王鲁平+李一婧+段兴民+崔珊珊

【摘 要】 文章以2010—2015年沪深上市公司为样本，研究终极所有权的性质和结构与负债水平间的关系。实证结果表明：终极控股股东的现金流权与负债水平显著负相关，控制权与负债水平呈倒U型关系，两权分离度与负债水平显著正相关，两权分离度与负债水平间的正相关关系会受到成长性的影响而变弱；另外，考虑到终极控股股东的性质，地方所属上市公司的负债水平和两权分离度的正相关关系最显著，非国有上市公司次之，中央直属上市公司最弱。

【关键词】 终极控股股东； 负债融资政策； 现金流权； 控制权； 两权分离度； 成长性

【中图分类号】 F830 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）01-0028-11

一、导言

Rafael et al.[1]提出多数公司存在控股股东现象后，学者的视线逐渐转向控股股东对公司财务政策的影响。而股权集中更多地表现为控股股东因谋求控制权私人收益侵害其他股东和债权人的利益导致公司价值下降，这使第二类代理问题成为研究的热点。

终极控股股东的现金流权因破产风险能较好地限制上市公司对负债资金的滥用，而当控制权较高时，因“控制权真空”的存在，终极控股股东可能会偏好股权融资。当研究深入到代理问题的实质——两权分离时，学者普遍认为两权分离将会增加终极控股股东攫取控制权私利的动机，即两权分离度是衡量终极控股股东侵占中小股东和债权人利益的重要指标。Claessens et al.[2]研究发现控股股东的现金流权与企业绩效正相关，而控制权表现为侵占效应，且两权分离加大了终极控股股东与外部投资者间的委托代理冲突。Joh [3]等得出了相似结论。因此，当上市公司的两权分离度较高时，控股股东有强烈的动机损害公司价值获取私人收益，这种侵占效应必将在公司的财务政策上有所表现。目前国内外学者对股权结构和公司财务政策间的具体关系及作用机理存在显著分歧，且对股权结构的定义不够全面。韩亮亮等[4]在研究控制权、现金流权与资本结构的关系时指出控制权与负债水平显著正相关，而两权分离度与资产负债率负相关。蔡卫星等[5]证明了控制权与负债水平的正相关关系。但肖作平[6]认为控制权和两权分离度都与负债水平显著负相关。林晨等[7]指出债权人因担忧“隧道效应”，对两权分离的上市公司限制资金支持。本文定义股权结构为现金流权、控制权及两权分离度，在理论和实证研究现金流权和控制权与负债融资政策关系的基础上，研究两权分离与负债融资政策的关系，在以往股权结构与负债融资政策的关系研究有分歧和不完善的地方做了系统梳理和补充。

另外，许多学者关注投资者保护、市场化程度、治理环境等外部因素对终极控股股东行为的影响，忽视了成长性、终极所有权性质等企业特征的影响。不同成长性的公司因其不同的特质，可能在一系列企业、行业变量与企业财务决策之间的作用机理存在差异，杨兴全等[8]认为成长性具有显著的公司治理效应，基于这个原因，本文在系统研究两权分离与负债融资政策的基礎上，将成长性作为一个重要的企业特征纳入研究框架；同时不同性质的终极控股股东的负债融资决策会因考虑因素的差异而不同。目前国内外学者普遍发现终极所有权性质会扭曲上市公司的融资决策。肖浩等[9]指出政治关联将增加上市公司的股权融资成本，但这些文献仅将上市公司分为国有和非国有两类，未意识到国有上市公司监管部门的行政级别差异会显著影响终极控股股东的行为，本文对此进行了分类。

二、文献综述与假设提出

（一）终极所有权结构与负债融资政策

Berle et al.[10]首次定义了企业的控制权和现金流权，为公司治理理论和产权理论的研究奠定了基础，但其研究是基于股权分散的假设。20世纪80年代后，很多学者对股权分散假设提出质疑，Shleifer et al.[11]的研究为股权集中提供了直接证据。同时Rafael et al.[12]指出股权集中在发展中国家的存在，并定义了终极控股股东。Bebchuk et al.[13]发现终极控股股东通过交叉持股、金字塔结构等方式获取企业的控制权，并出现两权分离，于是针对终极控股股东两权分离的一系列研究，特别是对企业财务政策影响的研究成为目前公司治理的重点。

我国企业普遍存在终极控股股东，终极控股股东的现金流权可以缓解控股股东和中小股东的利益冲突，表现出激励效应[14]，而控制权则增加了控股股东的攫取动机，同时两权分离可能会增加终极控股股东对企业财富的掠夺。现有发现较好地支持了现金流权的“利益趋同效应”可以缓解第二类代理问题这一观点，即由于“破产风险”以及“流动性风险”约束，现金流权和负债水平负相关，终极控股股东较高的现金流权可以缓解其利益和上市公司整体利益间的冲突，限制了终极控股股东的负债融资偏好。而控制权、两权分离度和负债融资政策的关系研究则存在一定分歧。

Bathala[15]发现管理者持股和外部大股东将会减少负债的使用，但Berger[16]却提出了截然相反的结论。Julan Du et al.[17]指出负债融资的“股权非稀释”效应导致控股股东偏好负债融资。韩亮亮等[18]认为高控制权的企业控制人因股权的稀释效用不明显，偏好股权融资。当终极控股股东的控制权较低时，股权融资将增加控制权丧失风险；而较低的控制权也意味着终极控股股东的现金流权较小，风险较小。当终极控股股东的控制权较高时，股权融资不能显著影响其对上市公司的控制，即存在“控制权真空”，同时股权融资不需要还本付息的特点增加了其股权融资偏好。李增泉等[19]研究发现终极控股股东的控制权处于较低范围时，其主要表现为侵占行为，而当处于较高范围时则有利益协调效应。

Johnson et al.[20]指出，终极控股股东的两权分离将导致第二类代理问题产生。Chen Lin et al.[21]发现两权分离度显著正相关于上市公司的负债融资成本，并认为这主要是因为两权分离将加大终极控股股东隧道行为和道德风险的可能性，增加债权人的监控成本和信贷风险，债权人识别出这种风险和成本进而提高两权分离上市公司的负债融资成本。随着两权分离度的增加，终极控股股东的现金流权会相对减少，承担的债务破产风险也较少，因此较高水平负债并不能对终极控股股东形成较强的约束，其进行机会主义行为的动机更加强烈[21-22]。因此，两权分离将增加债权人和终极控股股东间的利益冲突，导致终极控股股东有通过增加负债侵占债权人和中小股东利益的动机。另外，两权分离可能会引起投资者对上市公司被“挖空”的担忧，因此终极控股股东可能会通过维持一个较高的负债水平向市场释放上市公司治理良好的信号。基于以上分析，本文提出以下假设。endprint

假设1a：终极控股股东的现金流权与上市公司的负债水平负相关。

假设1b：终极控股股东的控制权与负债水平存在倒U型关系。

假设1c：终极控股股东两权分离度与上市公司负债水平正相关。

（二）成长性对两权分离度与负债融资关系的影响

刘少波[23]指出终极控股股东的总收益由控制权超额收益、控制权现金流权收益和股权的现金流权收益三部分组成，控制权超额收益表现为控股股东对中小股东和债权人利益的侵占。终极控股股东能否取得通过对公司治理绩效改进产生的增量收益将影响其侵占行为。目前许多研究发现，公司治理与公司价值的关系往往是混乱或者弱化的，导致这种混乱或者弱化的一个背景很可能就是公司面临的成长机会不同[8]。

当企业具有较高的成长性时，公司内外面临更大的信息不对称，降低了管理层行为的可观察性，导致了更高的监控成本，企业内外的代理问题将更加突出，这会影响到债权人的利益，最终影响企业的负债水平。Ferdinand[24]使用资产市场账面价值比、股权市场账面价值比、市盈率三个指标的因子得分衡量企业成长性，结果显示成长性抑制了公司的负债水平和红利发放水平。Goyal et al.[25]实证检验了随着投资机会集的增加，企业的负债水平将会显著下降。在我国现存制度背景和法律环境下，刘灿辉等[26]发现中小企业的成长性对负债的抑制作用，杨敏[27]认为低成长性公司的负债水平较高。所以，可以确定成长性与负债水平间的负相关关系。下面考察成长性对两权分离度与负债水平间关系的影响。

Billett et al.[28]检验了成长性与负债融资政策的关系，实证结果支持了高成长性会增加信息不对称情况，进而降低公司负债的使用且缩短负债期限的观点。高成长性企业更多的信息不对称导致了更高的监控成本，公司治理的效果也就越好，因此，高成长性公司的终极控股股东可能减少对公司价值的侵占和挖空，通过改进公司绩效取得风险更小的现金流权收益，即高成长性可以减缓两权分离时终极控股股东对中小股东利益的侵占动机。两权分离增加了资产替代行为发生的可能性，而高成长性企业较少的固定资产难以满足债权人贷款抵押要求，由于难以监控高成长性企业投资项目风险的变化，债权人必然要求合理的风险控制，从而对终极控股股东进行约束，也就减少了公司的负债融资偏好。相对于高成长性企业，低成长性企业由于缺乏投资机会，终极控股股东可能更看重控制权补偿，进一步增加了企业的负债融资成本。基于以上分析，本文提出以下假设。

假设2：两权分离度与负债水平间的正相关关系会受到成长性的影响而变弱。

（三）终极所有权性质、两权分离度与负债融资政策

不同产权主体作为上市公司的终极控股股东，其财务决策与利益动机势必会有差异。国有控股背后的产权模糊和多重代理拉长了代理链条，国家股东与国有上市公司经理人间信息不对称导致政府会通过行政手段扭曲公司的财务决策。

La Porta et al.[12]和Claessens et al.[30]研究证明家族控股的上市公司控制权私利现象较政府控股上市公司更严重。李善民等[31]认为相比于政府控制，家族企业中两权分离导致对中小股东的侵占更严重。两权分离增加控股股东的侵占动机，而不同性质的控股股东的侵占动机存在差异，国有控股上市公司受政府干预程度较高，且容易获得政府的优惠政策，所以其通过增加负债水平侵占中小股东和债权人利益的动机较弱。而非国有上市公司信贷资源较国有控股上市公司少，且难以享受政府的各项优惠政策，所以有较强的动机通过负债融资侵占中小股东和债权人利益。

国有上市公司的公司负债融资政策会因所属行政级别的差异而有所差别。中央直属上市公司易受媒体、公众的关注，及国资委等政府部门严格的监管，能较好地保障中小股东的利益[32]。另外，其终极控股股东和经理人在追求经济目标的同时更关注政治目标，较高的负债水平将增加公司经营风险、降低公司价值，影响上级部门对其评价；高负债水平限制了经理人的随意决定权。相比于中央直属上市公司，地方所属上市公司的终极控股股东有较强的动机侵占中小股东和外部投资者的利益，而地方政府谋求发展的需求促进了这种行为的发生。同时，地方政府和这些上市公司联系紧密，将给其更多的优惠待遇，因此，地方所属上市公司与银行等外部投资者关系更密切，更易取得低成本的负债。魏卉等[33]区分终极所有权性质后发现，地方直属国有上市公司中两权分离度与公司股权融资成本的正相关性最高，非国有公司其次，而中央直属上市公司最次。根据以上分析，本文提出以下假设。

假设3a：相比于政府控股公司，非国有上市公司中负债水平和两权分离度的正相关关系更显著。

假设3b：相比于中央直属上市公司，地方所属上市公司的负债水平和两权分离度正相关关系更显著。

三、研究设计

（一）研究变量

本文研究的关键变量是终极控股股東和负债融资政策。其中负债水平作为被解释变量表示负债融资政策；终极控股股东股权结构和性质是因变量，终极控股股东股权结构包括现金流权、控制权和两权分离度，性质分为国有和非国有，其中国有按行政级别分为中央直属和地方所属。

1.被解释变量

本文使用资产负债率衡量企业的负债水平，并使用权益比率做稳健性检验。

2.解释变量

本文研究的基础就是不同成长性的企业股权结构对负债融资政策的影响，因此企业的成长性是一个重要的自变量。基于以上分析和前人的研究[25，34-35]，本文使用资产市场账面价值比（MKTBKAS）、股权的市场账面价值比（MKTBKEQ）、市盈率（EP）和固定资产账面价值与总资产市场价值比（FATMA）四个代理变量为因子分析得到的因子得分IOS衡量企业的成长机会。对上市公司终极控股股东的控制权和现金流权的计算沿袭Rafael et al.[12，36]的计算方法。本文依据控制链计算当年的年初企业终极控股股东的控制权和现金流权的差衡量其两权分离度，并使用控制权除以现金流权计算作敏感性检验。具体如表1。endprint

（二）模型设定

首先考察控制变量对因变量的影响，构造模型1（λt代表年度宏观经济环境的影响，μi为企业的个体效应的影响，α是常数项，εi，t是误差项）：

DEBTi，t=α+λt+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+

FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （1）

然后将成长性作为自变量添加到模型1中：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （2）

本文重点研究股权结构对负债融资政策的影响。为此，分别研究了现金流权、控制权、两权分离对上市公司资产负债率的影响，构建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+USi，t+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （3）

其中，USi，t为代理变量，分别代表CHRi，t、CTRi，t和CTRi，t×CTRi，t、SEPi，t。

在以上研究的基础上，为了验证不同成长性上市公司终极控股股东两权分离度与负债融资政策的关系，构建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+SEPi，t×IOSi，t-1+CBSOi，t+

SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （4）

为了验证不同终极控股股东性质的上市公司两权分离度与负债融资政策间的关系，本文将上市公司分为中央直属、地方直属和非国有上市公司三类。构建如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+CBSOi，t+SIZEi，t+

PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （5）

（三）样本选取和研究工具

本文选取2010—2015年深沪两市的上市企业作为样本。主要使用国泰安数据库、CCER数据库及金融界网站数据，利用上市公司财务年报对数据进行补充和修订。初始样本为8 368个，剔除了ST & PT公司、创业板B股上市公司、金融类和采掘类上市公司以及Tobin's Q值位于均值之外的企业。经筛选，共使用上市公司的观测值6 445个。

本文数据的整理主要使用Excel 2007，数据回归分析和图表生成则使用STATA 11.0完成。

（四）描述性统计

1.全样本描述性统计分析

本文对2010—2015年全部非平衡面板数据进入模型的主要变量进行了描述性统计，结果如表2。

从表2可知，我国上市公司资产负债率低于世界平均水平，成长性指标均值为0.02，而标准差为0.99，说明我国上市公司的成长能力差异较大，但整体成长性较好。另外，终极控股股东普遍存在且两权分离现象普遍。

2.不同成长性样本和不同两权分离度的描述性统计

为了研究企业成长性对其负债融资政策的影响，首先应该选择合适的变量来衡量企业成长性。本文使用主成分分析法，对MKTBKAS、MKTBKEQ、EP、FATMA四个变量进行因子分析，结果显示本文提取的公共因子IOS能够较好地反映四个指标的大部分信息，所以选取IOS作为反映企业成长性的指标。

本文以全样本6 445个案例的中位数为阈值，将大于中位数的公司定位为高成长性，反之，则为低成长性。表3为不同成长性和不同两权分离程度上的上市公司在负债融资政策上差异的T检验。由表3可知，相比于低成长性公司，高成长性的公司资产负债率更低，且在0.01水平通过T检验。

本文通过比较终极控股股东的控制权和现金流权将样本分为两权分离度高和低的上市公司，并将两组数据的负债融资政策进行了T检验，结果如表3所示。总体上，终极控股股东的两权分离将导致上市公司的负债水平增加。

将样本按成长性分为高低两组，然后按两权是否分离进一步分为四个小组。表4显示了不同成长性公司终极控股股东的两权分离导致的负债融资政策差异T检验结果。由表4可知，高成长性上市公司的高两权分离度将导致更高的负债水平，但未通过T检验；而低成长性上市公司高低两权分离度公司的负债融资差异在0.01水平通过了检验，即成长性在一定程度上缓解终极控股股东对负债融资的偏好。

四、实证分析与检验结果

本文参考Aivazian V A et al.[37]的研究方法，使用个体效应检验、LM检验和Hausman检验从混合OLS模型、随机效应模型和固定效应模型中确定全样本数据适用的模型。检验结果显示固定效应模型更適合，所以本文实证分析以固定效应模型为准。另外本文进行了时间效应检验和行业效应检验，二者均在0.01水平上显著，所以时间虚拟变量和行业虚拟变量设定正确。

（一）终极所有权结构与负债融资政策

对终极所有权结构与负债融资政策的实证研究结果如表5所示。模型1研究了控制变量对负债水平的影响，这与国内外学者的研究结构类似。模型2中控制变量的回归结果与模型1中符号和显著性相同，证明了模型的控制变量添加是合适的。另外，模型2中投资机会集与资产负债率在0.01水平上显著负相关，与Gul[38]的研究结论基本类似，表明我国上市公司的成长性抑制负债水平。

本文的研究重点是股权结构对上市公司的负债融资政策的影响。不同终极控股股东的现金流权和控制权不同导致终极控股股东牟取私利的动机存在差别，对负债融资的偏好也会有所区分。模型3（1）的回归结果显示，现金流权CHR每增加10%，上市公司的资产负债率则下降0.00349%，且在0.05水平上显著，即终极控股股东的现金流权可以缓解终极控股股东与中小股东的代理问题，约束终极控股股东的侵占行为，假设1a通过检验。endprint

模型3（2）显示控制权与资产负债率负相关，但在0.1水平上不显著，终极控股股东的控制权与公司资产负债率不存在直线关系。模型3（3）显示，当终极控股股东的控制权小于43.24%（-（0.00294/（-2×0.000034）））时，上市公司的资产负债率随着终极控股股东的控制权上升而增加。但当控制权大于43.24%时，终极控股股东的控制权将抑制公司资产负债率的进一步上升。该结论在0.01水平上显著，而且在添加控制权的二次方后，模型的Adj.R2也从10.51%增加到11.34%，也就是说，终极控股股东与公司资产负债率存在倒U型关系。因此，终极控股股东的控制权较低时，负债的“股权非稀释效应”促使控股股东偏好负债融资，而当控制权较高，“控制权真空”的存在导致潜在大股东争夺控制权成本的增加，进而降低了公司的负债水平。假设1b通过检验。

模型3（4）显示终极控股股东的控制权和现金流权之差与公司的资产负债率负相关，控制权现金流权差SEP每增加10%，资产负债率提升0.00977%。假设1c通过检验。

针对模型的共线性问题，表6提供了各变量间的相关系数。从表中可以看到，全样本数据各个变量间的相关系数基本都小于0.3，且在0.01水平上显著，可见模型不存在严重的共线性问题。投资机会集与资产负债率相关系数为-0.18，两权分离度、现金流权控制权比与资产负债率的相关系数在0.01—0.02之间，因此模型的内生性问题也不严重。另外，为减少异方差对回归结果的影响，本文使用的所有变量都通过除以固定资产净额或总资产来消除规模的影响。因为异方差产生的一个重要原因是回归的误差项的方差与公司规模较高的相关性。

为了检验股权结构与负债融资政策回归结果的稳健性，本文使用权益比率替代资产负债率衡量上市公司的负债水平，并使用终极控制股东的控制权现金流权比代替控制权减去现金流权差进行稳健性检验。表7列示了稳健性检验结果，各变量回归结果的显著性及方向均未变化，因此，前文验证结论是稳健的。

（二）成长性对两权分离度与负债融资政策的影响

本文将成长性加入模型，重点考察成长性是否作为一个重要的企业特征影响终极控股股东的负债融资政策。与表5模型3（4）的结果相比，模型的R2有了较大提高，且交互项在模型中都至少在0.1水平显著，因此交互项添加正确，成长性确实调节了终极控股股东两权分离对负债融资政策的影响。表8前三列的回归结果显示，成长性调节了控制权现金流权差与资产负债率间的正向关系，且在0.05水平上显著。相比于高成长性上市公司，低成长性上市公司终极控股股东的两权分离对公司负债水平的促进作用更加显著。本文进一步将样本分为高成长性和低成长性样本，其中成长性作为分组变量未进入模型。由第二、三列可知，在高成长性样本中两权分离度每增加10%，则负债水平增加0.0106%，在0.05水平显著。而在低成长性样本中，两权分离度每增加10%，负债水平增加0.0215%，且在0.01水平显著。同时股权制衡度在高成长性样本中与负债水平在0.05显著水平负相关。综上可知，假设2通过了检验。

本文使用控制权现金流权比替代控制权现金流权差对以上结果进行了稳健性检验，表8的后三列列示了检验结果，对比可知计量结果未发生较大变化。成长性作为重要的企业特征，对终极控股股东的两权分离度与负债融资政策的关系发挥了较好的调节作用。

（三）终极所有权性质、两权分离度与负债融资政策

本文考察终极控股股东为国有与非国有在两权分离度与负债水平关系的不同和国有控股上市公司政府行政级别差异对终极控股股东两权分离度与负债水平关系的影响。表9前三列显示了回归结果，在区分终极控股股东性质后，两权分离度对负债都有一定的促进作用，但显著性和经济规模存在显著差异。地方直屬上市公司的终极控股股东对控制性资源具有强烈需求，同时与银行关系的密切关系为其提供了负债融资的便利和支持，控制权和现金流权差每增加10%，则上市公司的资产负债率将相应增加0.013%，且在0.01水平显著。非国有上市公司的控制权往往在个人或者家族手中，偏好风险更高的高资产负债率，但受制于信贷资源匮乏，控制权和现金流权差每增加10%，资产负债率仅增加0.00693%。形成对比的是中央直属上市公司的控制权现金流权差每增加10%，公司的资产负债率仅增加0.00156%，在0.1水平上显著。综上，终极控股股东的两权分离对负债水平的促进作用会随着终极控股股东的性质发生变化，其中地方直属上市公司中促进作用最强，其次是非国有上市公司，中央直属上市公司最弱。因此，不区分政府控股上市公司的政府行政级别将干扰结论的准确性，假设3a未通过检验，而假设3b通过检验。

表9的后三列显示了敏感性检验结果，与之前的回归结果类似，由此可以说明假设3a和3b的验证结果是稳健的。

五、结论

本研究考察了终极所有权结构和性质与上市公司负债水平间的关系。研究结果表明，终极控股股东的现金流权和两权分离度与负债水平显著负相关；终极控股股东的控制权由于负债的“股权非稀释效应”和“控制权真空”的存在，与负债水平呈显著的倒U型关系；考虑成长性对两权分离度与负债水平关系的影响，研究结果显示两权分离度与负债水平间的正相关关系会受到成长性的影响而变弱。进一步考察了终极所有权性质并区分行政级别对两权分离度与负债水平关系的影响，结果显示地方所属上市公司的负债水平和两权分离度正相关关系最显著，非国有上市公司次之，中央直属上市公司最弱。

本文的研究主要从终极控股股东两权分离角度考虑其融资决策行为特征，而两权分离的原因多样，两权分离度相同的终极控股股东若采用不同控股方式，对上市公司的控制能力也可能存在较大差别。因此，在未来的研究中需要进一步区分终极控股股东实现两权分离的方式及其对财务政策的影响。

【参考文献】endprint

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