【摘 要】并购作为企业成长的重要途径，其绩效水平一直是学界关注的热点。而代理理论作为并购动因的重要部分，是影响企业并购绩效的关键因素。本文采取经济增加值（EVA）作为衡量企业并购绩效的变量，分析代理冲突对企业并购绩效的权变影响，丰富并购理论的相关内容，促进并购市场的健康发展。

【关键词】代理冲突；企业并购；权变影响

一、引言

随着社会经济的繁荣，尤其全球资本市场的健全，企业并购以谋求自身发展的案例越加频繁，且交易规模越加庞大。根据Capital IQ数据显示，2016年全球已完成的并购案例数量为4.32万件，并购交易金额达到3.36万亿美元。基于并购市场的热点现象，同时旨在促进并购市场健康发展，国内外学者对企业并购进行了详细深入的研究。

并购（M&A;）包括兼并与收购，是现代公司通过资本市场向外扩张、对内收缩或者自身变革的活动。通过并购活动，企业可以实现资源的优化配置、提升自身核心竞争力，形成可持续发展优势，对企业及社会都具有一定的积极作用，正如美国经济学家Stilger所说：“纵观世界上著名的大企业，几乎没有一家不是通过并购重组发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身积累发展起来的”。

二、研究现状

自19世纪开始，西方国家已历经五次并购浪潮，并对并购的动因及绩效进行研究且形成了系统的理论。

关于企业并购的动因理论，威斯通等（2003）在其著作《兼并、重组与公司控制》中提供了完整框架。结合其他相关研究，企业并购的动因理论概括如下：

1.效率理论

2.信息讯号理论

3.代理理论

4.不完全市场理论

5.市场势力理论

6.利益转移理论

目前，国内外研究人员对并购动因已经形成了系统的理论成果，然而对并购绩效的研究尚处于初级阶段。总体来说，对于并购绩效的实证研究大部分是通过建模方式，使用标准的事件研究法考察短期并购绩效，再结合财务指标法进一步考察长期并购绩效。然而，上述方式都具备一定的局限性，甚至于不同的学者得出的结论相互矛盾，研究表明，企业并购绩效水平存在争议，还需进行深入的研究。

目前，现代公司的发展对公司管理者的专业水平提出了更高的要求，催生了职业经理人的出现。由于所有权与控制权的分离，企业委托人与代理人之间产生了信息不对称，再加上存在的不确定性，代理人就可能偏离委托人目标而委托人难以观察和监督，从而出现代理人损害委托人利益的现象。因此，代理冲突成为影响企业并购绩效的重要变量。

代理问题的研究最早见于Berle and Means的著作——《现代公司与私有产权》，其在该书中首先提到由于企业经营权和所有权的分离将导致经营者与委托者的利益冲突从而产生代理成本。1976年，Jensen和Meckling系统阐述了代理问题，并对代理成本的主要构成进行了详细剖析：（1）委托人发生的监督支出；（2）代理人发生的保证支出；（3）剩余损失，即代理人行为决策和所有者之间的利益偏差。此后，大量学者在此基础上进行了深入探讨，形成了相对系统的代理理论体系。通过梳理相关文献发现，企业中的代理问题包含两个方面，一是所有者与管理者的代理，二是小股东与大股东之间的代理，本文在此集中于第一个方面。

目前，并购已成为企业成长的重要手段，国内外学界关于并购绩效的研究也逐渐深入，其中的重要部分即为代理冲突与企业并购绩效之间的关系。国外学者对两者关系的研究集中两个方向，一是在企业管理者与所有者存在利益冲突时，管理者基于自利主义而促使企业发生并购活动从而产生代理成本。二是将并购作为解决因两权分离而产生代理问题的外部解决机制，如Fame等研究得出，如果在资本市场有效、经理人市场成熟、所有权与控制权相分离以及高管薪酬安排合理的机制下，代理问题尚得不到遏制的情况下，此时企业发生并购活动将会发挥一定外部治理的作用，从而在一定程度上使代理成本问题得到解决。

由于我国的资本市场起步较晚，对于代理冲突与并购绩效的研究尚不成熟，因此大多是对国外理论的延伸。此外，我国特殊的制度背景也为两者关系的研究提供了新的视角。吴红军以我国资本市场1999-2003年间成功发生并购活动的上市公司为样本，对其并购活动中产生的代理问题进行了分析，结果显示注并公司第一大股东的持股比例在并购活动发生后会适当提升，说明成功的并购与管理者受益是正相关的，但其进一步研究中却发现，若能出现与第一大股东抗衡的其他股东，可适当缓解并购活动的代理冲突问题；毛雅娟和李善民研究发现，我国上市公司的频繁并购行为主要是管理者与股东代理冲突的表现形式，通过管理层持股能够在一定程度上降低代理成本，提高并购效率。上述研究只是目前我国大量理论成果中的缩影，通过梳理相关文献发现，尽管对代理冲突与并购绩效之间关系尚未达成共识，但大部分的研究倾向于认同，代理冲突很容易导致企业管理者的道德风险与逆向选择。其表现如下。

1. 企业管理者通过并购来谋取自身利益最大化。由于企业管理者一般不具有企业所有权，同时管理者的薪酬与企业的规模正相关，管理者则基于自利主义与机会主义进行并购以扩大企业规模，实现个人收益，而不在乎企业的并购活动的投资收益。正如代理理论认为并购活动的发生是管理者追求私利的结果。

2. 堑壕理论认为企业管理者为追求职位稳定性，而倾向于采取保守主义投资于自己擅长的行业而非适合公司的行业，由此产生的过大并购溢价支付导致股东财富受损，并购后绩效降低。

3. Roll于1986年提出管理者自大假说，认为并购企业管理者高估自身的管理能力，对目标企业进行规划时过分乐观，最终不能完成并购后目标企业的资源整合、文化整合等任务，降低企业并购绩效。

尽管上述理论的研究视角不同，但都将并购行为作为委托代理的一种外在表现形式，是企业管理者侵害股东利益的自利行为，即从代理冲突视角诠释“并购成功悖论”。

三、理论假设

通过梳理相关文献，学者们对代理问题与并购绩效的关系进行了大量的研究，从不同的视角，结合不同的参与变量分别地做了理论与实证研究。如李小燕、陶军（2011）选取中国上市公司在2004-2006年发生并购事件的收购公司作为研究对象，通过对并购前后高管薪酬的变化及其影响因素的对比分析发现： 在相对宽松的公司治理环境下，国企高管具备利用并购活动增加个人收益的动机和条件，而民营企业经理人面对相对激烈的外部市场竞争以及严格的内部监管，提高并购业绩或许是增加个人收益的更好选择。

大量学者根据自身的研究视角进行研究，以探索代理冲突对企业并购绩效的影响。本文旨在利用财务中的经济增加值（EVA）指标评价代理冲突企业并购的绩效，为并购市场健康发展提供理论支持。

四、不足展望

本文仅是给出理论研究的初步设想，尚未获取相关数据进行实证分析，即研究工作不足以产出成果。此外，本文的模型构建过于简单，仅以近些年财务中较为科学的经济增加值（EVA）作为衡量指标，指标体系过于单一。同时，由于没有实证成果，本文也未提出相应的科学合理的建议。

随着资本市场的不断健全，并购将成为企业变革发展的重要途径，对并购绩效的深入研究，将促进并购市场的科学合理发展，降低企业管理者与所有者之间的代理冲突，实现并购参与者的共赢。

【参考文献】

[1] 弗雷德.威斯通.兼并重组与公司控制[M].经济科学出版社，1998，02.

[2] Berle and Means.现代公司与私有产权[M].商务印书馆，2005，08.

[3] 李善民，毛雅娟，起晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并贿行[J].管理科学，2009（12）：1-12.

[4] 李小燕，陶军.高管薪酬变化与并构代理动机的实证分析一基于国有与民营上市公司治理结构的叱较研究机.中国软科学，2001，（5）：122-128.

作者简介：刘博（1993—），男，汉族，河北省沧州市人，河北大学2016级硕士研究生在读，研究方向：企业战略。