田朔 齐丹丹

摘 要 本文在理论分析的基础上，采用2000-2007年中国海关进出口数据库和中国工业企业数据库两大微观数据库的合并数据，实证检验人民币汇率变动对中国制造业出口企业利润的影响。研究发现：总体而言汇率升值和汇率波动均对企业利润产生负向影响，且汇率波动的影响相对更大，在替换核心变量后该结论依然稳健。同时，汇率变动对企业利润的影响在不同企业所有制类型、行业竞争程度、进口中间品投入、出口强度等方面呈现异质性特征。进一步地，本文采用中介效应模型进行机制检验，汇率变动对企业利润的影响渠道的重要程度从大到小依次为出口收入效应、生产率效应、扩展边际效应、进口中间品投入效应。

关键词 汇率水平 汇率波动 企业利润 异质性 影响机制

一、引 言

改革开放以来，中国的经济总量尤其是出口贸易得以高速增长，这在很大程度上得益于劳动成本的比较优势以及政府招商引资的强势支持，中国逐渐成为“世界的工厂”。2001年中国加入WTO后向世界各国的出口量更是不断增加，这导致中国相对于其贸易伙伴国而言，处于贸易盈余的状态。中国自2009年以来持续雄踞世界第一出口大国的宝座，成为全球出口市场上一颗举世瞩目的“明珠”，然而在出口贸易额连创新高的同时，出口企业的利润却持续下滑。中国的出口产品在技术、质量、品牌等多方面的综合实力还有待提升，这直接决定产品的附加值水平，并最终决定出口企业的利润水平，因而“大而不强”在微观层面体现为出口企业的利润率较发达国家偏低（苏振东和洪玉娟，2013）。

汇率作为国内外相对价格的形成基础，是影响出口贸易的关键因素，自布雷顿森林体系崩溃后，汇率体制不断变化，名义汇率和实际汇率呈现明显波动，愈加复杂经济金融市场环境和国际资本流动格局下汇率对出口贸易的影响也越来越复杂。企业生产决策均以追求利润最大化为目标。微观上讲，利润是企业绩效的基础和核心，对于出口企业而言更是其国际化经营成败的基础;宏观上讲，企业利润关系到一国出口收益的多寡及出口竞争力的大小。汇率水平变化必然通过价格渠道影响到出口企业收入和成本，且汇率波动风险也是企业在对外贸易中面临的最主要的不确定因素之一，因而汇率变动对出口企业的利润产生显著影响。随着中国汇率制度改革的深化，人民币汇率中间价的形成更加市场化，汇率双向波动也成为一种常态，在此背景下，人民币汇率变动对出口企业利润产生怎样的影响？作用机制如何？对不同企业的影响是否存在差异？出口企业如何在人民币汇率更为频繁的变动过程中提升自身的利润水平？上述问题均是亟需解决的理论与现实问题，本文拟就此展开系统研究，这对于出口企业提高生产率以及中国出口贸易结构升级具有重要的现实意义。

关于汇率变动影响国际贸易的研究始于20世纪40年代。现有研究汇率变动对出口贸易影响的文章颇多，相关研究主要集中在两个层面：一是汇率水平的变化（货币升值或者贬值）对出口贸易的影响;二是汇率波动程度对出口贸易的影响。汇率变化首先反映在商品的相对价格上，通过改变一国出口商品的国际竞争力而对出口贸易产生影响。已有大量文献就汇率变化和出口之间的关系进行研究，Fang等（2006）就八个亚洲经济体的汇率贬值对出口贸易的影响效应进行研究，发现贬值促进了大多数国家的出口贸易。Bernard和Jensen（2004）分析了美国1987-1992年制造业出口激增的原因，他们认为汇率的变化对于出口贸易的增加起到了重要的决定作用。张会清和唐海燕（2013）的研究表明人民币汇率升值对出口产生显著的负面影响。一价定律是汇率完全传递的理论基础，但现实情况很难满足该理论的前提假设，短期的汇率变化对一国贸易水平的影响有正负之分。已有分析汇率波动影响出口贸易的研究以风险厌恶的贸易商为前提，主要体现在不确定性增大等方面，Clark（1973）构建了汇率波动影响厂商的基准模型，该模型描述了完全竞争条件下一个不使用进口投入且只出口的企业行为，由于文中模型具有企业规模较小、只有外币收入、没有外汇套期保值等诸多严格的假定，汇率波动直接作用于企业从出口贸易中获得的利润。

汇率变动除对出口收入产生影响外，同样会影响到出口成本，已有研究主要基于进口中间品的视角展开。本币升值提高了外币表示的本国商品或服务价格，与此同时会降低进口中间品的本币价格，从而形成良好的自然对冲效应（Hummels et al.，2001;Berman et al.，2012）。Dong（2012）指出近年来汇率变动对美国的出口贸易的影响呈减弱状态的原因在于出口伴随从国外进口中间品。Shi和Xu（2010）的研究发现汇率波动的影响与汇率传递对进口中间品价格的影响紧密相关。还有一些学者关注汇率变动产生的生产率提升效应，效率的变化进一步影响到成本的变化，陈斌开等（2010）认为人民币升值压力下出口厂商会通过改进技术、提高劳动生产率来降低生产成本。

鉴于出口利润以出口收入与成本的差额来衡量，上述研究为探讨汇率变动对企业利润的影响奠定了基础。目前已有一些学者就汇率变动对企业利润的影响展开研究。Goldberg（2004）的研究结果表明行业层面的有效汇率上升对行业内的企业利润产生负向影响，Dominguez和Tesar（2006）的研究发现所考察的8个主要工业化国家的大部分企业利润会受到汇率变动影响，且不同企业之间利润变化差异较大。Ekholm等（2012）认为汇率变动通过出口及国内市场的进口竞争等渠道对企业績效产生影响。梁中华和余淼杰（2014）的文章是国内首篇分析人民币升值影响企业盈利能力的文献，实证结果显示2005-2007年人民币升值后出口企业的权益回报率显著降低。周琢和陈钧浩（2016）运用“企业-产品”层面出口数据研究发现，汇率变动对一般贸易出口企业利润率的影响要大于出口退税率变动。顾海峰和于家珺（2018）基于中国上市公司的数据进行实证分析，研究表明人民币升值环境抑制中国出口企业的盈利能力，对西部地区出口企业、普通工农业出口企业的影响更为严重。

综上，国内外学者关于汇率变动对出口贸易额、出口成本以及直接对出口利润的影响研究进行了一些探讨，但尚存在以下不足：第一，汇率变动对出口贸易影响的研究以宏观及行业层面为主，对出口利润的影响研究还相对较少。第二，汇率变动包括汇率水平变化和汇率波动两个方面，已有研究大多只关注其中一个方面，缺乏将两者纳入同一框架的研究。第三，汇率变动对企业利润的影响是多渠道作用的综合结果，而目前国内针对汇率变动对企业利润的研究多是存在性检验，吴国鼎（2017）对汇率变动影响企业利润的机制分析采用交互项形式且较为笼统，改进研究方法、比较各影响渠道的贡献度将得到更为精确的结论。本文将着重从以上三个方面入手，系统分析汇率变动（包括汇率水平变化和汇率波动两个方面）对出口企业利润的影响，文章后续安排如下：第二部分为理论分析，通过对已有相关文献的梳理厘清汇率变动对企业利润的作用渠道;第三部分构建计量模型，并说明指标测度和数据处理过程;第四部分为基准回归和异质性分析;第五部分是影响渠道检验;最后一部分是结论。

二、理论分析

本文的研究主题为汇率变动对企业利润的影响，本部分将从汇率变动对出口商品价格、出口成本以及出口数量的三个影响渠道来进行阐述。出口商品价格和出口数量的增加将实现出口收入的增加，有助于提升利润水平;出口成本的增加将不利于利润水平的提升。

（一）价格效应

一国汇率水平的变化（货币升值或贬值）通过改变该国产品在出口市场上的相对价格，进一步影响了出口商品的需求和供给，这是汇率变动对出口贸易最为直接的影响，也是传统分析所强调的汇率的价格传递问题（赵勇和雷达，2013）。国际收支弹性理论认为当马歇尔-勒纳条件成立时，本币贬值可以使以外币表示的本国出口商品的价格降低，使出口企业获利，但这是以完全竞争的市场环境为前提假设才能得到汇率与价格之间的完全传递。但现实中往往是汇率不完全传递的，已有研究从计价货币、定价能力、产品质量等角度对汇率的不完全传递进行理论或实证研究（Amiti et al.，2014;Goldberg and Campa，2010;Krugman，1987），但并未得出统一的结论。文争为（2011）基于不同行业汇率传递效应的检验也得出汇率升值与出口之间的负向关系，但Fang和Miller（2007）却发现新加坡的汇率贬值并不能有效改善其出口状况。Berman等（2012）在企业异质性的框架下分析了不同企业的出口价格和出口额在面临汇率变动时的反应，研究发现高绩效的企业出口对汇率变化的敏感性较差;相比进口价格而言，汇率变动对出口价格的传递性更强。Gagnon 和Knetter（1995）分析了汇率变动对美、英、日、德四国汽车出口价格的影响，结论显示出口汇率传递弹性为0.3，毕玉江和朱钟棣（2007）测算出短期出口汇率传递弹性仅为-0.23，长期达-1.03。毛日昇等（2017）指出汇率调整对出口厂商的定价行为的影响具有不对称性，市场瓶颈假说下，本币贬值时出口厂商更倾向于通过提高出口产品价格来获取更高的利润，而本币升值时汇率对出口价格的影响更接近完全传递。而市场份额假说则认为本币升值时，厂商为了保持出口市场份额更倾向于降低出口价格（本币计价），而本币贬值时更倾向于保持出口价格稳定。

汇率波动影响出口贸易的研究以风险厌恶的贸易商为前提，Baron（1976）放松了Clark（1973）的假定条件，着重从定价货币的角度分析汇率波动产生的影响，如果出口商采取外国货币定价的形式，汇率波动意味着价格风险，因而出口收入具有不确定性。后续研究陆续放宽该基准模型的假设条件，不同市场环境的研究视角下汇率波动风险的影响是不确定的，依赖于对冲工具的可获得性、贸易商的风险规避类型、生产结构、調整成本及经济一体化等因素。也有较多学者得出汇率波动能够降低企业的出口收入的基本结论，Jantarakolica和Chalermsook（2012）以即期和远期汇率方差来衡量汇率风险，指出汇率波动对泰国的纺织服装业出口造成负向影响。BahmaniOskooee和Bolhassani（2014）研究了美国和加拿大汇率不确定性和贸易之间的关系，结论显示汇率波动对贸易流的短期效应强于长期效应。Colacelli等（2010）以1981-1997年136个国家的数据进行研究得出，双边汇率波动对出口贸易的影响约有70%是通过影响出口的扩展边际造成的，这与Chaney（2008）得出的结论保持一致。

（二）成本效应

当前全球价值链新型国际分工体系下，汇率变动对贸易的影响将会与先前的情况有所不同，基于进口中间品角度的探讨是一个重要的拓展方向（Goldberg and Campaign，2010;Bas and StraussKahn，2010）。对于出口企业而言，如果同时从国外进口中间投入，那么面临汇率变动时企业边际成本的变化应该会更小。Greenaway等（2012）使用1988-2004年英国制造业企业层面的数据分析企业在面临汇率变化时的反应，文章得出货币升值对企业出口具有负向作用，但是当考虑进口中间品时，汇率变化对企业出口的作用变得不显著。Dhasmana（2013）以转型期内印度250家制造业企业为对象的研究发现，短期内实际汇率变化通过进口成本渠道对企业绩效的影响要大于出口竞争力渠道。

还有一些学者关注汇率变动产生的生产率提升效应，效率的变化进一步影响到成本的变化，汇率升值促使更多的中间品进口带来更多来自发达国家的技术溢出，从而产生“学习效应”。Krugman（1979）指出进口中间品可以通过技术溢出效应使企业产生比使用国内投入更高的产出。许家云等（2015）指出汇率变动从资本劳动要素配置、企业选择、规模经济以及人力资本提升四个方面对生产率产生影响。汇率波动意味着企业面临的不确定性增加，由此会产生竞争效应，倒逼企业生产率的提升。陈斌开等（2010）认为人民币升值压力下，出口厂商会通过改进技术、提高劳动生产率来降低生产成本。

（三）数量效应

汇率变动会同时影响既有商品的出口价格和出口数量，对于一般商品而言，出口价格上涨会抑制国外需求，出口商品数量减少，反之亦然，因此汇率变动两者的影响方向并不一致。汇率变动除影响既有商品的出口数量外，还会影响到出口的扩展边际，涉及企业出口商品种类数以及出口市场两个维度（杨汝岱和朱诗娥，2013）。赵勇和雷达（2013）把汇率变动对出口的影响分解为对已进入出口市场企业的出口额变化以及通过引起临界生产率变动所导致的贸易关系的变化两个方面，结果发现出口扩展边际的存在、金融市场不发达及外资企业的存在等因素导致了“汇率不相关之谜”的出现。Chatterjee等（2013）采用的巴西海关数据对巴西生产多种产品的出口企业在面对汇率变动时如何调整出口价格、商品范围等进行了研究，文章发现，在货币贬值时，企业倾向于增加生产者价格及出口商品范围。Colacelli等（2010）以1981—1997年136个国家的数据进行研究得出，双边汇率波动对出口贸易的影响约有70%是通过影响出口的扩展边际造成的，这与Chaney（2008）得出的结论保持一致。Berthou和Fontagne（2013）采用法国微观层面的数据，研究以欧元的诞生为契机的贸易成本的下降对出口边际（包括出口商品种类、平均出口额等方面）的影响，研究结果显示，欧元产生意味着欧元区内国家间汇率变动减弱，从而促进企业做出扩大出口产品范围的决策。

（三）数据说明

本文的研究主体为出口企业，实证分析中企业层面的数据使用的是2000-2007年中国海关进出口数据库和中国工业企业数据库两大微观数据库，按照企业名称进行匹配，匹配成功的样本按照如下步骤进行处理：（1）删除雇员人数小于8的企业样本;（2）删除固定资产净值年平均余额、固定资产、企业销售额、工业增加值、平均工资以及中间投入额中任意一项存在零值或负值的企业样本;（3）删除明显有误的观测值，例如企业年龄小于零的;（4）鉴于本文分析的是制造业企业，因而删除行业代码为06-11以及44-46的样本。

（四）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表1所示。

四、实证结果及分析

（一）基准回归

由于普通最小二乘法（OLS）的估计结果无法控制难以观测的企业固有特征及宏观趋势，且这些因素可能会与汇率变动相关，从而带来内生性问题，导致估计系数有偏，因此，本文进一步采用控制企业个体、行业及时间的固定效应（FE）方法进行估计，以剔除企业间固有差异和时间趋势对回归结果的影响，可以降低产生内生性问题的可能性，采用2000-2007年非平衡面板数据对模型（1）的回归结果记入表2。

表2的第1列是被解释变量为取对数后的企业毛利润的回归结果，总体来看，人民币实际有效汇率升值对企业利润率的影响为负，且通过5%水平下的显著性检验，同样汇率波动对企业利润产生显著的负向影响，且通过1%水平下的显著性检验，即人民币实际升值和匯率波动幅度增加都会降低企业利润。表2的第2列和第3列列出的是基准回归的稳健性检验结果，其中第2列对应的是被解释变量替换为取对数后的净利润的估计结果，考虑到汇率变动对企业利润的影响可能会有一定的时滞，第3列汇报的是将汇率变动指标滞后一期的回归结果，稳健性检验的估计结果显示各变量的回归系数和显著性均未发生实质性变化，因此本文后续的实证分析被解释变量均采用取对数后的企业毛利润以及汇率变动指标的当期值。此外，本文的研究还发现：企业的职工平均工资水平、企业规模、资产负债比以及企业应交所得税额以及企业年龄均对企业利润产生正向影响。

（二）异质性分析

鉴于出口企业自身特征等方面的差异性，汇率变动对不同出口企业造成的影响可能不尽相同，本部分将重点考察汇率变动对不同类型企业的利润的异质性影响。

1.不同所有制类型的估计结果

以往研究倾向于认为相较于其他所有制企业，国有企业的经营效率较为低下，本文按照国有企业和非国有企业为依据划分样本，表3的1、2列分别对应的是汇率变动对国有企业和非国有企业利润的影响，估计结果显示，实际有效汇率升值对国有企业产生显著的负向影响，且影响系数高于非国有企业组。补贴收入可作为衡量政府干预的一个指标，对两组样本进行统计分析后发现，国有企业获得的补贴收入要显著高于非国有企业，且国有企业进口中间品的均值要小于非国有企业，因此，本文对上文回归结果的解释为国有企业在面临实际有效汇率升值时因受到更多的政府干预而不能自由地选择用进口中间品替代国内中间投入品，因而国有企业收入减少要明显高于成本的降低，最终导致利润下降的幅度更大。两类企业汇率波动的影响系数相差不大，总体而言汇率变动对国有企业的综合负向影响要大于非国有企业，与国有企业效率较低有一定的关系。

2.不同市场集中度的估计结果

企业在面临汇率变动时可能与其所在行业的集中度有关，因此本文以目前较常用的测算行业集中度的指标赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）指数的中位数为临界点将企业分组后进行实证分析，临界点以上的属于市场集中度高（垄断程度高）的企业，临界值之下的属于市场集中度低（竞争程度高）的企业。表3第3、4列的结果显示，汇率变动对市场集中度低的企业利润影响更大，即所在行业竞争程度高的企业利润会因汇率变动受到更为严重的负向影响，本文认为面临实际有效汇率升值和汇率波动时，迫于竞争压力，企业可能通过降低价格的方式应对，因而不利于企业出口收入及利润的增加。

3.不同进口中间品的估计结果

21世纪以来，中国出口贸易高速增长的同时，伴随着中间投入品进口的高速增长，基于此，本文以样本内进口中间品金额的中位数为界进行分组检验，表4的1、2列估计结果显示，人民币实际有效汇率升值对进口中间品金额少的企业的影响较小，汇率波动对进口中间品金额多的企业的影响较小，样本统计显示该子样本下的企业面临的汇率波动要显著小于进口中间品金额少的子样本。综合比较汇率变动对两组企业利润的影响，本文发现，进口中间品金额较多的企业利润受汇率变动的影响略小，这一结果可能在一定程度上反映出汇率变动通过中间品进口渠道对企业利润的影响并不明显，人民币实际有效汇率升值理论上会降低进口的中间投入品价格，但现实中企业是否选择更多地进口中间品，还要依赖于企业使用的国内中间投入品的可替代性。样本统计显示进口中间品金额较多的子样本，其进口中间品金额占工业中间投入的比重较大，因而替代使用国内中间投入品的空间较为有限。

4.不同出口强度的估计结果

最后，本文按照出口强度大小进行分组检验，所得估计结果记入表4的第3、4列，结果显示，人民币实际有效汇率升值和汇率波动对出口强度较小的企业利润的影响要小于出口强度较大的企业。鉴于出口强度以企业出口额占其工业销售产值的比例来衡量，因此反映的是企业对出口贸易的依存度，本文的结论说明：企业越依赖出口，其利润受汇率变动的影响越大。

五、影响机制分析

理论部分梳理了汇率变动对出口收入（包括出口价格和数量）以及出口成本的研究，而企业利润应是企业出口收入与其相应成本的差额，因而已有研究为考察汇率变动影响出口企业利润的渠道分析提供了一定的思路。本文将按照中介效应的回归方法就汇率变动影响企业利润的渠道进行实证检验，在基准模型（1）的基础上，构建中介模型如下：

表5的第2列结果显示，实际有效汇率升值对企业出口贸易额的影响显著为正，汇率波动对企业出口贸易额的影响显著为负，但综合起来汇率变动对企业出口贸易额的影响为负。第3列结果显示实际有效汇率升值能促使企业拓展出口市场，但汇率波动幅度增加会抑制企业出口市场的扩张。第4列结果显示，实际有效汇率升值和汇率波幅的增加能降低企业进口中间品的支出，使得企业成本降低。第5列的结果显示实际有效汇率升值和汇率波动对生产率的影响为负。第6列结果显示，实际有效汇率升值对企业利润的直接影响为-0.045，汇率波动对企业利润的直接影响为-0.075，均通过1%水平下的显著性检验，汇率变动对企业利润的直接影响的总和为-0.120。出口收入、出口市场扩张以及企业生产率对企业利润的影响均显著为正，值得注意的是，进口中间品投入增加同样能够提高企业利润水平，本文对此的解释为出口企业可通过利用进口中间品投入优化配置资源，从而实现出口利润的增加。

进一步地，根据（7）式，可得到汇率变动通过收入效应对企业利润产生的间接影响为-0.03533（0.0640.028-0.0640.580），通过出口市场扩张渠道对企业利润产生的间接影响为-0.00301（0.0160.052-0.0160.240），通过进口中间品投入渠道对企业利润产生的间接影响为-0.00295[0.007（-0.261）+0.007（-0.160）]，通过生产率对企业利润产生的间接影响为-0.03064[0.333（-0.013）-0.3330.079]，汇率变动通过四个渠道对企业利润产生的间接效应总和为-0.072。通过比较发现，汇率变动对企业利润的影响渠道的重要性从大到小依次为出口收入效应、生产率效应、扩展边际效应、进口中间品投入效应，且从汇率升值和汇率波动两个方面来看，后者对企业利润的影响更大。中介效应模型中汇率变动对企业利润产生的直接影响与间接影响之和为-0.192，与基准模型（1）中汇率变动对企业利润的影响-0.192（-0.047-0.145）的结论保持一致，说明本文的中介效应模型中考察的影响机制较为全面。

六、结论及启示

本文基于2000-2007年中国海关进出口数据库和中国工业企业数据库，考察了企业层面实际有效汇率变动是否以及如何影响中国制造业出口企业利润。实证结果表明，实际有效汇率升值和汇率波动均不利于企业利润的提升，且后者的影响更大，在替换企业利润指标及汇率变动滞后一期等稳健性检验后，该结论依然成立。异质性分析发现，人民币实际有效汇率升值对国有企业、所处行业竞争程度更高的企业、进口中间品投入更多、出口强度更大的企业的影响相对较大，汇率波动对私营企业、所处行业竞争程度更高、进口中间品投入较少、出口强度更大的影响相对较大。综合来看，汇率变动对非国有企业、所处行业竞争程度更高的企业、进口中间品投入较少、出口强度更大的企业利润的负向影响相对更大。进一步地，中介效应检验的结果发现，汇率变动对企业利润的影响渠道的重要性从大到小依次为收入效应、生产率效应、扩展边际效应、进口中间品投入效应，除进口中间品投入影响渠道外，汇率波动所产生的影响都要显著大于汇率水平变化所产生的影响。

本文的研究结论具有如下政策启示：首先，鉴于汇率波动对企业利润产生的负向影响要大于汇率水平变化，因而国家相关部门在制定汇率政策时，应把汇率波动幅度控制在企业可承受的范围之内，并提高对汇率风险的管理水平。其次，鉴于汇率变动对不同类型企业的影响程度不尽相同，因此应针对不同企业制定差异化的政策，从而保证政策的适应性。最后，鉴于汇率变动可通过多种渠道而对企业利润产生不同的影响，因而应综合考虑这些影响渠道并搭配企业异质性来制定更优化的政策。

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（責任编辑：彭琳）