邱平　刘子健　赵从真

摘 要：本文首先介绍了美国场外资本市场的概况，重点介绍了美国场外资本市场的结构和监管情况。文章第二部分梳理了我国场外资本市场的三点现状和问题，随后文章指出：在今后我国场外资本市场的建设中，监管层要更加重视场外市场的建设、考虑对各区域股權交易市场进行整合和要充分发挥市场中介的功能

一、场外交易及美国场外资本市场概况

广义而言，场外交易市场指在正规证券交易所之外证券交易的各类场所，它甚至包含部分有组织的证券交易。场外交易市场是资本市场不可或缺的一部分，一般而言场内交易市场都由场外交易市场逐步发展而成。场外资本市场存在的必要性主要体现在投资者需求、融资者需求和促进资金融通三个方面。

经过几百年的发展，目前美国的多层次资本市场的建设已极为完备，几乎所有的企业都可以在多层次资本市场中找到适合自己的位置。美国场内交易市场主要由 NASDAQ 与 NYSE 组成，还有部分地方性证券交易所。场外市场则由上而下包含了场外交易市场公告板（OTCBB）、OTC市场集团（包含OTCQX、OTCQB、OTC Pink）和灰色市场。美国资本市场的结构是呈金字塔型结构的，即层次越低的资本市场规模越大，这与资本市场发展的自然规律相符。

场外交易市场公告板（OTCBB）是场外股票市场中层次最高的市场，所以在OTCBB市场中报价的证券都需要向SEC注册并提交财务报告证明其具有报价资格。OTC市场集团大致可以分为OTCQX、OTCQB和之前的OTC Pink，这三个层次市场中企业挂牌的要求逐步降低。灰色市场的证券主要是指没有在任何市场挂牌或报价的证券，这些证券也未在中间商的报价系统中报价。

美国证券交易委员会（SEC）对场外资本市场予以监督和指导但并不参与直接管理，场外资本市场的主要管理机构是美国金融业监管局（FINRA），其监管方式是以自律管理为主。场外交易市场公告板（OTCBB）同时受SEC和FINRA的监管，OTC市场集团既不是交易所也不是自律组织，因此不受SEC或FINRA的监管，但在OTC市场上活动的证券公司和证券经纪人受SEC和FINRA的监管。

二、我国场外资本市场的现状及问题

资本市场结构呈倒金字塔形状。我国多层次资本市场体系中层次越低的市场规模越小，呈倒金字塔型。究其原因，在于我国的资本市场并非是自然发展形成的，而是由政府主导设立，并且设立的顺序是由高级别的沪深主板市场、中小板市场、创业板市场，再到场外的新三板市场和新四板市场。我国上市公司从来都是直接到沪深交易所上市，而不是在多层次资本市场中逐步转板到高级别的资本市场，这反映我国多层次资本市场的培育功能没有真正发挥出来。

“一省一市场”的新四板格局。2012年，中央政府开始允许各省市建立区域性股权交易市场，区域股权交易市场的发展出现了一波高潮，目前“一省一市场”的基本格局已经形成。建设资本市场的目的是为了对接投融资双方，提高投融资效率，因此首先要保证的是这个市场中必须要有足够的投资者和融资者。而“一省一市场”的格局，实际上是将投资者和融资者按省市区域进行分割了，每个省市的区域股权交易市场独立运作，如此投融资效率如何能得到保证呢？各省市区域股权交易市场建设中现在普遍面临的一个问题便是市场交易清淡、投融资效率不高。

中介机构的功能没有充分发挥。不管是新三板市场和新四板市场，它们都属于市场而非一家为企业提供服务的证券公司，为市场中挂牌企业提供服务的主体应当是参与市场的各个中介机构，包括证券公司、担保机构和贷款机构等。部分省市的区域股权交易市场甚至完全包揽了市场的所有业务，选择由市场主体本身为挂牌企业提供服务，在错误的方向越走越远。应当说，我国场外资本市场的建设中各类中介机构没有发挥应有的作用，也因此我国新三板和新四板大部分挂牌企业都仅仅只是“挂牌”，没有享受到市场提供的其它服务。

三、加快中国场外资本市场发展的政策建议

要更加重视场外市场的建设。正常的多层次资本市场，如美国资本市场，其结构应该是金字塔形状的，我国多层次资本市场呈倒金字塔形状是一种资本市场的结构性失衡。资本市场的结构性失衡带来的难题是我国中小微企业融资难、投资者投资难的问题相当尖锐。近些年来出台了一些有关新三板和新四板建设与发展的相关文件，场外资本市场的建设初现成效。为加快场外资本市场的发展，有关部门需重视和加快相关的监管和立法工作，为场内交易市场的发展创造良好的外部环境。

考虑对各区域市场进行整合。事实上，从美国场外资本市场的发展历程我们可以看出，场外资本市场的线下主体并不重要，场外资本市场建设的关键在于建设一个能使投资者和企业互联互通的网络系统。为提升区域股权交易市场的交易活跃度和融资效率，有必要重新考虑“一省一市场”的制度安排。在未来，可以考虑将全国各省市的区域股权交易市场合并，各省市的区域股权交易市场作为全国新四板市场的一个分支机构，如此在新四板挂牌的所有投资者和企业都能够互联互通，市场活跃度低的问题必将能够得到解决。

要充分发挥市场中介的功能。在美国各个层次资本市场的运营和发展过程中，都有各类中介服务机构的踪影，他们是资本市场中面向企业和投资者的各类服务的主要提供者，而市场只是作为基础设施提供者和外部规则的制定者。中国场外资本市场要快速发展起来，就必须要想方设法借助各类中介机构的力量，让场外资本市变得活跃起来、在充分的竞争中快速发展。

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