于 辉，邓 杰

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030)

1 引言

2017年8月，一部《战狼II》引爆了全国人民的爱国热情，其票房也一路高歌猛进，截止9月1号，已超55亿人民币，当初与之签订对赌协议的北京文化赚的盆满钵盈[1]。对赌协议又称“估值调整机制(valuation adjustment mechanism，VAM)”，是投融资双方在达成协议时，对于未来不确定情况的一种附加约定，使得投融资双方可以根据企业的实际绩效调整原来的投融资条件。对赌协议常用于规制投融资双方的关系，化解投资估值不一致所产生的矛盾，促进投融资双方更好地战略合作、实现双赢。自2003年首次出现在我国融资案例之后，已经被越来越多的企业用作一种解决未来经营绩效不确定性、促成投融资双方达成一致协议的重要手段[2]。在国内影视界，对赌协议以“保底发行”的名义正成为业内的一种主要的交易模式；而在国内的股权投资项目中，更是被大量使用。36氪数据显示，我国有23%的VC/PE投资项目使用了对赌[3]；据东财Choice的数据，截止2017年8月10日，新三板市场上共有446份尚在实施中的对赌协议，涉及150多家企业，相比去年同期249份以及去年全年的290份处于实施中的对赌协议，对赌协议的数量呈爆发式增长[4]。然而在我国众多的对赌的案例中，有不少企业在股权融资后(特别是签定对赌协议之后)并没有实现运营激励和双赢的局面，而是造成了运营困局、投融资双方冲突加剧甚至企业易主等现象：在“海富投资案”中，投融资双方因为对赌协议的履约……