马 俊

(新疆财经大学 金融学院，乌鲁木齐 830012)

一、问题的提出

股票首次公开发行(下文简称IPO)抑价、新股发行后长期疲软和新股发行热被称为中国新股发行的三大异常现象。IPO抑价是指股票在一级市场中的首次公开发行定价显著地低于在二级市场中流通的市场价格。为吸引广大投资者积极进行股权投资，股票发行人应该在股票首次发行前，与主承销商协定好IPO的合理抑价区间，为投资者提供较高的初始投资回报。若抑价过度，会使一些投资者的认购积极性被抑制，最终可能造成当期股票发行的融资效率低下。根据陈伟和顾丽玲的研究，我国A股市场820家上市企业2006—2016年的IPO抑价率均值为57.84%,其中最大值高达626.74%,可见我国股票市场的上市公司IPO抑价率总体处于较高水平[1]。在我国的资本市场中，IPO高抑价率一直以来都是令监管者深感困扰的问题，在资本市场高度发展壮大的今天更是如此。不管是专业性的机构投资者，还是伺机而动的个人投资者，均受IPO超额报酬的驱使而哄抢新发行的股票，使IPO抑价率形成水涨船高之势。IPO高抑价率最终会使相关市场参与主体的利益受到侵蚀，投资者因高抑价减少投资行为而使资金收益缩水，企业因投资者减少投资而使融资资金减少，资本市场的融资功能未能得到充分发挥，其资源配置功能也非常有限。因此，针对目前我国资本市场普遍存在且程度严重的IPO抑价问题进行深入的探讨，是理论和实践的迫切需要。

二、IPO抑价理论回顾

IPO抑价问题第一次获得关注可以追溯到1963年，由美国证券交易委员会(SEC)首次提出并开始进入学者的视野。同期美国学者开始对IPO抑价之“谜”产生浓厚的兴趣，以本国的资本市场为研究对象，展开对IPO抑价问题的探索[2-3]。从实践中可以看出，新股在资本市场中抑价发行在全球范围内重复出现。到目前为止，IPO抑价仍然是困扰金融界的一个问题，诸多学者利用信息学、行为学、制度学、管理学等学说对其进行研究。

(一)信息不对称理论:“赢者诅咒”假说、委托代理理论、信号传递理论

IPO抑价之谜引发了学者广泛的关注和深入的思考，在诸多的解释中最重要的结论就是信息不对称理论。该理论认为，股票首次公开发行过程中，三方参与者(发行人、承销商和投资者)之间的信息不对称是IPO抑价的主要原因。

根据发行参与者研究对象的不同,基于信息不对称的IPO抑价理论可分为三类。一是“赢者诅咒”理论。投资者之间存在信息不对称,有信息优势的投资者通过判断IPO公司真实价值，竞购被低估真实价值的IPO公司并从中获益，而处于信息劣势的投资者则会盲目认购所有新股，常常因竞购了劣质企业而利益受损[4-5]。二是委托代理理论。Ritter[6]和Beatty、Ritter[7]指出，发行人与承销商之间存在信息不对称，发行人雇佣专业性强且富有发行经验的投资银行进行IPO定价,但投资银行常常为了提高承销活动的成功率而降低IPO的发行价。现有文献发现,聘请信誉良好的投资银行会显著降低IPO的抑价程度[8]。三是信号传递理论。基于发行人和投资者之间的信息不对称，发行人比较了解公司的真正价值，所以优质公司需要向市场展现其内在价值，IPO抑价会提高发行成本,优质公司可以凭借较高的上市增发定价得到补偿，而劣质公司在IPO后因真实价值暴露无法依靠增发来弥补[9-10]。

(二)行为金融学理论：公司债务约束理论、承销商声誉理论、投资者情绪理论

行为金融学理论认为，市场上的投资者并非绝对理性，其行为常常因为受到非理性因素的影响而形成市场“噪音”。我国资本市场虽然发展速度很快，但尚未成熟稳健，投资者在市场交易中常处于劣势，尤其是个人投资者，往往因为缺乏公司金融、投融资策略等方面的金融素养，其决策行为具有较为严重的非理性特征，所以需要运用行为金融学相关理论对我国IPO市场抑价问题进行分析。

从发行者的角度分析，根据公司债务约束理论，当新股发行时，投资者可能对此解读为管理层预计到企业有更高财务危险时才会选择权益融资，最终使股价下跌。为提高股票发行的成功率,发行者往往会放弃部分发行收入，选择新股抑价发行，并等待日后增发。从承销商的角度分析，通过研究不同声誉的风险投资对IPO抑价率的影响,可以发现缺乏经验的风险投资为了累积声誉和快速获得投资收益,会加大力度，尽快推动其投资企业上市[11]。因此,他们选择折价发行,而股票发行所选择的抑价最终导致了IPO抑价率的攀升。

理性经济人的假设在现实中未必严格成立，证券市场价格不仅取决于其代表的内在价值，而且还要受到证券需求方即投资者的预期、情绪、心理状态等行为人主观因素的影响。我国政府对于资本市场中新股发行的监管较为严格,使得我国在初期允许上市的新股数量较少,而投资者较多。然而，我国投资者受到惯性思维的影响，决策行为缺乏理性，习惯性地认为我国IPO抑价始终存在,因此在新股发行市场疯狂抢购新股,并通过股票交易追求更高的IPO抑价报酬。

(三)制度理论：发行制度监管论、法律风险假说

持发行制度监管论的学者认为，我国的新股发行制度(发审制度、定价机制、发行方式)也是导致IPO抑价的重要因素,而且针对不同新股发行的制度监管，会对IPO抑价问题有加剧或缓和的作用。通过分析不同新股发行制度下IPO抑价的变化,能够评估新股发行制度的政策影响，进一步完善资本市场监管。

发审制度方面,审批制度下发行量限制在二级市场，使得我国上市公司具有独特的资源价值，IPO市场通过寻租和流动性的方式取得该公司的壳资源，从而导致IPO抑价。定价机制方面, IPO定价机制由相对固定市盈率定价向放宽市盈率定价、控制市盈率定价变迁，但并未降低IPO抑价,这是因为导致IPO抑价的主要原因是证券市场供求之间的矛盾，而非发行管制。发行方式方面，与行政定价的发行方式相比，市场定价方式可以缓释IPO抑价困境，尤其是IPO发行从上网定价模式转为二级市场配售，使得IPO抑价问题得到一定程度的缓解，但并非市场效率最高的IPO发行方式。2013年底以来的向注册制过渡阶段，发审制度虽然已经逐渐稳步向市场化迈进，但仍然存在很多行政干预，IPO抑价率居高不下。在定价和发行制度方面，仍然存在监管层掌控IPO节奏的问题，监管层有不高于23倍发行市盈率、不允许新股破发等硬性规定，使得投资者仍然可以获取无风险高额收益。

法律风险假说提出的初衷，是为了对美国资本市场中存在的IPO折价现象进行解释[12-13]。在美国资本市场中，发行人即上市企业，主承销机构即投资银行，审计人即会计师，常常因为受到异常严苛的信息披露制度监督而与诉讼风险为伴。由于投资者只有在IPO认购中利益受损时才诉诸法律，因而为了避免诉讼风险，发行股票的企业和主承销商通常会选择折价发行。

(四)所有权与控制权理论：股权分散假说、机构投资者监督假说

股票分散假说由Booth等人首先提出[14]，其基本内涵是，新股在资本市场IPO后，需通过一定的交易流通活动来实现其价格发现的目标，而股票的交易流通活动需要众多投资者在二级市场上买卖该股票来完成，因此发行人折价发行新股的真正目的是促使新股在发行后被市场超额需求，这样发行企业就会吸引很多小股东，从而实现企业股权的分散。企业股权的分散化不仅极大地促进企业股票在资本市场中的交易流通，而且还能保障企业家既有的所有权份额,防止公司控制权的转移，同时也可以减轻外部因素对公司管理带来的影响。

Stoughton等人正式用模型化方法研究了IPO折价与企业产权结构的关系，认为机构投资者和个人投资者囊括整个资本市场中的投资者类型，其中机构投资者有监督企业管理者的功能，而个人投资者不具备这一功能，在企业上市发行新股后，企业的机构投资者就会对该企业管理者的运营管理情况进行较为有效的监督，从而促使企业未来绩效的提高[15]。因而，新股发行企业采取折价发行新股的手段来激发机构投资者的兴趣，促使机构投资者在企业IPO后主动参与企业监督。而机构投资者承担监督职责需要经济补偿，企业正是为了吸引机构投资者投资并鼓励企业在IPO后更好地监督企业以提高企业在未来时期的绩效水平，所以在IPO时采取折价销售策略。

三、我国IPO高度抑价原因剖析

(一)我国资本市场体制尚不健全，政府管制过度

新中国成立以来，我国资本市场发展起步较晚、速度较缓，市场化水平还很低。自20世纪90年代开始我国股票市场对新股发行采用的是审批制度，从21世纪初开始推行核准制度，这是中国股市在发行制度方面的重大变革。作为审批制向注册制的过渡，核准制在审批制的基础上放松了行政部门的干涉和约束，同时提高了对发行人的信息披露水平、承销商的操作规范性和市场监管机构的管理能力等方面的要求。然而，核准制要求证券监管机构既要核实发行人的申报文件又要审查发行人资格，所以还是属于审批制的一种，距离实施较为先进的注册制，我国股票市场还有很长的路要走。而目前采用的核准制，虽然在制度上有所完善，但仍然会因为体制上的天生弱势而导致证券市场中的供求失衡，从而使IPO抑价问题难以缓和。刘煜辉和熊鹏对我国IPO高抑价率问题进行了研究，发现制度性因素与我国的IPO高抑价率问题之间存在关联性, 认为政府的制度性干预会对市场机制造成扭曲,只有政府真正放开管制才能有效降低我国的IPO抑价率[16]。

(二)一、二级市场发展不均衡,股票流通有限

与较为完善的资本市场在新股发行时采取全流通方式有所不同的是，我国证券市场起步较晚，不仅具备新兴转型市场的特点，而且还具备其他独有特征。由于流通股和非流通股同时存在，使得我国证券市场中股票流通情况更为复杂。具体来看，A股和B股的市场分割致使流通股与非流通股的比例存在差异，其中非流通股为其所有者产生了比流通股更高的报酬，而新股发行时非流通股占的比重越大，其IPO抑价率也就越大。我国证券市场上的双重股权结构是导致一级市场和二级市场分裂开来的根本原因，即便是IPO抑价率非常高，与非流通的股价相比，流通股的股价仍然过高。非流通股股权形式在全球证券市场中并不多见，而在中国目前上市的各大企业中，非流通股占据总股本的三分之二。股权分割造成我国证券市场的制度性缺陷，破坏了市场赖以正常运行的机制，致使资源配置水平受到影响。与此同时，股权分割也导致我国资本市场中IPO抑价程度居高不下，其抑价程度不仅显著高于发达国家，而且也要比其他发展中国家高得多。

流通股占比低，致使股票在二级市场的流动性有限，从而抑制了IPO定价水平。一方面，流通股占比低意味着投资者所能认购的股票占总股本的比重较小，所以很难行使股东权利进行利益维护和获得企业生产、运营、管理等方面的内部信息，致使投资者在二级市场面临更多的市场不确定性，因而需要股票发行人折价发行新股对投资者进行风险补偿。另一方面，较低的流通股比例易引发操纵市场、侵犯中小投资者利益的恶行，这将会抑制中小投资者的投资热情而转向采取投机策略，相机择时进入市场进行股票交易，而这一系列的连锁反应最终导致IPO抑价率的升高。

(三)投资者结构不合理，市场投机气氛较浓

机构投资者是证券市场最主要的投资人，对保证证券市场的稳定运行至关重要。理论上来讲，机构投资者会利用掌握的信息、资金以及专业知识优势来促进市场定价趋于合理，并能促进市场价格保持稳定，不至于出现大幅波动的情形。但从实践情况来看，中国证券市场中个人投资者占据投资者的主体部分，而机构投资者相对较少。根据《深圳证券交易所统计年鉴》，2017年末深市A股投资者共有2.44亿个个人账户，占比达99.75%。从2007年以来，个人持股账户数量都基本保持在99.65%以上。与占比高达99.65%的个人投资者相比，机构投资者数量较少，只占到0.35%。与机构投资者相较而言，个人投资者由于信息劣势和专业知识欠缺造成其重投机轻投资的不成熟行为，致使证券市场在证券交易流通中难以实现价格发现的目标。在我国证券市场中，中小企业板在首日的换手率高达33.32%，而在发达国家这一数据仅为8.2%。我国证券市场中过高的股票换手率正是对投资者结构不合理这一现实情况最好的证明，个人投资者助长了非理性投资的气焰，造成我国股市中投机行为普遍。

四、IPO抑价控制对策

虽然发行制度的变迁在一定程度上降低了我国的IPO抑价率，但其抑价率绝对值仍远高于外国市场的平均值。针对我国证券市场IPO高抑价率的现状，本文提出以下政策建议。

(一)推进市场化进程

与国外发达国家相比，我国资本市场具有起步晚、发展程度低的特征，因此我国资本市场在建设初期具有浓郁的行政管制色彩。当前，政府逐步放松资本市场管制，我国IPO制度更加完善、定价方式更加多元化、股价操控行为受到约束、投机气息淡化，但是市场仍然受到政府一定程度的管制，这就需要继续大力推进市场化进程。从新股发行制度的实践来看，不论是初期的审批制、中期的核准制还是当前的注册制的过渡阶段，均有缺陷。对资本市场管理者而言，注册制需要适时推行，各项制度需要更新完善，透明度需要提高。在推进证券发行注册制度的同时，需要提高证券违法违规的成本,完善证券交易的相关制度，建立健全多层次的资本市场体系。

(二)完善上市企业信息披露

在IPO定价过程中承销商地位重要，因而需要加强对承销商市场行为的严格约束和有效监督,积极探索和完善承销商声誉机制。对于上市企业而言，及时披露企业生产、运营和管理的真实信息，有利于提高市场透明度和向投资者传递信号，缩小一级市场定价和二级市场流通价之间的差距，降低IPO抑价水平。证券发行申请经注册后，发行公司应该在证券公开发行前发布公告,公开发行募集文件，并将文件及时上传于指定场所方便公众查阅，并注重公司内幕信息的保护，严格禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息进行证券买卖交易。监管者应严格信息披露的要求，规范市场参与主体的信息披露行为，敦促中介机构履行“看门人”的法律职责。

(三)提高投资者尤其是个人投资者的金融素养

相比上市企业而言，投资者不了解企业内部的生产、运营和管理等信息，处于信息劣势地位，可能引发市场产生逆向选择问题，致使市场非平衡。此外，投资者金融素养的提高和投资心理的成熟均需要长期的训练和培养。中国资本市场发展起步晚、市场透明度低、散户多、投机风气浓郁，成熟的投资者难以实现真正的投资。因而，市场应当鼓励投资者持有正确的投资理论，不盲目跟风投机套利，选择理性的投资行为，维护资本市场的秩序。对投资者尤其是个人投资者进行正确引导和教育，首先是在投资决策方面应该为其提供理论参考和方法指导，其次是在资产管理方面应该鼓励其合理分配资金以保持风险与收益的平衡，最后是在市场秩序方面应给予警示和劝诫，促使其养成理性价值投资的习惯。同样重要的是，个人投资者不仅要主动学习资本市场的相关专业知识，而且还要注重对市场规则和法律知识的学习，对发行者和机构投资者的证券欺诈行为有比较清醒的认识，敦促市场监管能够保障更多人的利益，最终实现我国资本市场的有序运行和良性发展。