孙兰兰，翟士运

(1.青岛科技大学经济与管理学院，山东 青岛 266061；2.南开大学商学院，天津 300071)

一、引 言

营运资金管理既是财务管理理论研究的重要组成部分，也是企业财务管理实践的重要内容之一。企业营运资金投资决策与营运资金融资结构选择是营运资金管理的两个方面，但目前已有研究大多集中于对营运资金投资方面的分析，对营运资金融资结构的研究相对较少(Baos-Caballero et al.，2016；王竹泉等，2017)[1][2]。事实上，营运资金融资政策不仅决定了企业营业活动流动资金的配置结构，也与企业财务安全性和流动性风险息息相关。《中国上市公司资本效率与财务风险调查》显示，2015年末我国非金融类上市公司营运资金融资来源中短期债务占比79.56%，2016年末该比例略有下降(王苑琢等，2017)[3]，但较激进的营运资金融资结构所表现出的整体财务风险仍不容小觑。尤其在经济新常态的大背景下，企业面临着更为复杂的竞争环境，短期流动性风险增大，如何对流动资金来源进行合理安排，对营运资金融资结构进行优化选择，成为企业面临的重要挑战。

在营运资金融资结构内涵研究方面，多数学者将营运资金融资结构界定为流动负债与总负债、总资产或流动资产之比(Merville and Tavis，1973；Smith，1980；毛付根，1995；Etiennot et al.，2012)[4][5][6][7]。然而，上述界定仅仅局限于对流动负债的结构性管理研究，并没有结合营运资金投资决策进行综合分析；而且将金融性和经营性流动负债视为同质性的，与企业营业活动和融资活动的本质相违背。相比之下，本文更赞同王竹泉等(2017)[2]提出的营运资金融资结构概念，即：企业筹资活动如何为营业活动流动资金需求提供支持和保障。具体体现为企业营业活动流动资金有多少由短期金融性负债提供支持，又有多少由长期资本来满足。上述概念不仅体现了广义营业观下经营性和金融性流动负债的异质性，而且从更综合的视角对营运资金投、融资配置进行探讨，体现了业财一体化的要求。

随着产品市场竞争的日益激烈，客户关系的建立和维护越来越成为企业战略管理实践的重要内容之一，而且直接影响到企业业绩、风险水平以及融资结构选择(Banerjee et al.，2008；徐虹等，2016；江伟等，2017)[8][9][10]。在企业客户关系的实证研究中，客户集中度是国内外学者最主要的研究视角，已有研究表明客户集中度会对企业商业信用政策、资本结构决策、银行贷款、技术创新等投、融资行为产生重要影响(Campello and Gao，2017；李欢等，2018；李姝等，2018)[11][12][13]。对于客户集中度较高的企业而言，客户间的利益关系与自身风险水平和盈利性的互动关联更为密切，进而可以在一定程度上对营运资金融资结构产生影响。但是，目前学术界关于客户关系如何影响营运资金融资结构的研究却较为鲜见。

鉴于此，本文将秉承王竹泉等(2017)[2]提出的营运资金融资结构概念内涵，考虑不同来源和期限的营运资金融通方式的异质性。在此基础上，基于风险-成本权衡理论，引入资金周转绩效作为中介变量，对客户集中度如何影响营运资金融资结构展开研究；并对资产专用性在上述影响路径中的调节作用进行探讨。本文可能的研究贡献在于：(1)通过手工搜集客户明细数据和进行供应商-客户匹配，对客户关系的衡量更为细致和全面，从而使得机理与路径检验更为准确和深入；(2)通过资金周转中介效应和资产专用性调节效应的检验，有助于更深入地理解客户关系对营运资金融资的作用机制，为企业营运资金风险调控提供了经验证据。

二、文献回顾与研究假设

(一)客户关系与营运资金融资结构

企业营运资金融资决策的终极目的是在权衡风险和成本的基础上，为营业活动流动资金净需求提供资金支持。从风险角度来看，企业与客户的关系越紧密和集中，一方面，交易中应收和应付款项的使用也更为简易和频繁，基于财务关系形成的密切联系会加重彼此间资金流风险的溢出和传导性；另一方面，一旦供应链上主要客户的生存经营难以为继，就会给上游供应商的市场销售带来重创(Burkart and Ellingsen，2004)[14]，基于交易关系形成的供应链经营风险传导性也不容小觑。尤其在金融危机等外部冲击较强或整体经济条件较差的宏观形势下，金融系统的风险还会通过供应链传染效应扩展到实体经济层面(Garcia and Montoriol，2013)[15]，这种情况下，企业更需要关注中观层面的客户集中度以及与其直接相关的供应链风险传导问题(王竹泉等，2017)[2]。从影响力角度来看，处于供应链关键节点的企业连通着上、下游合作伙伴，经济影响力往往较大，一旦其流动性出现问题波及面更广。因此，对客户关系密切的企业来说，应强化营运资金风险控制意识。相应地，在营运资金融资结构选择方面，出于对风险的控制和平衡，客户集中度高的企业应选择稳健性的营运资金融资结构，更多地使用风险较低的长期资本作为主要资金来源。进一步来看，客户集中度的提高也有利于促使企业与客户建立紧密联系，从而更好地把握市场需求、开拓市场蓝海或者降低销售费用等相关成本，实现规模经济(Krolikowski and Yuan，2017)[16]。因此，在进行营运资金融资结构选择时，企业更多地将注意力放在风险因素的考虑上，而非成本方面。也就是说，在进行流动资金融资来源决策时，高客户集中度企业会选择成本较高但风险较低的长期资本，而非成本较低但风险较高的短期金融性负债。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：客户集中度越高，企业越倾向于选择稳健的营运资金融资结构。

(二)资金周转绩效的中介效应

随着市场经济的发展，我国商品市场的竞争越来越激烈，呈现明显的“买方市场”的特点。企业为了维持与强势客户的关系，或者出于提高竞争力、促进销售、平滑淡旺季销售规模等目的，往往愿意为客户提供商业信用(Fabbri and Menichini，2010)[17]。此外，具有较强市场势力和较高议价能力的客户，出于降低融资成本的考虑，也会拖延货款交付或要求供应商提供其他更有利的信用条件(Hertzel et al.，2008)[18]。客户集中度越高通常意味着客户在供应链上的地位越重要，企业对核心客户的依赖程度也越强。在这种情况下，为了维持与核心客户的关系，企业通常会应客户要求，放宽相应的信用政策，增加对客户商业信用的授予，延长应收账款周转期，从而降低企业资金周转绩效(Cho et al.，2018)[19]。

企业资金周转绩效反映了企业资金回笼速度。在不影响正常生产经营活动的前提下，资金周转速度越快，通常意味着企业对资金的利用效率越高。此时，企业只需要用短期资金来源满足营业活动流动资金的净需求就可以保证财务安全性。进一步考虑短期金融性负债等短期资金来源在降低融资成本方面的优势，企业通常会更多地选择相对激进的营运资金融资结构。反之，当企业资金周转绩效较低时，产品销售资金回笼速度较慢，会影响到营业活动对自身业务开展提供资金的能力，进而增加流动资金的净需求。此时，流动资金需求成为企业最主要的资金需求方，也是企业融资活动最主要的支持对象。相应地，企业融资活动最重要的目标应是满足营业活动流动资金净需求，维持企业营业活动的正常运行，最大可能地保证营业活动流动资金链的安全和稳定。由于过多的短期债务会加大企业短期内还本付息的压力，且在短期债务到期后一旦相关债权人不愿继续提供资金支持，则企业很可能面临清算风险(王竹泉等，2017；Campello and Gao，2017)[2][11]。因此，当资金周转绩效较低时，激进的营运资金融资结构会在很大程度上增加企业的流动性风险，稳健的营运资金融资结构则成为企业维持长远发展的必要选择。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：客户集中度越高，企业资金周转绩效越低。

H3：资金周转绩效在客户集中度和营运资金融资结构之间发挥了中介效应。

(三)资产专用性的调节作用

如前所述，基于企业风险-成本的权衡，客户集中度会通过特定路径——资金周转绩效对营运资金融资结构选择产生影响。而资产专用性不同的企业由于在客户关系专有性投资、销售渠道、资产周转等方面具有不同的特性，进而会对客户关系与营运资金融资结构决策起到调节作用。从风险权衡角度来看，当生产厂商的专用性投资较多时，通常其客户关系相对固定和集中，企业对大客户的依赖程度也就更强。而且，一旦生产厂商的主要客户发生违约行为或出现流动性短缺等问题，也会将企业自身置于高破产风险之下，极有可能面临产品销售渠道受阻、专有性投资转移成本较高等危机(Banerjee et al.，2008；Campello and Gao，2017)[8][11]。由此，当资产专用性较高时，基于风险规避的目的，高客户集中度企业会更多地选择长期资本满足流动性资金需求。从资金周转绩效角度来看：一方面，高资产专用性企业的产品定制化程度和独特性更强，像标准化产品那样根据市场需求变化进行即时生产的难度较大，因此为了保证产品生产和供应的稳定性，资产专用性强的生产厂商通常会相应增加原材料以及在产品或模块化产品的库存。而这样的做法在提高生产稳定性的同时，也会导致存货周转绩效的下降。另一方面，产品从生产到最终使用过程中，生产商和客户对产品质量的认知存在信息不对称问题。相比于标准化产品，高资产专用性企业生产的差异化产品的质量差异较大，质量信息在生产商与客户之间的不对称程度更高。为了向客户传递高质量的信号或提供质量保障，差异化产品生产企业通常会选择向客户提供更多的商业信用，进而导致资金周转绩效的降低(Fabbri and Menichini，2010)[17]。基于上述分析，本文提出如下假设：

H4：资产专用性因调节企业风险-成本权衡和延长现金周转期的双重作用，进而可以增强客户关系通过资金周转中介对营运资金融资结构产生的影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2004～2015年在A股上市的制造业企业为样本，并进行了如下处理以保障数据的有效性：(1)剔除ST、PT；(2)剔除未对前五大客户信息进行披露的公司；(3)剔除主要数据存在缺漏值的公司；(4)为降低连续变量极端值的影响，还进行了1%的缩尾处理。本文所使用的相关报表数据取自CSMAR数据库；相关客户明细指标从企业披露的年报数据中手工搜集并复核。

(二)变量定义

(1)营运资金融资结构：借鉴王竹泉等(2017)[2]的做法，将营运资金融资结构(WCFS)定义为营运资金与经营活动流动资金净需求之比。(2)客户关系：借鉴孙兰兰和王竹泉(2017)以及李姝等(2018)[20][13]等的做法，用年报披露的前五大客户销售比例(Customer)对客户关系集中度进行衡量。为了更精细地刻画客户关系，进一步借鉴王勇(2016)[21]的做法，用交易强度和持续时间两个维度衡量客户关系紧密程度(Dcus)。(3)资金周转绩效：采用现金周转期(CCC)作为企业资金周转绩效的衡量指标。(4)资产专用性：用销售费用与销售收入之比对资产专用性(Diff)进行衡量；并进一步引入资产专用性哑变量(DDiff)。

参考已有文献的基础上(孙兰兰和王竹泉，2017)[20]，本文在模型中还引入其他控制变量，具体见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

为了检验客户关系是否通过资金周转绩效的中介效应影响营运资金融资决策，本文借鉴温忠麟等(2004)[22]提出的中介效应检验程序，构建了如下递归模型：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2CRCit+α3EBITit+α4Riskit+α5Sizeit+α6Ageit+

α7Growthit+α8Stateit+α9Year+α10Industry+εit

(模型1)

CCCit=β0+β1Customerit+β2CRCit+β3EBITit+β4Riskit+β5Sizeit+β6Ageit+

β7Growthit+β8Stateit+β9Year+β10Industry+εit

(模型2)

WCFSit=λ0+λ1Customerit+λ2CCCit+λ3CRCit+λ4EBITit+λ5Riskit+

λ6Sizeit+λ7Ageit+λ8Growthit+λ9Stateit+λ10Year+λ11Industry+εit

(模型3)

第一，对模型1进行估计，如果客户集中度(Customer)的系数α1显著为正，意味着客户集中度越高，企业越倾向于选择相对稳健的营运资金融资结构(WCFS越大)，则继续进行下一步；否则，停止检验。第二，对模型2进行估计，如果Customer的系数β1显著为正，意味着客户集中度越高，企业的现金周转期(CCC)越长，资金周转绩效越低。第三，对模型3进行估计，如果λ1和λ2均显著为正，且λ1比α1有所减小，意味着资金周转绩效起到部分中介效应；如果λ1不显著而λ2显著为正，则说明资金周转绩效起到完全中介效应。

为了进一步检验资产专用性对客户关系与营运资金融资结构的调节作用，本文在模型1的基础上，进一步加入Customer与资产专用性哑变量(DDiff)的交乘项(Customer*DDiff)，构建模型4：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2Customerit×DDiff+α3CRCit+α4EBITit+α5Riskit+

α6Sizeit+α7Ageit+α8Growthit+α9Stateit+α10Year+α11Industry+εit

(模型4)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是对变量进行缩尾之后的描述性统计情况。其中，营运资金融资结构(WCFS)的平均值为0.274，而标准差达到0.445，说明企业间营运资金融资决策存在较大差异。客户集中度(Customer)最大值达到87.9%，最小值仅为3.4%，制造业企业在销售集中度方面也有较大差异；客户关系紧密度哑变量(Dcus)的取得需要企业至少连续两年披露核心客户的明细数据，最终仅得到2011个观测值。此外，各主要连续变量的取值都在合理范围内，无极端值情况。

表2 描述性统计

(二)客户关系影响营运资金融资结构的中介效应检验

表3列示了客户关系通过资金周转绩效影响营运资金融资结构的中介效应检验结果。其中，列(1)～列(3)是以客户集中度(Customer)为中介变量的递归结果。列(1)的回归结果显示，Customer的系数为0.083，在1%的水平显著正相关，说明客户集中度越高，WCFS值越大，营运资金融资结构越稳健，假设H1得到验证。列(2)中，Customer与现金周转期(CCC)显著正相关，表明客户集中度越高，企业的现金周转期越长，资金周转绩效越低，假设H2得到验证。列(3)中，将营运资金融资结构模型中加入CCC后，Customer和CCC的系数都显著为正，且Customer的系数由不加中介变量的0.083降低到0.073，由此可见，现金周转期在客户集中度和营运资金融资结构之间发挥了部分中介效应，假设H3得到检验。列(4)～列(6)列示了以交易强度和持续时间两个维度界定的客户关系紧密程度(Dcus)为中介变量的递归结果，同样验证了假设H1、H2和H3。

表3 客户关系影响营运资金融资结构的中介效应

注:括号中为t值；*、** 、*** 为10%、5%、1%的显著性。下同。

(三)资产专用性调节下的客户关系与营运资金融资结构

本文以资产专用性的各行业均值为标准将样本分为资产专用性高低两个子样本，检验资产专用性调节下客户关系通过资金周转中介效应对营运资金融资结构的影响，回归结果如表4所示。

列(1)总样本回归中，客户集中度与资产专用性的交乘项Customer*DDiff与营运资金融资结构(WCFS)显著正相关，表明资产专用性增强了Customer与WCFS的正向关系；列(2)和列(3)的细分样本组中，Customer均与WCFS显著正相关，但列(2)高资产专用性子样本组中的回归系数大于列(3)低资产专用性子样本组，且显著性水平更高，进一步表明，在高资产专用性组中，客户集中度对营运资金融资结构的影响程度更强。列(6)中高资产专用性子样本中，Customer与现金周转期(CCC)均与WCFS显著正相关；而在列(7)的低资产专用性子样本中，Customer不显著，只有CCC与WCFS显著正相关。这表明，在高资产专用性组中，资金周转绩效起到了部分中介效应，而在低资产专用性组中，资金周转绩效则起到了完全中介效应。

表4的检验结果说明，资产专用性因调节了企业风险-成本权衡和延长现金周转期的双重作用，进而增强了客户关系通过资金周转中介效应对营运资金融资结构产生的影响。假设H4得到验证。

表4 资产专用性调节下的客户关系与营运资金融资结构

(四)稳健性检验

为保证结论的可靠性，本文进行了如下检验：第一，对营运资金融资结构(WCFS)的衡量：在计算分母经营性流动资金净需求时，只减去经营性流动负债的最主要来源应付账款和应付票据。第二，对资金周转绩效(CCC)的衡量：只考虑应收账款周转期对资金周转绩效进行替代衡量。第三，对资产专用性(Diff)的衡量：用长期资产法进行替代衡量。第四，内生性的解决：选择客户集中度和现金周转期的滞后期为工具变量，采用两阶段最小二乘法对模型1～模型3进行估计。经过上述检验之后，主要回归结果仍支持相关假设。限于篇幅，具体回归结果未报告。

五、进一步讨论

为了更深入地理解客户集中度如何通过资金周转绩效的中介效应对营运资金融资结构产生影响，本文手工搜集了制造业企业年报披露的前五大客户明细，并将其与上市公司名称进行一一匹配。在此基础上，借鉴Campello and Gao(2017)[11]的做法，综合考虑大客户对企业的影响力和客户自身财务状况，设计了如下模型：

(模型5)

(模型6)

模型5中Cus_levi,t为企业i披露的大客户的总体财务杠杆程度，Salesij,t表示客户的销售占比；Leveragej,t表示客户的资产负债率。Cus_levi,t越大，意味着企业大客户的总体负债水平越高，财务状况越差。模型6中Cus_sizei,t越大，意味着企业大客户的总体规模较大。如前所述，为了降低融资成本和获得融资便利性，财务状况较差和规模较大的客户通常会更有动机和意愿寻求宽松的信用条件；而为了维持产品市场关系和供应链稳定性，企业在面对核心客户的商业信用要求时，通常也会尽可能地进行满足(Fabbri and Menichini，2010；Campello and Gao，2017)[17][11]。鉴于此，本文预期当客户财务状况较差或者规模较大时，企业资金周转绩效会进一步降低，进而导致营运资金融资结构决策更为稳健。

表5 客户财务状况和规模影响营运资金融资结构的中介效应

表5中列(1)～列(3)的解释变量为客户财务状况Cus_lev。列(1)的回归结果表明，核心客户的财务状况越差，营运资金融资结构越稳健；列(2)显示，客户财务状况越差，企业资金周转绩效越差；列(3)中Cus_lev和CCC的系数均显著为正，且Cus_lev的系数由不加中介变量的0.447降为0.332，表明资金周转绩效在客户财务状况和营运资金融资结构之间发挥了部分中介效应。同样，列(4)～列(6)的回归结果显示，客户规模通过资金周转绩效的中介效应，对企业营运资金融资的稳健程度产生影响。

六、研究结论与建议

本文以2004～2015年A股制造业上市公司为样本，基于风险-成本权衡理论，引入资金周转绩效作为中介变量，对客户关系如何影响营运资金融资结构进行探讨，并以此为基础展开一系列后续检验。研究结果显示：第一，客户集中度越高，企业越倾向于选择稳健的营运资金融资结构，资金周转绩效在其中发挥了中介效应。第二，资产专用性因调节企业风险-成本权衡和延长现金周转期的双重作用，可以增强客户关系对营运资金融资结构的影响。第三，较差的客户财务状况或较大的客户规模会引起企业资金周转绩效进一步降低，进而导致营运资金决策更为稳健。

基于前述结论，本文提出如下建议：第一，企业对核心客户的依赖程度有所差别，应基于风险-成本权衡的原则，采取不同的商业信用政策，进而合理进行营运资金融资决策。具体来看，客户关系越集中或者客户的财务状况越差时，企业面临的供应链风险传染和扩散问题越严重，相应地，在合理控制融资成本的同时，企业应向客户提供相对宽松的信用条件，并选择稳健性的营运资金融资结构以对风险进行控制和平衡。第二，相对于低资产专用性厂商，高资产专用性企业在产品差异化生产、销售渠道、资产周转等方面具有不同的特性，而这些特性对企业盈利性、风险水平和资产周转绩效都会产生一定程度的影响，也需要企业在进行营运资金融资决策时予以重视。第三，企业应对营运资金融资结构进行监测，并综合考虑客户关系、资金周转绩效等因素对风险和调整成本的影响，保持财务灵活性以适时适度对营运资金结构进行优化调整。