刘尚超

发展现状

海外发行企业债券已逐渐成为我国房地产企业所青睐的融资方式。

融资额。虽然国家统计局数据表明，2016年我国房地产企业外资利用占所有资金来源不足0.1%，但2017年我国房企海外发债额出现了井喷式增长，美元债融资从2016年的66.2亿美元跃升到了2017年的306.4亿美元，这种快速增长的趋势同样延续至了2018年初（图1）。我国房企海外发债融资额的快速增长主要来自于大型房企的贡献，所有67家在海外发行过债券的房地产企业均为沪深及香港上市企业，对于有能力发行海外债券的大型房企来说，海外债券融资已经迅速成为其重要的资金来源。

币种构成。就币种而言，美元债券占据绝对主导地位，累计发行量为862.2亿美元，按照2017年平均汇率计算，约合人民币5776.5亿元；通过直接或间接方式在境外发行的人民币债券累计558.9亿元；港币债券则相对较少，仅为202.5亿港币，约合人民币178.2亿元。从房企在海外发行债券的息票利率分布来看，美元债券和人民币债券的息票利率都相对集中在5%～10%的区间， 港币债券分布较为不均，而新加坡元债券样本过于稀少，不具有统计意义。

发债方式。从发债方式来看，大多数企业采用间接发债的方式，即以海外注册的母公司或子公司为发债主体在境外发债。由于审批程序复杂且管理规定严苛，极少数房企采用直接境外发债的方式。

形成原因

即便融資成本有所上升，海外发债仍然是我国房企目前最理想的融资渠道之一。

国内房地产融资渠道收紧。近年来在银行、证券、保险等领域出台的针对房地产行业的监管政策都收紧了房企融资的渠道，致使房企高杠杆跨越式发展的增长模式难以为继。比如，在 企业债券融资方面，房地产企业在境内无论是发行企业债还是公司债，监管机构对其公司的组织形式、资产和经营状况、资金用途和信息披露，甚至具体到经营行为等方面均有严格规定。2016 年，上交所和深交所陆续发布了房地产及产能过剩行业公司债分类监管的相关规定，明确指出房企公司债募资不得用于购置土地。依据资产、营业额、净利润、非一二线城市业务占比等五项综合指标，房地产企业被划分为正常类、关注类和风险类。对于被划分为关注类和风险类的企业来说，债券融资无疑会变得更加艰难。相比于国内的融资渠道，房企可以通过海外发债更加便利地获取资金。美国证监会、香港联交所等海外机构和交易平台对于我国房企发行债券的要求相对宽松，仅对经营状况条件和信息披绿作出相关要求。此外，房企境外发债的审核时间较短，发行流程较为简洁，而境内发债的审批流程通常要长达数月的时间。

海外发债成本相对低廉。前文提到，大多数房企海外发行的债券票息率都在5%上下，而我国房企的其他主要融资方式中， 银行贷款的利率一般为基准贷款利率上浮10%～20%，信托贷款的利率则更高，甚至可以达到12%的水平。此外，2015年之前， 在相当长的一段时间内，人民币兑美元汇率保持了逐渐走强的趋势，且从2016年下半年开始，人民币又开始了新一轮的升值。因此对于销售收入为人民币的国内房企来说，人民币走强更便于低成本地偿还美元债务。在风险方面，由于国外的产业金融政策和宏观调控并没有针对房地产行业，因此目前海外发债的政策风险和不稳定性仍相对较小。与此同时，我国房企赴海外发债的资格也受到监管机构的严加把控。例如2016年11月，国家发改委出于降低国内杠杆率的目的，暂停了内地房企出海融资的核准。

海外发债有助于海外业务拓展。自从2012年掀起出海热潮之后，标杆房企投资海外市场、布局全球战略的积极性持续增强。一方面，国内投资者海外置业热情高涨，且对国内开发商的住宅产品青睐有加；另一方面，受到汇率波动及海外较低地价的影响，目前大多数海外项目利润空间都远大于国内。对国内标杆房企未来长期的发展规划而言，国内市场已经相对饱和，因此向海外市场扩张无疑是房企实现国际化和品牌化的必由之路。与国内的房地产项目不同，海外房地产项目预售时订金缴付比率由买卖双方通过合约决定，项目间差异巨大。因此，内地房企的海外项目有可能面临比国内更大的资金链压力。海外融资不但可以帮助房企直接获取外币资金用以推动项目，更可以帮助国内企业提升知名度，熟悉海外投融资环境，以便更好地拓展海外业务。

问题与对策

虽然海外债券融资在一定程度上缓解了大型房企资金链紧张的难题，但也加剧了房地产业的马太效应。正如前文所述，海外发债融资的房企大多为大型已上市的公司。本来大型房企就在土地储备、人才资源、风险抵御能力等方面具有巨大优势，海外低成本的融资渠道更使其如虎添翼，加速扩大市场份额。融资能力对于房企的生存和发展至关重要，不单单是由于房地产具有资金密集型产业的特性，更是由于目前我国房地产市场仍然被同质化产品的竞争所主导，通过多项目、快周转率扩大市场份额才能得以生存发展，而稳健且低成本的资金来源则是高周转率和扩张速度的重要保障。相反，中小型房企由于开发项目和现金流非常有限，往往具有较差的偿债能力。正因为如此，大多中小型房企都无法获得足额、低成本的银行贷款。信贷以及资本市场融资渠道对企业的规模以及经营状况都有严格的审核标准，这些中小型房企也很难达标。融资难、融资贵推升了中小型房企资金链断裂的风险，而风险的提升又加剧了这些中小房企的融资困境，使其陷入难以逃离的恶性循环。近期，由于担忧行业流动性紧张和利率上升，不少投资者已经开始执行境内房地产债券的看跌期权，这也进一步加剧了中国小型开发商的再融资压力。

海外债券融资额的井喷式增长同样带来了巨大的偿债压力以及违约风险。房地产行业本身便具有项目开发周期长、前期资金投入巨大且回笼慢的特点。所以，与其他行业相比，房地产企业通常都具有较高的负债水平。另外，由于房地产行业在我国宏观经济中占有举足轻重的地位，过高的债务增长速率和由此引致的高风险必须严加把控，以防出现系统性的金融危机。然而，2018 年将迎来近期规模最大、集中程度最高的房企海外债券到期潮。根据穆迪统计，52家获穆迪评级的房企中，超过75%的房企都将有2018年到期或可回售的债券，总金额达到392亿美元。S&P;标准普尔全球评级数据库同样显示，2018年参与S&P;评级的我国房地产企业将有超过51亿美元的债券到期，2019年这个数字会增长到94亿美元。而在房地产白银时代行业整体利润率下滑的情况下，巨额的海外债务无疑是悬在部分经营不善房企头上的达摩克利斯之剑。除市场风险和经营风险外，政治风险也有可能成为房企债务违约的导火索，2015年佳兆业被锁盘后的债务违约事件就是最好例证。由于房地产行业与银行信贷资金和地方政府财政密切相连，一旦出现大规模的海外债务违约事件，系统性金融风险就有可能蔓延到全国甚至全球。

因此，为了防控风险，金融监管机构需全面而深入地评估房地产企业的融资状况和金融风险，在降杠杆和控风险之间找到最佳平衡点。由于房地产行业本身具有前期投资大、开发周期长、资金回笼慢的特点，在自有资金不足的情况下，住房企业要保持充裕的资金，只能依赖证券市场或债券市场进行融资。由于房地产企业在国内资本市场融资渠道不畅，无疑会具有高于一般行业的负债水平。2018～2019年，房企处于国内外债券集中到期兑付的压力之下，这时，如果以降杠杆为目的过于急促地收紧国内房企融资渠道，无力进行海外融资的中小型房企极有可能出现资金链断裂，从而引发债务违约。对于有能力赴海外发债的房地产企业，发改委和外汇局在完善备案制度的同时，应进一步简化直接境外发债的审批程序，降低直接海外发债的门槛，通过政策引导募得资金的用途，帮助房企更便利地以较低成本获得海外资金， 提升我国房企的海外形象，降低国外投资者对间接发债跨境担保的顾虑。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）