张 鑫

(山东大学 经济研究院，山东 济南 250100)

一、引言和文献回顾

金融危机以来，世界经济复苏态势分化，发达经济体呈现温和增长，新兴经济体增长动能减弱。全球经济面临流动性收缩、贸易争端和新兴经济体金融动荡等多重考验，经济不确定性加大。近年来，关于经济不确定性影响金融市场、经济波动的理论和实证研究不断增多。早期研究将实物期权作为不确定性向实体经济的传递渠道。Bernanke说明了在不可撤销投资中，不确定性在实物期权渠道中的作用；在高度不确定性环境中，实物期权价值提高，企业将会推迟存在沉没成本的不可撤销投资，实体经济投资率下降[1]。Bloom发现不确定性使生产者投资和雇佣决策出现观望效应，高不确定性促使产出快速下降、反弹和超调，加大了产出的波动[2]。

金融摩擦作为不确定性影响宏观经济的传导机制，在近年理论和实证研究中越来越受到重视。Gilchrist和Zakrajšek基于股票收益率预测残差标准差度量不确定性，发现不确定性影响企业投资决策，但当同时考虑不确定性和信用利差时，不确定性不再是企业投资决策的显著影响因素；同时，独立于不确定性水平，信用利差对企业投资一直存在较强的影响[3]。研究表明，不确定性是通过信用利差渠道影响企业投资决策的，金融摩擦才是不确定性影响宏观经济的主要作用机制，这对不确定性的实物期权效应和观望效应等理论提出了挑战。

作为金融摩擦的表征变量之一，基于信息不对称的信用利差波动，成为不确定性影响宏观经济金融摩擦作用机制的一个重要方面。……