孙燕芳（博士生导师），杨欣月，王晓月

一、引言

政府与社会资本合作（PPP）是我国基础设施建设的主要方式，其可以大大提升公共服务水平。PPP项目债务融资比例较高，通常达到40%～60%[1]，我国的PPP 项目也存在过度依赖债务融资的问题[2]。其中，高速公路PPP 项目中标的社会资本方一般为中建、中交等大型央企以及路桥类公司，其公开财务信息显示，中交、中建等央企资产负债率高达70%以上，一半以上的路桥类上市公司的资产负债率也在50%以上。由此可见，PPP 项目本身以及作为其投资者的社会资本方都存在过度依赖债务融资的问题。

资产证券化因为能盘活存量资产、隔离风险、匹配融资期限与项目存续期限，而成为解决PPP 项目运营期融资问题的一种有效方式。PPP 项目资产证券化是一种表外融资方式，其优势之一是不会提高项目负债率。世界银行大力提倡以市场为主导的投融资体制，基础设施建设领域应用市场化的资产证券化融资对于发展中国家来说具有重要现实意义[3]。

本文主要以高速公路PPP 项目为对象，探讨其资产证券化融资方案的优化问题。尽管高速公路PPP 项目资产本身的流动性较差，但项目运营期内的车辆通行费收益权是未来能产生稳定现金流的资产，因此可将高速公路PPP 项目进行资产证券化的标的资产设定为特许经营期内的车辆通行费收益权。研究表明，对于PPP 项目而言，考虑到融资期限问题，银行贷款和债券融资成本均高于资产证券化融资，且融资规模越大，资产证券化融资的规模成本效应越明显[4]。……