段鑫 吴迪

摘要：现如今，由于高速公路资金规模需求大、投资周期长等特点，以及国家对PPP模式实施高速公路越来越规范，现有的融资模式已遇到较大瓶颈。资产证券化作为一种创新的融资方式可给高速公路带来新的融资渠道。文章首先阐述了对高速公路收益权进行资产证券化的优势，结合实际案例分析了三种资产证券化模式，讨论了目前资产证券化业务在高速公路应用中存在的实际问题，并提出了一些解决方法与政策建议，可供参考。

关键词：高速公路;资产证券化;资产风险

一、高速公路收益权资产证券化的优势

（一）有效提升了资产流动性

高速公路特点就是建设周期长、资产规模巨大、投资回收期长，虽然是良好的资产但是流动性较差，投资者希望提升投资流动性，通过资产组合的真实销售，尽快收回投资并继续投入到新的建设中。另外，资产证券化也可将规模巨大的高速公路资产通过资产组合形成新的资金池，将资产分割成小规模、规范化的资产在市场上流通，有效地提高资产的流动性。

（二）降低融资成本

投资者在处理相关资产证券交易时，主要是通过资产担保类证券构成的资产组合的整体信用质量。高速公路收费权作为基础资产具有较高的信用级别，对于企业本身信用较低的发起人，通过资产证券化的资产重组、风险隔离信用增级过程，可以帮助项目获得较高信用级别，降低融资成本。

（三）合理降低各方风险

高速公路基础设施收益权可完成破产隔离，实现了债券现金流风险与高速公路建设企业所存在的风险得到分散。另原始受益人可通过资产证券化将长期持有的经营性资产提前变现，降低了长期持有资产带来的流动性风险。

（四）实现表外融资

资产证券化融资在符合真实销售和一定条件下，可改善融资企业不同类型的财务比率，从而可将其企业风险资产从资产负债表中剔除，利于企业和政府融资平台进一步发展，可增强其资本的运用效率，符合我国当前对政府及国企资本风险控制指标要求。

二、三种高速公路资产证券化模式及其比较分析

1. 专项资产管理计划（Asset～Backed Securities简称“ABS”）是最早的资产证券化产品，投资者在随着募集资金的增加，按照协议购买原权益持有人可以产生预期稳定现金流量的特定资产，并将收益所得的资产分配给收益证持有人进行专项资产管理业务活动。

2. 资产支持票据（Asset～Backed Note，简称“ABN”）是以非金融企业通过银行进行债券发行，并以其基础设施资产运营过程中所产生的现金流来进行还款，同时在限定期限内以还本付息的形式进行融资的一种方式。

3. 项目收益票据（Project Reveune Note简称“PRN”）是2014年银行间市场交易商协会正式推出，成为继ABS和ABN证后可作为非金融企业资产证券化创新产品。

三种高速公路资产证券化模式的比较情况具体如表1所示。

三、资产证券化在高速公路应用中存在的问题

（一）通过PPP模式实施高速公路项目易造成系统性风险

近年来，我国高速公路建设迎来PPP项目落地高峰期，各地表现出空前的积极性。目前，许多高速公路项目打着PPP旗号的政府承担责任兜底，以政府回购的形式，明股的实际债务、固定收益的融资问题更为突出。有些项目缺乏操作和性能评价，本质上是BT模式的扩展版（构建-传输）。这些做法不仅产生挤出效应。PPP模式标准推广的影响，也增加了地方债务的风险。

（二）难以吸引中长期机构投资

采用PPP模式建造高速公路运营周期长，通常在25～30年，现金流预测难度较高，对于资产证券化的主要投资群体商业银行、券商、基金、财务公司、融资租赁公司等时间过长，这些机构更偏好中短期的固定收益产品。ABS、ABN只能在运营阶段发挥短期作用，PRN虽可覆盖建设和运营全周期，但在项目初期，政府、企业、银行更关注各自的财务指标是否符合投资要求，对应用资产证券化缺少实践。项目周期长且利润率不高，融资利率空间有限，再加上当前投资者短久期偏好明显，寻找长期投资者难度大。

（三）特许经营权难以转让，破产隔离风险

目前通过PPP模式实施的高速公路项目，项目与政府特许经营权密切相关，较难向资产证券化的SPV转让特许经营权，由于目前国内法律尚不完善，仅以高速公路收费权为基础资产开展资产证券化，不仅要满足项目本身的融资要求，还要在审计时符合相关要求，所以实现破产隔离和资产出表有一定难度，需要原始投资人对高速公路资产有较高的服务能力，保证项目有效运营。

四、相关建议

（一）加强顶层设计，完善法律环境

建立健全资产证券化法律体系，完善市场基础设施建设，确保信贷资产证券化和企业资产证券化作为一项长期稳定的发展。此外，还需建立规则统一、机制完善的资产证券化监管体系和上市交易规则，并通过立法规范资产证券化的关键细节，尤其是针对SPV建立、真实出售、破产隔离、信用增级等方面做出明确规定。

（二）做大市场规模

目前我国高速公路建设飞速发展的，但资产证券化的成功案例相对较少，资形成效率较低，对于金融市场来讲类似于私募性质的非标产品，造成政府、企业和金融机构对使用资产证券化产品有所顾虑，各方感知的风险各不相同。为了让资产证券化市场走向成熟，必须做大市场规模，提高市场效率。建议对PPP项目实行公募发行，有效解决资金来源，并降低融资成本。

（三）降低准入制度，引入中长期机构投资者

基于高速公路项目的特点，与中长期机构投资者的投资需求较为匹配，建议出台配套措施引入中长期机构投资者，尤其是从建设期就开始介入，在融资建设运营全阶段参与，鼓励国家队进场，支持保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、境外投资者等機构广泛参与中国基础设施建设中。

（四）研究全业务证券化模式，探讨新的破产隔离结构

基础设施运营类企业，需强化运营能力，做好运营服务基础设施收益权类原始权益人与资产证劵化产品有效分离。高速公路基础设施的运营，需认真做好市场分析，并通过不断提升运营与管理水平来促进运营服务质量。以这种融资模式进行融资，可以更好地对所融资款项期限以及金融进行合理化安排，有效避免了期限错配的问题发生。所以，在进行高速公路基础设施收益权资产证券化融资过程中，需要及时转变传统思维模式，积极尝试资产证券化方式融资。

五、结语

综上所述，当前中国高速公路建设进入一个高峰时期，但随着项目融资越来越规范，在今后很长一段时期内，政府会面临财政紧运行常态化，政府面临财政收入急剧下降和资金缺口扩大局面。通过在高速公路建设、运营等各阶段利用资产证券化方式来拓展高速公路融资渠道，不断创新融资思路，是今后一段时期高速公路建设健康发展的趋势。

参考文献：

[1]金平乐.重庆高速公路融资及债务优化研究[D].重庆交通大学，2013.

[2]张忠桥.基础设施收益权资产证券化融资应用研究[D].暨南大学，2016.

[3]王雪娇.资产证券化在高速公路融资中的应用[D].华南理工大学，2016.

【作者单位：段鑫，中交西北投资发展有限公司;吴迪，中交投资基金管理（北京）有限公司】