王 聪

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

一、引言与回顾

余额宝作为互联网货币基金的一种创新模式，自2013 年6 月面世以来，以其便捷性、高收益率与较低风险等优势，在极短时间内吸引了大批量的客户和资金，资金规模快速增长。至2017 年3 月，余额宝资产规模达到1.14 万亿元，超过了摩根大通美国政府货币市场基金。余额宝的高收益率一直备受关注，然而，2015—2017 年，余额宝收益率却发生了大幅波动，2016 年9 月更是一度跌至2.295%，它的变动直接影响着广大投资者的决策。那么，究竟哪些因素影响了余额宝的收益？本文将从货币市场、股票市场、外汇市场探寻影响余额宝收益率的因素，并运用实证模型进行分析。

余额宝作为中国新兴的互联网货币基金，国内学者对余额宝的研究则主要集中在余额宝的创新及相对于传统理财的优势（莫易娴和曾祥菁，2014[1]；邱均平等，2015[2]）、余额宝的发展对推动利率市场化和商业银行业务的影响（乔海曙和李颖，2014[3]；赵红和姬健飞，2017[4]）、余额宝收益率与市场利率的关系（杨毅和刘柳，2014[5]；陆敬筠等，2015[6]）、以及余额宝存在的风险（律姣，2014[7]；廖愉平，2015[8]；张宏妹和丁忠甫，2016[9]）四个方面。学者普遍认同余额宝的创新性与风险性，然而现有研究尚存在以下不足：（1）对余额宝收益率影响因素的全面研究还比较少，大多相关研究为理论研究或以某一因素作为单一解释变量进行；（2）自2016 年下半年以来，余额宝收益率波动幅度较大，与此同时，国家货币政策、国际局势都有了一些新的变化，而现有研究大多根据2016 年之前数据进行研究。本文立足新的国内外形势，考察货币市场、资本市场和外汇市场相关因素对余额宝收益率的影响，并运用VAR 模型进行实证分析，最后为市场各参与者提供相应的政策建议，具有一定的现实和实践意义。

二、理论分析及数据选取

（一）研究方法

要研究余额宝收益率变动这一动态的经济现象，本文采用VAR 模型来进行分析。VAR 模型可以用来估计时间序列中联合内生变量的动态关系，不带有事先约束条件，将所有影响因素，包括被解释变量的滞后变量均视为内生变量。这样不仅可以避免由于内生变量和外生变量划分不准确造成的模型构建误差，还可以避免经济理论的不完善而造成的偏差。VAR 模型的一般数学表达式为：

其中，Yt为k 维内生变量，Xt为d 维外生变量向量，p 为变量的滞后阶数，μt为k 维随机扰动向量。

（二）变量选取

1.被解释变量。在本文中，我们选取余额宝7 日年化收益率作为被解释变量。

2.解释变量。余额宝本质上是货币基金，而货币市场与资本市场、外汇市场之间往往存在着一定的联系，各解释变量的设计及原因如下：

（1）货币市场

①余额宝作为货币基金的一种，部分收益来自于基金和银行的协定存款利率。一般来说，市场资金面越紧张，协议存款利率就越高，余额宝收益率也会随之增加。上海银行间同业拆放利率（shibor）作为我国基准利率的重要组成部分，认可度较高，能够在一定程度上客观反映市场资金面紧张程度。因此，选用shibor（隔夜）对其进行衡量。

②余额宝的收益与央行的货币政策息息相关。国家通过调控货币供应量，能够从宏观上影响理财产品的收益。当货币政策收紧时，市场上流动资金减少，银行和基金为了吸纳资金增加客户，会提高理财的预期收益率。本文选用广义市场供给（M2）衡量货币政策。

③在货币市场中，互联网基金理财产品与银行同类产品之间存在着竞争关系，而银行理财产品收益率与市场资金的宽裕程度紧密相关。银行贷存比越高，银行资产使用效率和盈利能力越强，银行为吸取资金可能会提高理财产品收益率，从而影响余额宝收益率。因我国银行贷款总额一般小于存款总额，为数据处理之便，选用商业银行的存贷比来衡量。

（2）资本市场

资本市场与货币市场均为资金融通市场，二者之间也存在一定的联系。余额宝作为短期互联网金融理财产品，其收益率也会受到资本市场收益率的影响。资本市场的代表为股票市场，当股票市场行情较好时，人们可能会更倾向于投资股票，余额宝为了吸纳资金则更可能会提高收益率。但这个过程中也要同时考虑投资者对股市的心理预期因素。本文选取沪深300 指数对股票市场进行衡量。

（3）外汇市场

汇率的调整也会影响国内的货币市场。传统理论认为，当人民币升值预期较为强烈时，会吸引国际资本流入，国内货币资金充盈，从而影响余额宝收益率。本文选取美元兑人民币作为汇率水平的衡量指标（人民币升值，指标下降；贬值时指标上升）。

本文选取2013 年6月至2018 年5 月共60 个月度数据。余额宝7 日年化收益率、shibor（隔夜）日数据分别来源于天弘基金和上海银行间拆放利率网站，沪深300 指数（SH000300）数据来源于同花顺数据库。鉴于其他数据的可得性为月度数据，故首先将上面三个指标转换为月度数据。广义货币供给、银行存贷比和汇率水平数据均来源于国研网数据库。

三、VAR 实证分析

（一）单位根检验

构造VAR 模型的前提之一是要求序列平稳。因此，首先采用ADF 单位根检验法对各项数据进行平稳性检验，结果如表1 所示。可以看出，所有变量均存在单位根，为非平稳序列。若进一步对各变量的一阶差分序列进行检验，则检验得出的ADF 统计量值均小于5%显著水平下临界值，即各变量的一阶差分均不存在单位根，为平稳序列。

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表1 变量单位根检验结果

（二）协整关系检验

平稳的差分序列虽然可以建立VAR 模型，但进行一阶差分后，变量的经济含义也随之发生变化。随着协整理论的发展，对于有“共同随机趋势”（协整关系）的多个单位根序列，也可以做适当线性组合后直接建立VAR 模型。在上面的分析中，6 个变量均为一阶单整，说明各变量之间都存在一种线性关系，基于此我们可尝试进行协整检验分析。由于本文协整检验为多变量的检验，故适合采用Johansen协整检验法进行（见表2）。

表2 Johansen 协整检验结果

上述检验结果表明，可以在5%的水平上拒绝“协整秩为0”的原假设，但无法拒绝“协整秩为1”的原假设，即模型只存在一个线性无关的协整向量。这说明6 个变量之间存在着协整关系，因此，可以就原序列直接建立VAR 模型。

（三）Granger 因果关系检验

协整检验分析的是关于各项指标之间是不是存在一种长期关系，但是并不能够如实反映这些指标之间所存在的一种因果关系。而对于在各项指标之间进行因果关系的分析，一个最重要的方法就是Granger 因果关系检验法。各变量之间的Granger 检验结果如表3 所示。

表3 Granger 因果关系检验结果

由表3 可以看出，在5%显著性水平下，可以拒绝变量lnshibor、lnm2、lncdb、lnhs、lnhl 不是lnyeb 的Granger 原因的假设，即lnshibor、lncdb、lnm2、lnhs、lnhl 都是lnyeb 变化的Granger 原因，这也与上述的影响因素分析相符合。

（四）确定滞后阶数与模型构建

为了进一步分析余额宝收益率波动与它的影响因素之间的联动关系，构建向量自回归模型（VAR 模型），首先需要根据信息准则综合考虑来确定VAR 模型的滞后阶数。本文运用LR、FPE、AIC、HQIC、SBIC 等准则来进行检验（见表4）。根据HQIC准则和HBIC 准则，需滞后1 阶；根据FPE 准则，需滞后2 阶；但根据LR 和AIC 准则，则需滞后4 阶。若滞后阶数较大，将损失较多样本容量，作为折中，本文选择滞后2 阶，经检验，刚好能够保证扰动项为白噪声。

表4 VAR 模型最优滞后期

（五）脉冲响应分析

为了讨论影响余额宝收益率的各个影响因素的动态关系，本文利用脉冲响应函数来分析当一个误差项发生变化时，对系统的动态影响。在图1 中，纵轴表示某一变量对另一变量的响应程度，横轴表示冲击作用的滞后期间（单位：月）；实线表示脉冲响应函数，阴影部分表示95%的置信区间。

图1 余额宝收益率对影响因素脉冲响应图

从图1 中可以看出，银行间同业拆放利率（shibor）对余额宝收益率变动的影响比较大。本期给lnshibor 一个正冲击后，lnyeb 在前10 期表现出显著的正向响应，且在第4 期达到最大程度，长期影响程度并不明显。说明shibor 的上升在短期内引起余额宝收益率快速增长后，银行和基金市场间存在利差，同业拆借资金会很快流入基金市场，在资金供给增加的情况下，会导致余额宝收益率有所下降。

当受到来自广义货币供给（lnm2）的一个正向标准差冲击后，余额宝收益率在第1 期表现出微弱的正向响应，且并不显著，随后响应程度则进一步下降。之所以出现这种现象，是因为我国的货币政策自2017 年以来逐步转向“稳健中性”，因此同业市场资金亦趋于稳定，货币供给的不明显波动对支付宝收益率产生的影响也较为有限。

银行存/贷比（lncdb）上升会引起余额宝收益率下降，第6 期后响应逐渐减弱且趋于0。该结果与预期相符，银行存贷比升高，表明市场资金面较为宽松，银行能够以较低的成本获得资金，从而会导致余额宝收益率减少。

给股市指数（lnhs）一个正冲击，会首先引起余额宝收益率的显著下降，在第3 期达到最大的负影响程度，随后开始上升。这符合我国的实际情况，当前股市行情低迷，投资者缺乏信心，股指一时的上升可能不但不会引起资金流向股市，反而会带来资金的外流；而随着股指持续上扬，投资者信心增加，资金会由理财产品流向资本市场，余额宝收益率上升。

当受到来自汇率水平（lnhl）的一个正冲击后，余额宝收益率在第1 期时表现出微弱的正向响应，随后开始出现负面影响，且在第11 期达到最大的负影响程度。这可能与当前的国际形势与国家政策相关。虽然人民币的贬值使得外汇供不应求，但与此同时，我国外汇管制收紧，外汇兑换数量有限，会导致国内市场资金流动性增加，人们更倾向于将手中资金放入余额宝这类较为灵活的理财产品中去，余额宝收益率下降。

（六）方差分解

在脉冲响应分析的基础上，可进行方差分解，来进一步了解各影响因素对余额宝收益率变化的贡献度。方差分解结果表明，余额宝收益率的变动在初期受自身影响程度最大，随时间推进则影响逐步减弱；其他影响因素中，贡献度较大的是银行间同业拆借利率，长期贡献度大约维持在35%～40%，说明余额宝收益率受国内市场资金面影响较大；而广义货币供给、汇率和股市指数对余额宝收益率的影响随时间推进贡献度逐渐增强，至第10 期约为6%～9%；而贡献度最小的则是银行存/ 贷比，长期数值维持在3%左右，主要原因是受国家政策等外在条件约束，自身变动程度较小。

四、结论与建议

（一）结论

本文通过VAR 模型对余额宝收益率的影响因素进行了分析，结论如下：

第一，上海同业间拆放利率、广义货币供应量、银行存/贷比、股票指数和汇率都是余额宝收益率的Granger 原因。

第二，根据脉冲响应函数对于各项数据的研究可以得到：（1）余额宝收益率在初期受自身影响比较明显；（2）银行间同业拆放利率（shibor）对余额宝收益率的变动有着极为显著的正向影响效应，且长期方差贡献度最大；（3）股市行情对余额宝收益率的影响呈现出先显著下降后上升的波动性特征，负面影响大于正面影响；银行存/贷比对余额宝收益率之间呈现较为不显著的负效应；余额宝收益率对汇率变动的响应则较为滞后，方向亦为负；广义货币供给对余额宝收益率变动影响则更为不显著。

（二）政策建议

第一，就余额宝自身出发降低风险。本文结果表明，余额宝收益率受协议存款利率影响较为显著。因此为防范系统风险带来的影响，余额宝需要从内部做出调整。在进行投资时，余额宝也应着眼于现金管理功能，加强各项投资组合的分配管理和流动性风险的防范能力。

第二，就监管部门而言，我国互联网金融理财产品监管尚不够成熟，应尽快建立并完善一套与之相关的法律规范，联合相关部门进行监管，从外部降低余额宝风险。此外，还应建立完善的信息披露制度，确保投资者准确了解余额宝产品内部情况，理性投资。

第三，对于传统商业银行体系，余额宝等互联网金融产品的出现，对商业银行的部分业务带来了冲击，但也促使其实现业务方面的改革与创新。商业银行有着其自身的优势，如完善的监管体系、较低的风险等，因此，应当在自身优势的基础上，更多向互联网倾斜，加大业务创新，同时加强与互联网金融平台之间的合作，实现发展与共赢。