齐振海

摘要：投资效率是现代企业发展的一个重要指标，与股东利益有着直接的关系。现代企业经营权与所有权分离，使得公司管理人员与股东利益并不一致。高管可能会因为谋取个人利益而产生过度投资，也可能因为规避风险而出现投资不足，从而对股东利益造成损失。代理理论认为，对高管实行股权激励，可以有效将管理人员利益与股东利益相结合。根据国内外研究文献，高管持股比例对于企业非效率投资的不同程度及不同方向的影响，本文提出高管激励比例与企业非效率投资之间存在非线性关系的假设。采用2011—2016年A股2453家上市公司，共12209个样本进行实证检验，并结合我国特殊的经济制度背景和国情，将高管持股比例对企业投资不足和投资过度的影响分别按照国有企业和民营企业两组样本进行回归。研究结果表明，高管持股比例对国有企业的非效率投资影响存在5%显著性水平下的非线性关系。在投资不足样本中，高管股权激励对国有企业非效率投资影响呈现先下降后上升的U型关系，拐点为5.32%；在过度投资样本中，此拐点为7.43%。本文的研究丰富了高管股权激励对企业投资效率影响的理论成果，在国有企业设计股权激励方案以及控制管理人员持股比例方面具有参考作用。

关键词：高管股权激励投资不足过度投资持股比例

一、引言

股权激励制度最早于十九世纪出现在正处于工业化初期的美国，并在20世纪80年代向美国全国境内流传开来。在90年代中后期，日本和欧洲也逐步接受并采纳，自此股权激励制度可以说在全世界范围内得到肯定，根据有关调查研究，世界500强企业中，有大约近九成运用股权激励制度，对其高级管理人员进行激励。近些年来，股权激励相关法律法规不断完善，并通过实践，逐步积累丰富的颁布实施以及后期管理经验，选择股权激励的企业越来越多。在我国，最早是由深圳万科企业股份有限公司在1993年首次推行高管股权激励制度，当时法律制度等各方面尚不够健全完善，股权激励制度发展一直备受限制。在法律层面，2005年底由证监会颁布，2006年1月1日开始实施的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对于我国企业高级管理人员的股权激励制度正式确立。

在我国近几年经济转型中，扩大内需和转化经济发展方式的重要途径之一就是优化投资结构，提高投资效率。企业的投资作为带动国家经济稳健增长的三驾马车之一，那么投资效率以及它的影响因素从来都是备受各界学者关注。MM理论指出，在完全符合完美假设的市场条件下，一个公司的内部融资成本和外部融资成本是没有显著差异的，所以该理论认为企业的投资决策只取决于其投资需求，与其自身的资本结构以及融资方式是没有关系的。但在实际中，往往不存在完美的市场条件。在现代企业委托代理关系中，一般由高级管理人员掌握企业资源配置权和企业控制权，公司经理和股东利益并非一致（Jensen和 Meckling，1976），不可避免诱发其利己主义行为，因此高管可能会为了控制更多资源并获利，从而形成过度投资模式；但是从另一方面来讲，高管也可能为了规避自身所承担的风险，从而减少企业的项目投资支出（Jensen和 Meckling，1976；Holmstrom和Weiss，1985），也会因为投资不足而导致企业投资效率低下，对股东利益造成损失。代理理论认为，企业给予高管一定的股权激励特别是期权激励，更好的使高管个人利益跟公司价值相互联系起来，这样会有效降低企业高管由于谋取自身利益而产生的代理成本（Holmstrom，1979；Jensen和Murphy，1990）。这样，一方面促使风险规避型高管更多选择投资NPV为正的项目，抑制投资不足；同时促使企业高级管理人员更多地站在公司的角度，减少对净现值小于零的项目投资，优化公司的资源配置效率，增加企业整体价值。建立健全规范的高管股权激励制度，引导管理层高效的资源配置具有实践意义和研究意义。如何建立健全更加有效的激励机制和约束机制，从而引导高管进行高效的企业资源配置行为是公司治理相当重要的内容，同时也受各界研究学者和市场监管主体的重点关注。

考虑到我国特殊的具有中国特色的社会主义经济制度和具体国情，关于不同产权性质的企业，其面临的发展中的困境是不同。国有企业肩负着社会整体福利发展和政治使命，在追求其自身企业价值最大化的基础上，还要承受政府干预的压力。但同时，政府对国企的税收优惠和财政补贴等各种福利，加上其国资背景，给了国企相当多的可能去拥有更多的资源，从而在投资机会的把握能力上就更强，这样国有企业更容易倾向于过度投资。反之民营企业大多企业规模较小，并且社会资源受到国有企业一定程度的挤占，承受着更为严重的融资约束问题，面临的投资机会也相对较少，这样民企往往倾向于投资不足。对于我国市场情况，因为国企有着相当严重的预算软约束存在，其项目投资有相对更加丰富且充足的资金来源，即便项目最后投资失败，破产的风险也相对较低。国企高管的利益与其供职的公司规模息息相关，企业规模越大，那么管理人员的收入、福利待遇以及升職机会和社会地位、职业荣誉感等就越好，所以国企高管由于机会主义动机，其自身意愿便倾向于多度投资。而相对来说民营企业其面临的融资约束问题更大，一方面项目投资所必需的资金筹集困难，另一方面如若项目投资失败，企业所有者则必须要承担所有损失。所以相比高风险的、或净现值小于零的项目投资，其管理者可能更倾向于选择其他方式或途径配置公司的资源， 这样高管自身意愿便倾向于投资不足，同样其各自推出的股权激励计划也有着不同的出发点，国企更多的倾向于高管福利，民企则更加注重激励效果。

二、文献回顾与研究假设

西方国家股权激励发展较早，因此国外学者从20世纪七八十年代就开始从信息不对称和代理成本这些理论基础出发，研究股权激励，进而发展拓展讨论企业投资效率问题。他们从高管薪酬体系、公司自由现金流和风险管理等多视角对股权激励进行研究，探讨股权激励对企业非效率投资以及盈余管理带来的影响。国内自2006年实施股权激励以来，大量学者投入到高管股权激励的影响研究中，对于其投资效率的影响，结论也是各有见解。较早的研究大多考察上市公司高管持股激励对于企业投资效率以及企业价值的影响，其研究成果也并非一致。也已有大量理论学者从公司治理、股利分配和会计稳健性等角度出发，对于投资效率进行讨论，其中过度投资研究甚多。

（一）股权激励与提高企业投资效率

第一种观点认为，高管股权激励计划可以减少代理问题，增加企业风险承担水平，减少高管的非理性投资，从而抑制企业的非效率投资。Jensen和Murphy（1990）研究发现股东利益每增加1000美元，高管的财富增加3.25美元。他们认为企业高管执行的管理决策和投资机会信息对于公司股东来说并不是完全透明的，管理者在识别投资机会和评定潜在项目盈利能力时往往具有更有效的信息。Broussard等（2004）探究在经济强劲增长时，高管激励关于投资的现金流敏感性关系，他们发现股权激励使得管理层和股东利益一致的重要影响中，企业由于自由现金流较丰富而产生的过度投资会因高管股权激励而有所收敛。同时他们发现有证据表明由于管理层逃避行为，管理层薪酬—业绩敏感性会有效缓解企业现金流的投资不足。Aggarwal和Samwick（2006）研究發现管理层激励显著提高企业投资水平，并发现无论何种水平的管理层激励都会带来公司业绩水平的提高。Haugen和Senbet（1981）研究认为高管股权激励机制可以在一定程度上解决代理问题，会存在较少高管对于低风险项目的投资而转向具有一定风险和收益的项目，从而提高企业投资效率。

吕长江和张海平（2011）研究表明业绩越好的企业，更容易发生投资不足或者过度投资倾向，股权激励有效抑制了业绩对于非效率投资行为的偏离。钟宜彬（2011）在研究股权再融资对企业投资效率的影响时发现，相当部分的国有企业存在严重的过度投资问题，同时投资不足在民营企业中较为普遍。卢闯（2015）研究表明股权激励会促进上市公司提高其投资水平，并进一步发现国有企业的影响程度大于民营企业。陈其安等（2013）实证发现管理层股权激励对国有控股公司的过度投资具有负向影响，高管持股数量占总股本比例越高，对企业投资过度行为的抑制作用越明显，只是该回归系数并不显著。

（二）股权激励与投资效率存在非线性关系

第二种观点指出，高管股权激励与企业的投资效率并不是简单明了的线性相关关系。Ghosh et al.（2007）利用美国1994—1997年的经验数据研究企业关于CEO股权激励和投资决策之间的影响关系，作者认为关于过度投资和投资不足这两种非效率投资，因为二者面临的风险不同，从而股权激励对其带来的影响也不尽相同。他们发现在高新企业或研发投资项目较多的企业中，更加容易出现投资不足；与之相反，在资本支出投资更为密集的企业中，其更容易产生过度投资现象。作者通过建立企业投资及其投资相关的代理问题之间的联系，大胆提出假设，认为高管股权激励和企业投资效率之间的影响，是由高管做出的决策是否会降低他股票期权持有水平或者是否会增加企业投资不足和投资过度的程度。他们认为研发投资支出随着高级管理人员股权激励程度的增加呈现出先增加后减少的状态。与此相对应的，企业资本投资并不会随着高管股权激励程度的变化而变化，无论是股票期权激励或者持股激励。

宋玉臣等（2017）发现企业公司的自由现金流可以提高企业投资效率，并且发现高管激励比例（即激励计划授予高级管理人员的激励数量占本次激励计划授予总量的比例）与企业过度投资呈现先下降后上升的 U型曲线关系，当高管激励比例低于51.84%时，在适当水平下提高管理人员股权激励比例。

（三）股权激励降低投资效率

第三种观点，研究认为股权激励会促使管理人员明显加强公司的股票回购，从而可能会因占用资金而放弃净现值为正的投资项目，Bens et al.（2002）研究管理层股权激励与企业投资决策以及财务决策之间的影响关系时，发现管理者非常关心与薪酬相关的稀释后的普通股每股收益，作者认为管理层会把原来项目投资的资金转移来购买他们所持有的股票。并且进一步研究发现，有不充分的证据证明实行股票期权激励后管理者自由裁量的投资减少在几年之后带来了公司整体绩效的降低（例如资产收益率），尽管这个结果对公司绩效的度量标准敏感。Jensen（1986）也指出企业在拥有自由现金流的时候，管理者有可能会倾向于投资过度。

邬展霞（2006）认为股权激励会引起企业高管的过度自信问题，并且这一过度自信问题与我国上市公司普遍存在的过度投资问题相关，管理层自信有可能会通过对自由现金流的支配对企业投资效率产生影响。另外也有学者实证发现在我国中小板上市企业中，非效率投资中的过度投资程度与其自由现金流呈正相关。

综上分析整理，关于企业高管的薪酬契约激励与企业研发投资之间的影响关系，在目前为止，学者未能得到统一的研究成果。雷鹏（2016）以我国2009—2013年的中国工业上市公司财务数据为研究对象，发现我国上市公司的管理层股权激励效果并不统一，根据企业的各方面情况确定最佳激励比例，才能有效提供企业的研发投资效率。本文认为高管持股比例对于高管股权激励程度是有一定代表性的（李小荣和张瑞君，2014；陈其安，2013；邬展霞，2006）。由于代理问题的存在，对于高管实施股权激励有利于其站在股东和企业长远发展的角度进行投资决策，所以企业的投资效率会在一定程度上随着激励比例的增加而增加。但是又由于高管过度自信和管理层防御的存在，如果高管持股比例超过临界值，会降低企业的风险承担水平（李小荣和张瑞君，2014），出现壕沟效应。前文提到，由于我国特殊的政治制度和社会背景，国企和民营企业面临着程度不同融资约束问题，国企拥有更多的资源和机会， 而民企由于各方面的限制资源相对缺乏，这就对其投资决策产生了不同的影响。所以提出本文假设：

H1：股权激励程度与投资效率存在非线性关系。

H2：股权激励对投资效率的非线性关系在国有企业中尤为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取沪深两市A股上市公司2011—2016年间财务数据为研究样本，并剔除ST企业，剔除金融行业，剔除数据缺失样本。共得到面板数据12209个观测值。本文数据均由CSMAR数据库下载，并运用EXCEL整理，使用STATA.12软件进行回归分析。为了减少数据异常值对整体回归结果的影响，本文对所有变量进行了1%分位和99%分位的Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义。

（1）计算企业非效率投资。本文借鉴受到国内学者普遍承认的Richardson（2006）预期投资效率模型〔吕长江和张海平（2011）等〕。Richardson（2006）指出，公司各个会计期间的新增投资是由其预期新增投资部分（也就是正常投资支出）和非预期新增投资（也就是投资偏差，即非效率投资，分为投资过度和投资不足）两部分组成的，那么企业的预期投资支出和非预期投资可用以下模型进行估计：

（四）稳健性检验

为了保证本文结论的公允和文件，将企业的成长机会Tobinq使用企业主营业务收入增长率进行度量，重新回归投资效率模型，得到投资不足和过度投资两组样本。再进行高管持股比例对其投资效率的影响模型回归，发现检验结果与本文主体结论保持一致，通过了稳健性检验，限于篇幅，不做列示。

五、研究结论及启示

本文根据国内外研究中，高管持股比例对于企业非效率投资的不同程度及不同方向的影响，提出激励比例与企业非效率投资存在非线性关系的假设，并结合我国特殊的经济制度背景和国情，将高管持股比例对投资不足和投资过度的影响分别分为国有企业和民营企业两组样本，使用2011—2016年A股全部上市公司数据进行进一步实证检验。研究结果表明，高管持股比例对民营企业的非效率投资影响不显著，但是对国有企业的非效率投资影响存在显著的非线性关系。在投资不足样本中，高管股权激励对企业非效率投资先下降后上升的观点为5.32%；在过度投资样本中，拐点为7.43%。

本文的主要贡献在于：第一，本文在高管股权激励对企业投资效率研究的基础上，发现高管持有本公司股份比例对其非效率投资存在非线性影响，国有企业尤为显著。高管持股比例在某临界点之前，对于企业的投资不足和过度投资都是具有抑制作用的；但当其持股比例达到拐点后，过高的股权激励反而会使得企业投资下降。第二，针对国有企业，回归结果显示其最佳激励比例是5%—7%，根据数据显示，我国国有企业高管持股占公司总股本的比例只有0.4%，这说明我国国企对于其高管的激励程度远没有达到最有激励水平。第三，我国企业应根据具体国情，国有企业和民营企业应找到自身对应的最佳激励比例。本文认为国有企业应加大高管的激励水平，促进企业投资效率的提高，增加公司整体价值。

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（齊振海，国家发展和改革委员会机关服务中心。）