张 明

一、引言：停滞的海外总资产与“奇怪”的国际债权人

2015年“811汇改”之后，人民币兑美元汇率一度由“811汇改”之前的6.10左右下跌至2017年年初的6.95左右。中国的非储备性质金融账户（也即俗称的资本账户）余额则在2014年第2季度至2016年第4季度期间出现连续11个季度的逆差。一方面，央行为了避免人民币兑美元汇率的过快贬值，在外汇市场上进行了大规模的公开市场操作（也即通过卖美元买人民币来维持人民币汇率大致稳定）；另一方面，非储备性质金融账户的逆差与错误遗漏项的逆差之和也持续超过经常账户顺差。在这两方面作用之下，中国的外汇储备存量由2014年6月4万亿美元左右的峰值，一度下降至2017年年初的3万亿美元左右。由于外汇储备规模下降过快，央行不得不转为采取其他措施来稳定人民币汇率，如全面收紧对资本外流的管制、频繁调整人民币兑美元中间价的定价机制等。①肖立晟、张明：《克服浮动恐惧 增强汇率弹性——“8.11”汇改一周年回顾与展望》，《金融评论》2016年第5期。事实上，从2017年2月起至2017年10月，中国外汇储备存量已经连续9个月上升，由3.0万亿美元微升至3.1万亿美元左右。

为什么市场对于中国外汇储备的变动非常关注呢？原因之一，是因为外汇储备一直是中国海外总资产最重要的组成部分。尽管外汇储备占中国海外总资产的比重已经由2011年第1季度末的72%下降至2017年第2季度末的47%左右，但这依然是中国海外总资产中占比最高的资产类别。事实上，如果将外汇储备剔除在外，那么中国将由一个全球净债权人转变为全球净债务人。……