52%～6.24%。根据财政部PPP综合信息平台统计数据，目前已成交PPP项目投资回报率90%以上在5%～8%之间，中位数在6.5%左右。PPP项目社会资本以央企、地方国企和大型上市民企为主，融资成本和资本金收益要求均不高，因此，通常情况下投资收益率高于税前综合资金成本，等额本息法付费机制较优，对于投资收益较低的项目则宜采用等额本金法。

2.3 财政部公式法与等额本息法对比分析

根据财政部PPP中心项目管理库中标项目信息，财政部公式法合理利润率通常为6%～8%，折现率为4.5%～5.5%，等额本息法平均中标投资收益率约为6.5%，考虑折现率为6%时，两种付费机制不同中标价格组合的投资收益对比见表1。

根据表1计算成果，在常规市场报价水平下，财政部公式法财务净现值低于等本息公式法，当合理利润率和折现率均较高，运营年限较短时，项目投资收益水平可能与等本息公式法相当，或略优于等本息公式法。

3 案例应用分析

3.1 项目概况

某PPP项目估算总投资为118981.38万元。包括工程建安费用84750.79万元，工程其他费用19130.01万元（含征地拆迁费用11380.81万元），预备费为7400.00万元，建设期利息为7700.58万元（利率按中国人民银行5年以上银行贷款基准利率4.90%上浮20%，即5.88%计）。建设期为3年，运营期为15年。采用DBOT的运作方式，由政府提供特许经营权协议，由企业作为项目的投资者和经营者安排融资、设计，进行项目建设和运营，获取商业利润，最后根据协议将项目有偿或无偿移交给项目实施机构或政府指定机构。政府方出资代表和中标社会投资人股权比例为10%和90%。每年运营绩效服务费为1700万元，使用者付费金额较少，暂不考虑。

3.2 投标报价分析

为分析采用不同付费公式之间的差异，以及对PPP项目投资收益的影响，预期投标报价采用行业中的平均水平。根据本项目特点，各方案的建安工程费下浮率均采用10%，运维绩效服务费统一为1700万元，投资收益指标报价分别为：①财政部公式法：合理利润率和折现率的常见招标上限价格为7%～8%和5.2%～6.0%，中标价初步按照6.5%和5.0%考虑。②等额本息法：项目投资收益率招标价格通常在6.5%～7.5%之间，跟项目的性质和所在地区的财政实力等因素有关，中标价初步按照6%考虑。③等额本金法：项目投资收益率招标和中标价格与等额本息法基本类似，本次对比分析中标价初步按照6%考虑。

3.3 可用性付费对比分析

财政部公式法、等额本息法、等额本金法三种政府付费机制对项目公司收支与运营的影响最主要的区别在于可用性付费的计算公式不同，而导致的每年运营收入不同。经测算，三种付费机制的每年可用性付费收入见图1，第1、5、10、15年的可用性付费收入见表2。

根据表2和图1测算成果，财政部公式法、等额本息法、等额本金法三种方法在运营期15年总可用性付费分别为172526万元、165637万元、155508万元。财政部公式法可用性付费收入总额最大，但前期收入较低，前三年每年收入仅占平均收入水平的70%～77%，还本付息压力较大;等额本息法的可用性付费收入每年均保持稳定一致;等额本金法可用性付费总额最小，年际分布是前多后少，前三年每年收入为平均收入的129%～121%，可以有效降低还本付息压力，但政府支付压力相對较大。

若按照社会低风险投资基准收益率6%折现考虑，各方案的净现值分别为88971万元、90047万元、88297万元，因此，从投资收益角度考虑各方案相差不大，其中等额本息法略优。

3.4 项目财务指标对比分析

本项目初步考虑资本金比例为总投资的20%;其余采用银行长期借款，建设期3年为宽限期，运营期15年为还款期，政府补贴增值税销项税率为6%。

由于还本付息方式对项目投资收益率有影响，因此对等本息和等本金两种还款方式下，三种付费方式对应的投资收益率分别测算，财务指标测算成果见表3，等本息还款时各方案资本金现金流见图2，等本金还款时各方案资本金现金流见图3。

根据财务测算成果，对不同付费方式进行比较分析，在盈利能力方面，等额本息法最高，等额本金法次之，财政部公式法最差;在偿债能力方面，等额本息法和等额本金法偿债能力均较好，财政部公式法在运营初期时偿债能力较差，不仅无盈余资金可分红，还需要通过短期借款、股东借款、增加资本金等方式弥补运营初期的亏损，尤其是采用等本金还款时，前期资金短缺时间较长，缺口金额也较高。

在还本付息方式方面进行对比分析，不同付费方式采用等本息还款时的投资收益，均高于采用等本金还款时的投资收益。从现金流稳定性方面考虑，财政部公式法为避免运营初期的大量資金缺口，宜采用等本息方式还款;等额本息法付费方式，在现金流方面采用等本息和等本金还款均可，建议采用等本息还款，以充分利用低成本债务融资，提前回收高成本的资本金，提高项目整体投资收益率;等额本金法付费方式，若采用等额本息法还款时，最后几年存在资金缺口问题，应提前准备盈余资金用于还本付息，或提前还款，在实践操作中，金融机构为提前回收本金，减少后期资金缺口风险影响，更倾向于采用等本金还款。

4 结语

随着PPP市场竞争日趋激烈，项目的建安工程下浮率和投资收益率的投标报价不断在下降情况下，为保障社会投资人最基本合理收益，对项目的不同交易结构和付费机制进行对比分析和优化选择是重要手段。通过对财政部公式法、等额本息法、等额本金法三种常见付费机制，以及价税分离、股债分离等变种形式的详细分析，以及案例分析成果的对比得出：财政部公式法运营补贴前少后多，初期还本付息难度较大，受折现率参考同期地方政府债券收益率影响，投资收益率一般均不高;等额本息法，每年运营补贴保持稳定水平，具有较好的还本付息能力，投资收益相对较为合理，实践应用也较多，可作重点推广;等额本金法，运营补贴前多后少，由于加重了运营初期地方政府财政负担，实践操作中地方政府认可度也较低。因此，社会资本方在PPP项目实践中给出如下建议：

①在交易机制和付费公式选择时，应尽可能采用等额本息法，现金流稳定，还本付息能力较好，地方政府、金融机构和社会资本方均能较好地接受。

②同样的付费机制和情况下，采用等本息还款方式的项目资本金收益率高于等本金还款方式。因此，尽可能引入低成本长期债务资金，提高项目投资收益水平。

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