王鲁平+李一婧+段兴民+崔珊珊

【摘 要】 文章以2010—2015年沪深上市公司为样本，研究终极所有权的性质和结构与负债水平间的关系。实证结果表明：终极控股股东的现金流权与负债水平显著负相关，控制权与负债水平呈倒U型关系，两权分离度与负债水平显著正相关，两权分离度与负债水平间的正相关关系会受到成长性的影响而变弱；另外，考虑到终极控股股东的性质，地方所属上市公司的负债水平和两权分离度的正相关关系最显著，非国有上市公司次之，中央直属上市公司最弱。

【关键词】 终极控股股东； 负债融资政策； 现金流权； 控制权； 两权分离度； 成长性

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）01-0028-11

一、导言

Rafael et al.[1]提出多数公司存在控股股东现象后，学者的视线逐渐转向控股股东对公司财务政策的影响。而股权集中更多地表现为控股股东因谋求控制权私人收益侵害其他股东和债权人的利益导致公司价值下降，这使第二类代理问题成为研究的热点。

终极控股股东的现金流权因破产风险能较好地限制上市公司对负债资金的滥用，而当控制权较高时，因“控制权真空”的存在，终极控股股东可能会偏好股权融资。当研究深入到代理问题的实质——两权分离时，学者普遍认为两权分离将会增加终极控股股东攫取控制权私利的动机，即两权分离度是衡量终极控股股东侵占中小股东和债权人利益的重要指标。Claessens et al.[2]研究发现控股股东的现金流权与企业绩效正相关，而控制权表现为侵占效应，且两权分离加大了终极控股股东与外部投资者间的委托代理冲突。……