刘光彦,黄 煜,沈 忱

一、引言

2015年6月,上证综指的突然暴跌拉开了我国股票市场第九轮大熊市的序幕。除经济具有周期性,市场泡沫严重等因素外,投资者行为成为了决定股票市场走势的另一个至关重要的作用。这也引发了国内外学者对投资者情绪问题的另一轮思考热潮。

20世纪50年代至70年代,传统金融理论经历了从证券组合理论(Markowitz,1952)到资本资产定价理论(简称CAPM,Sharpe et al.,1964)再到套利定价理论(简称APT,Ross,1976)的发展。传统金融理论普遍认为,市场是有效的,资产的价格及收益由其内在价值决定,个体的非理性行为会在长期中相互作用并抵消。但从长期的实际经验来看,情况并非如此。传统金融理论无法恰当地解释资本市场中频频出现的诸多异常现象(如规模效应、账面市值比效应等),这使得人们开始对市场的有效性提出质疑,投资者行为对资本市场产生的影响逐渐引起人们的注意。行为金融学认为,由于过度自信、心理账户和羊群效应等认知偏差和不确定性,投资者的行为会在社会的互动机制下表现出整体行为的一致性,从而导致资产价格对正常水平的偏离。也就是说,投资者情绪引发的非理性行为会对资产价格及收益产生系统性的、至关重要的影响。投资者情绪是指投资者对资产未来现金流和投资风险的预期中,无法反映当前事实的部分。基于资产的基本面,由于不同投资者的受教育经历、投资经验和个人偏好等方面的不同,对于同一种资产所产生的“情绪”也就不同。……