宋光辉（博士生导师），陈苗臻，许 林（副教授）

传统金融学的有效市场假说认为，股票市场中的全部信息都已经反映在股票价格中，故任何投资者都不可能在市场中获得超额收益[1]，然而大量的实证结果表明股票价格存在“动量效应[2]”和“反转效应[3]”。动量效应是指股票价格在未来一段时期的变化趋势将延续过去的趋势，即过去表现良好（上涨）的股票未来仍将继续表现良好，而表现较差（下跌）的股票未来仍将表现较差；反转效应是指过去表现良好的股票将在未来表现较差，而过去表现较差的股票将在未来表现良好。

一、文献综述

显然，有效市场理论无法解释动量效应与反转效应这两种市场“异象”。因此，学者们尝试从行为金融学的角度解释动量与反转效应的成因，主要形成了四类最具代表性的理论。其中，Barberis 等[4]的BSV 模型和 Barberis 等[5]的 BHS 的模型都假设投资者是事前相同的，区别在于：前者认为投资者存在代表性偏差与保守性偏差，这两种偏差分别导致了投资者对股价存在反应不足和反应过度，并最终产生动量与反转效应；后者则从投资者对风险的厌恶程度入手，将动量与反转效应的成因归于前景理论[6]中的“锚定效应”。Daniel 等[7]的 DHS 模型以及Hong、Stein[8]的HS 模型则假设市场中存在不同类型的投资者，区别在于：前者认为市场中存在知情者和不知情者，知情者会根据私人信息做出决策，过度自信与自我归因的心理导致了股价动量效应，不知情者则根据公开信息做出决策，并当公开信息确定时导致股价反转；……