李冠青　李成友　王希希

摘 要 本文将城投债作为地方债的代理变量，在考虑了产业网络效应基础上，采用2009—2016年省级面板数据，实证检验了地方债务资金不同产业投向的有效性。结果表明：（1）债务资金投向不同产业所带来的产业拉动效应不同;（2）交通运输、建筑等基础建设类行业及金融、卫生等具有较强网络效应的行业投资更能带动实际产出增长;（3）分样本回归发现，东部地区房地产、卫生、文体等第三产业拉动效应较为显著，中部地区制造、建筑等第二产业拉动效应较为显著，西部地区农、林、牧、渔业拉动效应较为显著，东、中、西部呈现三次产业梯次布局。文章认为地方债可成为地方政府拉动实体经济的财政手段，但其有效性取决于是否投向相宜的产业、地区。

关键词 地方政府 城投债 产业投向 投入产出模型

一、问题的提出

地方债在支持区域经济社会发展方面的作用不容忽视。特别是我国进入新常态后，经济增速回落调整，财政收入增速保持较低水平，加之“保增长”政策不断加码，财政刚性支出大幅增加，地方政府举债融资在此背景下显得尤其重要。通过举债融资形成的大量优质资产投向不同产业后，经过产业的网络结构效应传导以及政府投资的乘数效应放大后，成为促进经济社会加速发展的源头活水，也为转方式、调结构奠定了坚实基础。

然而与之相伴而生的是债务风险的暴露，政府债务存量风险的增加引起了社会各界的担忧，地方债已然成为当前应引起高度重视和妥善应对的风险“灰犀牛”。对此，中央制定實施了一系列推进地方债务管理体制改革的措施，特别是对债务规模的管控一直没有松懈。2015年8月，国务院向全国人大常委会提交了关于提请审议批准地方政府债务限额的议案，自此，我国进入地方政府债务依法限额管理阶段。随后相继出台了《关于坚决制止地方政府以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87 号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）等规定，地方政府举债规模进一步收紧。特别是2018年4月，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路，而严控地方政府债务增量成为其政策落地的关键一环。

那么，在地方债务管理进一步收紧的政策环境下，政府举债作为地方政府实施财政政策的有效手段之一，债务发行促进“稳增长”的作用效果如何？如何协同实现地方政府“稳增长”与中央“去杠杆”的双重任务目标？举债资金投向哪些行业产生经济效益更为显著？这些是地方政府所要关注的重点。

为回答上述问题，本文借鉴现有文献的研究思路，利用省级城投债数据考察了细分行业支出投向的债务投资效益。主要贡献如下：（1）鲜有研究从产业投向角度考察债务资金使用带来的经济效益，而本文细分产业投向考察资金使用效率，将更加清晰地掌握债务资金刺激经济发展的逻辑路径，弥补了该领域研究空白。（2）根据投入产出理论计算出不同行业的影响力系数作为加权因子，将产业供应网络因素考虑在内估计了不同行业投向的债务资金与实际产出增长的关系。（3）区分东、中、西部地区，考察了地方债经济带动效应的区域异质性，所得结论有助于增进对当前债务经济模式的理解，为政府进一步优化举债结构提供了经验性证据。

二、文献综述与理论机制

（一）政府举债促进经济增长的逻辑

对于政府债务有效性的争论由来已久。古典学派对债务持有“有害论”观点，认为政府举债减少了国民储蓄，挤出了资本积累。譬如，亚当·斯密在《国富论》中指出政府债务具有非生产性会侵蚀生产资本，政府偿还债务会加重人民负担，减少资本累计，从而削弱一国经济。李嘉图则支持债务中性论，认为政府债务不影响国民储蓄和资本的积累，并认为政府调增税率与举债的经济效应相同，这一观点即著名的“李嘉图等价”。在20世纪30年代大萧条后，凯恩斯主义开始盛行，学界对政府举债的态度明显转变，更多强调政府债务对宏观经济的积极作用，认为政府通过举债实施扩张性财政政策，可以降低当期税负，从而刺激短期投资和社会总需求增长，抑制经济大规模衰退带来的经济危机。

现代学者对政府举债影响经济增长的观点亦大相径庭，结论主要有三类。第一类文献持有政府举债能有效刺激经济增长的观点。以索罗模型为代表的新古典经济增长理论将政府债务视为资本性支出，能够增加地方经济生产的资本存量，有效带动短期内的经济产出增加（Aschauer，1989）。吕健（2014）认为，以经济考核为核心的锦标赛竞争赛制激励地方政府实施需求拉动型经济增长方式，债务融资通过投资于城市扩张、重工业和基础设施建设等方面推动经济发展。陈志刚和吴国维（2018）亦证实了政府债务显著刺激经济增长，刺激效果在债务水平较低的地区更加明显，原因在于适度债务融资为地区基建积累资金，优化区域经济环境，债务高筑则导致政府疲于实施债务延期和举新债补旧债，进而削减基建投入，降低资金配置有效性。第二类文献认为政府举债对经济的刺激效果有限。Cochrane（2011）从私人资本挤出角度分析了举债的无效性，在李嘉图等价定理成立的条件下，政府债务增加将引致国民税收增长的预期，进而国民调整消费结构，减少当期消费，挤占私人投资，以至于抵消债务对经济增长的刺激作用。万其龙（2019）构建了内含地方政府债务的三部门均衡模型，研究结果显示“晋升锦标赛”背景下地方政府之间存在的策略性举债博弈造成地区债务攀比并导致债务竞争恶化，政府债务对本地私人投资与竞争对手私人投资产生双重挤出，政府债务刺激经济增长效果有限。此外，地方政府债务因资产性补贴、预算外收入而具备预算软约束特征，政府预算软约束的存在刺激政府过度负债而较少关注于公共投资项目质量，造成投资效率不足（Wildasin，2004;姜子叶和胡育蓉，2016）。第三类文献认为政府举债条件作用于经济增长，条件包括债务水平条件、生产结构条件、行业条件等。Baum（2013）实证检验了债务对GDP增长的短期影响是积极的，但公共债务与GDP的比率达到67%之上就失去了显著性，对于高负债（比率高于95%），额外债务对经济活动有负面影响。Robert 等（1991）使用OECD 国家数据，得出不同国家基础设施投资对经济促进作用不同，其差异取决于其生产结构。杨志安等（2013）基于1981年至2011年我国预算内民生支出和非民生支出数据，验证了医疗卫生、社会保障支出、教育、住房保障等民生支出对经济产生积极作用，但是对经济增长的弹性系数较小，贡献程度较弱。来逢波等（2018）验证了交通基础设施建设与产业发展呈较强因果关系且存在时间滞后。

地方债资金主要投向公共资本，政府公共资本投资有助于长期经济增长的作用机制也是现代经济增长理论关注到的一个重要领域。现有研究对于作用机制的解释主要从生产可能性边界、基础设施建设、弥补市场失灵、提升物质与人力资本水平、增加社会总需求、羊群效应等方面展开。Barro（1990）从公共投资流量角度建立单部门AK 内生增长模型，认为基础设施投资可以扩大生产的可能性边界，公共资本投入有助于提高经济的生产可能性。Aschauer（1989）将公共资本纳入生产函数考察其对经济增长的影响，发现公共资本存量的增加将有效提高全要素生产率，特别是街道、公路、机场、下水道、水系统等对生产力具有最大的解释力。Laubach（2009）、Eden和Karry（2014）等研究认为，债务融资为政府投资提供重要财力支撑，而政府投资显著提高地区软硬件基础设施建设水平，进而优化私人投资环境，刺激经济增长。另外，政府举债通过有效增加公共支出进而纠正外部负效应、区域经济不协调问题、公共产品供给不足等所带来的市场失灵，更好地发挥有为政府“有形之手”的作用，有效弥补市场缺陷（盛宏清，2003）。特别是地方政府债务多用于道路、桥梁、园区等公共品的投资，弥补了私人资本不愿投入的耗资巨大且投资回报期限较长的公共投资项目供给，尤其是基础设施投资的供给，释放出较大的经济增长支撑力（张军等，2007）。还有研究认为政府通过债务融资增加了生产性支出，通过政府干预，抬升公共物质资本与人力资本支出水平，提高经济产出效率（Yakita，2008;李成友等，2018）。此外，政府举债资金将用于增加财政支出或者减税，促进了社会总需求的增加，特别是地方政府基础设施投资会产生杠杆效应，辐射带动制造业、房地产等领域投资，提升社会资本积累和经济整体水平（徐长生，2016）。最后，政府通过举债注资产业可以提振市场信心，政府信誉支持下的“羊群效应”引导企业实施追随战略而扩大生产与投资，形成经济增长点（封北麟，2009）。

综上所述，已有研究针对政府举债对经济的影响作用、渠道、力度及条件进行了分析，国内外学者普遍认为政府举债和经济增长之间存在密切的关系，并从多视角下为政府债务刺激经济增长的现实判断与逻辑提供了坚实支撑。但目前学界关于地方政府债务投资的有效性仍缺乏系统和深入的研究。一方面，已有文献将政府债务视为整体，考察其与经济增长的作用，未考虑其细分行业后的债务资金投资带来的影响以及债务资金运用的有效性。另一方面，已有文献对于政府举债投资大多局限于政府普遍意义上的公共资本投资，未针对地方债务运用进行细致分析，且政府债务的代理变量主要是国债数据（王维国等，2006;何志永，2008），缺乏对地方债的独立分析。有鉴于此，本文研究对象选为地方政府债务，使用更加贴切的城投债數据作为政府债务代理变量，其发债资金投向更加直接地体现政府投资意愿（司海平等，2017）。而基于中观层面，探究不同行业的地方债务投资有效性差异，将弥补该部分的研究空白。

（二）地方债产业投资的网络效应

国民经济是一个整体网络，各产业部门间存在着复杂、广泛而密切的技术经济联系（卢学法等，2016），这种联系体现为从生产、运输、销售、再到顾客消费的产业链式结构，嵌入其中的是制造商、运输商、批发商、零售商等市场主体之间产品与服务的交换和增值过程（黄守坤，2014）。因而地方债资金对实际产出的带动作用不仅是单纯的量的经济贡献，而是由复杂的投入产出关系构成了类似于多米诺骨牌一样的传导机制，产生了产业关联效应（陈国亮等，2012）。而这些产业关联效应往往是错综复杂而又紧密交织的，这提示我们研究产业转型发展不应忽视产业间的关联效应。

地方债资金主要用于基础设施建设，如建筑、水利、交通运输、公共管理业等，这些大型长期的基建项目一般处于国民经济产业链的上游部门，可带动下游部门形成连锁增长效益（Edenet al.，2014;毛捷等，2018）。另外，政府基础设施投资具有“乘数效应”，通过产业网络实现投资溢出，投资的溢出效应使处于不同网络节点的行业实现规模扩张与业务扩展，进而带来数倍于投资额的社会总需求，且具有很强的正的外部性（沈沛龙等，2014）。以交通运输业为例，债务投资于修建铁路不仅繁荣了交通运输行业，而且带来物流产业的发展，进而带来实体经济运输成本降低、交通便利化等经济红利，这些都将通过产业网络优化整体行业发展环境，提升行业经济活力与经济效率，从而产生行业发展的叠加效应。因此评价地方债投资效率，将产业的网络效应考虑在内是合理的，且在产业分工细化背景下，行业间愈加密切的产业关联也要求地方债行业投资效率的研究必然要考虑产业网络效应。

随着行业日趋多元化与交叉产业的出现，行业间关联越来越趋于紧密，我国行业结构的网络特征也趋于明显（杨灿，2005）。既定产业在产业网络中的节点因定位不同而有所区分，比如上、中、下游产业的区分，基础战略性产业与一般产业的区分，资本密集、技术密集和劳动密集型产业的区分，以及一二三产的区分等等。不同产业处于产业网络中不同节点，因此在复杂的产业网络关系中不同产业的关联效应强弱不同，必定存在对经济发展影响力更显著的部门，该部门的投资乘数也相应较大。基于各部门乘数效应不同的考虑，政府应采取更为有效的结构性干预政策，寻找驱动经济快速发展的关键产业，提升关键行业债务融资的资金投入水平，从而提升政策效率、降低资源配置扭曲成本（任泽平等，2009;杨蕙馨等，2018）。这也是近年来结构式凯恩斯乘数领域的重要研究理论。因此，文章提出第一个假说。

假说1：地方债资金投向不同行业对经济的带动作用不同。

产业结构演化伴随经济发展进程并成为经济发展的原因，地区间差异亦天然存在。基于动态化与区域异质性视角，行业处于产业网络的位置会根据经济发展阶段和地区产业特点产生相应的变动（贺灿飞，2018）。动态化与异质性要求政府债务投资刺激经济发展的“良药”必须“对症”，分析地区产业特点并据此制定适应当地发展的政府投资策略是政府债务集约规范发展的必由之路。我国地大物博，东西跨度大，区域发展不均衡现象仍旧存在，各地区的经济发展阶段、资源禀赋情况以及主导产业均各不相同（陈长石和刘晨晖，2015）。因此，受这些因素影响，东中西部地区的优势主导产业存在较大差异（李绍荣和李雯轩，2018），地区内部产业网络关联关系也不一而足，东中西部地区产业生态差异使地方债务资金投资对地区经济产生的带动效应必然因地而异。对此，文章提出第二个假说。

假说2：东、中、西部地区地方债资金投向有效性具有区域异质性，不同地区的最优债务投资策略应因地制宜。

三、我国行业关联度测定及地方债投资结构分析

（一）我国的产业网络结构

供应网络规定了各部门在何种程度上需要使用其他部门的产出作为中间产品进行生产，投入产出理论是研究供应网络最常用的方法。目前我国最新的投入产出表为2015年度投入产出延长表，文章根据2015年投入产出表数据，使用Ucinet 社会网络分析软件绘制出我国投入产出直接消耗系数加权度有向图（图1）。为更加清晰地展现各行业之间的联系，将投入产出表中原42个行业合并简化为29个行业行业合并方法：非金属矿及其他矿采选业、水的生产和供应业合并为采非业，石油加工炼焦及核燃料加工业、燃气生产和供应业合并为煤油业，通信设备计算机及其他电子设备制造业、信息传输计算机服务和软件业合并为通讯业，交通运输及仓储业、邮政业合并成为运输业，金融业、租赁和商务服务业合并成为金融业，文化体育和娱乐业、教育、卫生社会保障和社会福利、科学研究和技术服务合并为文卫业，居民服务修理和其他服务、房地产业、水利环境和公共设施管理合并为公共业，纺织品、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品合并为纺织业，通用设备、专用设备合并为机械业，将其他制造产品、废品废料合并为其他行业。。该图从各行业间直接技术关联角度直观展示了我国供应网络结构。

可以看出，我国跨部门的投入产出关系呈现明显的网络结构，供应网络中每一个点都对应国民经济中的一个行业，充当重要供应角色的行业往往集中在中间位置，连接产业之边的箭头指向消耗中间产品的行业，线段粗细由产业间直接消耗系数决定，点的大小代表行业度（degree）的大小。选取MDS（Multidimensional Scaling of Geodesic Distance）方法作中心性分析，这种分析可以将网络结构位置相对重要的节点放在中心位置，还可以把结构位置相似的节点聚集一起。

总体来看，一产“农业”处于“木材”“纺织”“造纸”等轻工业的中心位置，同时与“食品”“食宿”行业联系紧密。“农业”“食品”“食宿”三个行业形成闭环聚集在一起，表明其行业间存在着直接且密切的技术关联，同时也说明“农业”这一行业的冲击波及范围仅限于自身行业及相关行业内，较少影响到其他行业。二产中“冶炼”“金属”“采矿”“机械”等与能源相关的产业往往聚集在一起，且处于二产供应网络的中心位置，与其他二产行业有着较强的技术联系。“水电”行业的箭头多是从自身指向其他行业，说明其作为上游行业为其他行业提供基础支撑。三产中“运输”和“金融”不仅位于三产供应网络的中央，也处于整个供应网络的中心位置，这也说明三产行业作为二产行业的配套产业，对其生产经营起着重要支撑作用。“行政”“公共”行业位于供应网络的边缘位置，说明这类行业在产业网络结构中的级联效应较小。

为进一步分析行业间高阶互联关系，文章计算了各行业的影响力系数和感应度系数，从而识别具有网络关键效应的行业。表1为根据各年份投入产出表计算出的影响力系数均值。影响力系数衡量的是产业网络中某一行业增加一单位最终使用时，对整个网络各行业所产生的需求波及程度，由公式（1）可计算得出。

其中bij代表i部门对j部门的完全消耗系数。当影响力系数取值大于1时，代表该行业对其他行业生产经营的影响波及程度高于整体行业平均水平，反之则低于行业平均水平。一般来讲，影响力系数较大的部门为国民经济的支柱产业，对经济社会发展具有显著的前向牵引作用。从测算结果来看，影响力系数较高的行业往往集中在第二产业，具有代表性的是设备制造业及建筑业。通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材等行业属于高新技术产业，其行业以技术带来的产业附加值较高，因其拓展生产可能性边界、提高要素生产率等因素对其他行业产生明显的辐射作用（卢学法，2016）。建筑业作为许多行业的基础产业，具有较强的支撑作用，并与实体经济息息相关。金属冶炼和压延加工品、化学产品等原材料加工部门的影响力系数较大，这符合其位于生产链上游部门的结构特点。教育、公共管理、社会保障和社会组织等公共服务行业的影响力系数相对较小。

（二）地方政府债务投资结构分析

1994年我国出台《预算法》明确地方政府没有债券发行权，直至2015年，新修订的《预算法》才赋予了省级政府发行地方债的合法权限。在此之前，为弥补公共支出与财政收入之间的缺口，地方政府绕过法律对债券发行权的限制，成立地方融资平台在债券市场上通过发行城投债进行融资。城投债是以政府信用为背书发行的“准市政债”，其发行主体和偿还主体均被视为地方政府，本质意义上是地方政府债，其债务资金的使用也受地方政府高度干预，体现政府的投资导向和意愿。国家审计署在2013年公布的地方政府债务审计结果显示，截至2012年底地方政府本級政府性债务余额为38475.81亿元，其中融资平台债务规模占比达到45.67%，主要表现形式为地方城投公司举借的城投债，可见城投债在地方政府债务中占很大比例。因此，城投债成为地方债的一种极具代表性的表现形式。

城投债作为“准市政债”，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目，而在实际运用中，资金更多地当作产业债使用，使用范围并不限于城市基础设施投资，而是分布到一、二、三产中不同的15种行业。综合2009—2017年城投债发行情况来看，城投债的主要投向包含建筑业、交通运输、仓储和邮政业、房地产业、电力、热力、燃气及水生产和供应业等。划分到三次产业中来看，第一产业投向资金占0.13%，第二产业投向资金占48.86%，第三产业投向资金占23.90%。分行业来看，排名占前三位的行业分别是建筑业、交通运输仓储和邮政业、房地产业，资金占比分别达43.62%、11.20%、7.41%。城投债主要投向了拉动地方经济的生产性支出，而对于卫生和社会工作、文化体育和娱乐业等社会福利性支出较少。可见，在区域经济增长水平为地方政府政绩考核主要指标的背景下，地方政府有举借动机和意愿，且旨在实现地方经济增长预期（缪小林，2013），地方政府迫于政绩压力，倾向于采取主动性的财政手段，增加政府的债务杠杆。

四、地方债产业投向有效性分析

（一）变量说明与数据描述

由于地方政府债务数据不易获得，在2015年新《预算法》实施前未建立地方债务数据披露制度，地方债务相关的实证研究较少。目前已有文献的研究中，主要使用了以下方法对地方债数据进行替代：一是对地方债存量规模进行估算。张忆东等（2013）利用地方政府市政领域的固定资产投资与地方政府可用收入的差额来计算地方债务规模，但这种替代过于简单。毛捷等（2018）使用政府债券余额、国债转贷收入和城投债之和来衡量地方债务，但这类方法受到不同时期政府债券发行权和国债转贷政策变动的影响，难免存在统计口径不统一的误差。二是使用国家审计署公布的个别年份地方政府债务审计结果（黄映红等，2018;胡奕明等，2016），这类方法只能分析时间截面下的债务情况，且单一年份数据很难有效证明地方债务对经济增长的影响机制。三是使用城投债作为地方债的代理变量（司海平等，2017;钟辉勇等，2015）。这种方法的优势在于数据为真实数据，统计口径前后一致，不存在估算带来的误差，且根据国家审计署在2013年公布的地方政府债务审计结果显示，城投债举债金额占地方政府债务总额的45.67%，较为能够反映地方债务资金使用的整体面貌。

本文参考既有文献，选取城投债发行数据作为核心解释变量地方债务发行量的代理指标，其主要优势在于：一是由于我国地方政府尚未建立完整的资产负债表，也未形成地方债务披露制度，故无从获取准确的地方政府债务规模数据（袁钊，2017），考虑到城投债以政府信用为背书，具有“准市政债”性质，且数据准确可靠，使用城投债数据可以避免估算造成的误差。二是城投债发行程序规范，发行前须向社会公布债券发行公告或募集说明书，其中明确说明了资金的产业投向，每支城投债产业投向均十分明晰，因此使用城投债为样本对经济增长效果进行研究，可以细分债务资金行业投向研究其对经济的拉动作用，有助于厘清地方政府债务投资结构的影响效应。

本文的研究样本为我国2009—2016年省级城投债发行数据。城投债的相关发行信息来源于Wind资讯。2009—2016年期间，全国各省份共发行8722支城投债。为将产业网络效应考虑在内，本文将计算所得的各年份产业影响力系数作为加权因子，形成债务与影响力系数的交叉项作为最终的解释变量。对于被解释变量，选用人均GDP作为衡量地区经济发展的关键指标，该项指标包含了一定时期内地区所有常住单位生产活动的最终成果。

考虑到影响经济的因素众多，根据道格拉斯生产函数，从资本、劳动、技术、人力资本几个维度确定控制变量。在技术水平代理变量的选取方面，基于研发投入对生产的影响存在较长滞后周期难以反映当前实际的技术水平的考虑，借鉴毛军（2014）的做法，采用发明专利的年授权数来衡量当前技术水平。借鉴刘燕霄（2010）的做法，考虑教育提高对人力资本增量改善，采用6岁以上人口平均受教育年限作为人力资本的度量。选取人口增长率作为衡量劳动力投入的变量，选用人均固定资产投资、人均外商投资额作为资本的控制变量。以上数据来源于中国统计网及国泰安数据库。

如表2所示，人均城投债达到925元，可见城投债的体量已经达到一定规模，值得引起关注。人均城投债最大值达到8010元，而最小值仅有10.63元，可见城投债的发行存在区域间不平衡的特点，进行分地区回归是必要的。

（二）不同行业投向的地方债对地区经济的影响

为减少计量结果的偏差，本文使用面板模型并控制省份效应和年份效应来估计不同产业投向的城投债对经济的影响。根据豪斯曼检验结果显示，系列回归方程均显示固定效应模型相較于随机效应模型更为有效。因此，在以下结果中直接报告固定效应模型的回归结果。基本模型设定如下：

由回归结果可知，在控制住一系列可能的影响因素后，不同行业投向的城投债对经济的拉动作用显著程度不同。债务资金投放量最大的建筑、交通、房地产业回归结果均显著，均对于地方经济存在正向拉动作用。这也与我们假设分析中建筑、交通这些基础设施建设具有较强的正外部性从而拉动当地经济建设的结论一致。金融及其相关行业在5%的水平下显著，这在一定程度上为政府出资向实体经济注入金融活水的行为进行背书，地方政府出资设立引导基金，通过引导基金注资和市场化募集，形成数百倍于引导基金规模的社会资金基金群投入政府支持和鼓励发展的领域及产业，最大限度地提高政府资金使用效率，带动当地区域经济发展。此外，卫生行业作为基础性福利行业对经济存在较为显著的带动作用，健康水平提升和寿命的延长为社会提供健康、智力发达的人力资源，增加了社会劳动时间和劳动质量，可见社会福利的提升对于经济可持续性发展非常重要，从经济稳健性和人口素质方面对经济有助燃剂的作用（Eisenblaetter，2012）。其他福利性支出行业显著性不明显，这也验证了相较于福利性支出，生产性支出更有利于促进经济增长的预期判断。

此外，控制变量中，人均固定资产投资及外商直接投资均显著影响，即资本的投入对于经济的拉动作用明显，回归结果基本符合直观逻辑。技术的代理变量发明专利授权量回归结果显著，从提高产品附加值、助推经济转型升级、产业调结构等方面都可以证明科技研发对经济增长的重要作用。人口增长率、人力资本回归结果不显著，这与控制了时间趋势效应和地区效应有关。

（三）地方债投向的经济效益：地区异质性

考虑到不同省份政府负债压力、财政实力、债务发行限额、金融环境以及自然和社会禀赋等存在明显差异，地方政府举债行为是基于复杂因素权衡考虑做出的决策，故而在综合因素作用下区域经济效益也将存在明显差异。为更加科学地衡量债务资金不同行业投向的使用效率，文章将数据样本分为东、中、西部地区再次进行实证检验。为了更直观地展现不同地区地方债使用投向的差异性，本文整理了东、中、西部地区城投债的资金投向情况。

东、中、西部地区资金投入最多的行业均为第二产业，但西部地区将57.56%的债务资金投向第二产业，明显高出中、东部地区。东部地区相对更多地投向第三产业和综合类，占比分别为25.29%和32.33%。中、西部地区半数左右城投债均投向建筑业（52.28%、49.50%），高于东部地区15个百分点左右。从直接投向来看，中、西部地区更加依赖于建筑行业的投资驱动，表明其更加依靠拆迁、旧城改造、开发区建设等推进城镇化建设的投资驱动。中部地区投向交通运输、仓储和邮政业的资金相对较多，比东、西部地区（10.06%、8.95%）高5个百分点左右。这表明中部地区更加看重交通网络建设，更加依靠交通枢纽地位驱动中部崛起。

从分地区回归结果来看，东、中、西部地区的城投债行业带动效应有共性，也有异质性。具体来看，东部地区具有显著带动效应的行业有交通、建筑、房地产、卫生、文化业。对应过去二十年持续的建设热潮，城镇化催生出新的住房需求，建筑、房地产业收益回报率保持高位，其对很长一段时间以来的经济增长起到了至关重要的作用，与此同时，随着国家房价政策调控以及城市的日益饱和，房地产和建筑业作为经济增长主要引擎的时代将逐渐结束，地方债务资金必须寻找新的投向，其政策目的也将不单纯围绕经济增长，而要更多兼顾产业结构的优化调整。特别地，卫生、文化这些第三产业的代表性行业在东部地区分样本回归中显著。文化产业的回归系数显著为正也印证了像文化这些新兴产业在经济刺激和结构调整方面的作用，发展文化产业在稳就业、稳预期、促消费等方面发挥作用，起到了经济平衡器的作用，这也启示政府在刺激传统行业以及扩大出口失灵的环境下，应发挥出“文化+”对中国经济的推动作用。

中部地区具有显著带动效应的行业有交通、制造、水利、住宿业。第二产业中具有代表性的制造业在中部地区样本回归中呈现显著相关性，这代表了制造业已成为中部地区逐步崛起的重要增长极，政府将投资导向集中在先进制造业，将更有利于中部地区建立相对完整的制造业体系以及把东部已取得的制造业发展经验复制到中部。这也与《促进中部地区崛起“十三五”规划》所指出的中部地区 “全国重要先进制造业中心”的功能定位相吻合。有意思的是采矿和电力业呈现显著的负向相关性，这在侧面说明了对于以资源开采为发展支撑的中部省份而言，长期倚重开采资源以及发展高能源投入的传统产业非但不能带动经济的有效提升，反而会因为企业生产高污染带来的环保治理问题以及生态环境破坏等负外部性因素制约整体经济发展;过度依赖传统高耗能产业导致路径依赖与产业转型不足，制约高新技术产业的引进与发展，使得经济增长乏力。这也启示地方政府应将产业导向由高耗能产业转向新动能、新业态、新模式，发展具有地区相对优势的战略新兴产业。

西部地区具有显著带动效应的行业有农业、建筑、房地产、水利、商贸业。西部地区工业欠发达，主要支柱产业为高寒牧业、灌溉农业、绿洲农业等特色农业，发展特色农业也是西部大开发战略的重点任务。地方政府通过发展特色农业，形成一批具有示范效应的规模化特色农产品生产基地，促进西部地区农业结构的优化和升级，进一步加强农业基础地位，带动加工、运输、储藏等配套产业的发展，助推特色农业迈向高端化、标准化、品牌化，把地区优势资源转化为优势产业，实现西部地区的乡村振兴。

综合看来，东部地区更具带动作用的行业投向集中在第三产业，中部地区集中在第二产业，西部地区集中在第一产业，恰好呈现出三次产业的梯次布局。这也反映出处于不同经济发展阶段、具有不同资源禀赋条件的地区所采取的财政激励手段应有所差别，政府投资应因地制宜、差异化布局。

五、结 论

本文集中讨论了不同产业投向的地方债务资金的使用效率，结果显示投资于交通运输、建筑、房地产等基础建设类行业及金融、卫生、文化等具有较强网络效应的服务行业更能带动实际产出的增长。通过验证东中西部地区投资区域异质性，发现交通运输、建筑、房地产等基础建设投资依旧具有明显经济带动效应，其他行业投向的债务资金带动效应具有异质性，呈现三次產业梯次布局。

对照《经济和社会发展第十三个五年规划纲要》产业发展目标与本文经济效率的测量结果，发现地区投资的结构效率基本符合地区产业发展目标，但部分产业投资结构需进一步优化调整。具体而言，东部地区将“加快推动产业升级，引领新兴产业和现代服务业发展”作为其产业发展定位，鼓励优先投资于具有战略发展意义的第三产业，对照实证结果，交通、卫生、文化等具有城市居住属性和商业发展潜力的行业的投资拉动作用达到了预期效果。中部地区目标定位为“加快发展先进制造业和战略性新兴产业”，制造业的带动作用也与规划相对吻合;“能源型产业转型”的战略目标要求摒弃过去依靠传统高污染能源开采和传统能源依赖性发展模式，采矿行业的负向效应也说明转型任务在倒逼高耗能行业退出。西部地区具有典型性的农业投资绩效明显，符合发展绿色农产品加工以及民族、旅游等特色优势产业的目标定位;但对于西部大开发先行地“发展先进制造业”的目标定位，投资效果尚不明显。

根据产业发展规划与实际投资效率的比较，本文结合产业投资结构调整对地方债务资金使用提出相关建议。一是合理利用债务发行限额用于支持符合地区产业特点及产业发展要求的行业，规范债务发行评估，实现产业效应与投资收益的协同考量，统筹安排新增债务资金优先用于基础建设领域，为经济结构调整、供给侧结构性改革提供资金保障。二是债务资金投向应结合地区发展阶段、要素资源禀赋、产业结构综合考虑，并与当前发展定位、政策导向实现同频共振，建设和储备一批对接发展和民生需要的重大项目，使发行和运用地方债成为政府实施积极财政政策、拉动增长、促进投资的重要抓手。结合各地区发展规划定位，合理调整政府债务资金投资方向。建议东部地区继续关注战略性新兴产业，同时加大对社会福利、居住配套等产业的投资，中部地区在优先投资于先进制造业的基础上，关注新型城镇化带来的配套基础设施的投资，西部地区应避免盲目建设工业园区、转移传统工业等基建类投资，更应关注于发展现代农业，逐步实现 “接二连三”的产业投资路径。三是债务资金目前仍集中于建筑业和房地产业，要警惕房地产市场下行或可导致债务恶化的风险隐患，将债务资金分散到具有地区经济促进作用的一、二、三产业，以“产业+资本”的方式构建区域优势产业集群，也要理性约束地方政府的投资冲动，避免造成过度负债和债务违约，影响政府信用，动摇公众预期。同时，应避免金融机构对地方债风险偏好“大干快上”与“一刀切”之间的迅速切换，逐步建立起更为稳定、更为市场化的信用体系。

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（責任编辑：彭琳）