吕冰妍

【摘 要】 企业并购决策是谁驱动的，企业家社会资本是否会对企业的并购决策产生影响进而影响企业的并购绩效？通过分析，文章补充了近期并购所产生的金融行为，利用面板数据建立logit模型，同时引入虚拟变量对模型进行进一步的扩展。文章主要研究企业家社会资本对企业并购决策及其绩效的影响，利用主成分分析法得到三个综合变量，引入控制变量公司、现金流和公司估值，最终得到企业家社会资本对企业并购决策会产生影响并且加强政策控制会带来更好的并购绩效的结论。

【关键词】 企业家社会资本； 并购决策； 企业绩效

【中图分类号】 F271；F224 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0040-05

一、引言

是谁驱动企业做出并购决策？企业家社会资本是否会对公司并购决策及其绩效产生影响？对这些问题的研究产生了一系列的理论和分析。该领域主要是针对委托代理理论方面的研究。然而现在越来越多的文献开始研究行为驱动对管理者的决策所产生的影响，尤其是企业家社会资本所引发的行为决策。

本文补充了兼并和收购（M&A）的行为近期在金融学领域中的研究工作。从多个来源收集数据，获得了中国上市公司的数据库样本，并用新的变量创建一个Logit模型来衡量企业家社会资本，这些研究回答了上述问题，并通过研究发现企业家社会资本对企业的并购决策和并购绩效会产生积极的影响，能够很好地发挥企业家社会资本的作用，大大提高企业的并购成功率以及企业并购后的协同效率进而增加企业的并购绩效。

尽管本文利用了和以前文献类似的方式对市场上的企业家社会资本进行了测试，但是和以前文献研究的不同之处在于以下两个方面：首先，本文对企业家社会资本的测量是通过8个变量的3个维度，进而通过主成分分析获得三个综合变量，并在混合模型分析结果的基础上加入虚拟变量，通过固定效应模型进行进一步的完善和分析，从而对企业家社会资本和并购决策以及并购绩效的研究更加细致和深入；其次，本文的研究涉及到了对周期的分析。因为对企业家社会资本的分析不仅要考虑现有的措施，还要考虑不同的时间跨度对企业家社会资本的影响。这是因为并购一直是研究和分析的热点，而且近年来并购的交易规模一直以更快的速度增长，所以考虑时间的跨度至关重要[1]。

为了证明本文的研究结论，建立了企业家社会网络的指标体系，这些指标可以对并购决策和并购绩效进行新的测试和分析。正如前面研究的如果可以充分发挥企业家社会资本的作用，则并购的交易量和成功率将会得到大幅度提高。此外本文的研究还表明了长期持有公司的股份也会对公司的并购产生积极的影响。另一方面，本文所建立的模型無法很好地解释企业家社会资本的过度使用是导致领导对自己过度自信进而会产生贪婪的行为，回归结果大多数情况下系数也不显著。这些结果也表明了公司需要针对此引入新的政策抑制企业家社会资本带来的过度发展所产生的不良影响，从而建立一个更高效的组织架构。

二、文献回顾和数据收据

最近，大量的研究人员一直在调查企业家社会资本所产生的不良影响，例如公司内部的心理偏见，特别是上市公司的董事管理层和董事会的心理偏见所产生的影响。这些研究一直专注在两个重要方面：（1）企业家社会资本所导致的管理者过度自信；（2）企业家社会资所产生的作用以及其产生作用的方式。

（一）文献回顾

虽然社会资本的研究在近几年急剧增加，相关的研究人员也提出了有关社会资本的概念、构成、定义和各种各样的分析。但是关于企业家社会资本的研究还是相对较少的，本文的目的是研究企业家社会资本。

不管如何广泛地概念化，企业家社会资本还是一个比较特殊的概念，特别当企业家精神被设想为一个社会经济过程的时候[2]。马丽媛[3]认为，企业家社会资本在创业的过程中体现最为明显，创业借鉴了社会的两种不同的方式。第一，因为企业家是社会环境的产品，他们会被该环境条件影响，甚至可能受他们社会背景的影响用已有的方式去感知机会。第二，一个社会网络的每个商业模式之间相互作用。每个商业模式中的经济要素都要进行相互作用。

虽然企业家社会资本的有益之处越来越完善[4]，结合具体的社会过程对社会资本进行理解，可能会增强企业家的认识或利用机会的能力，但是对机会的探索相当有限[5]。Offstein et al.[6]认为针对企业家社会资本有一个普遍的认识，即企业家社会资本的水平往往能够帮助创业者获得风险投资、关键的竞争信息和潜在客户，而且二者之前一般是正向关系。Banerjee et al.[7]认为企业家社会资本也可以提供和传播重要信息和必要的资源协助。在他们的380家新公司的定量研究中发现，属于商业网络的企业家社会资本是有积极的联系，以推动启动过程，而且社会资本对新生的企业家的价值作用明显，在帮助其新生、销售的可能性以及盈利能力。

学者从不同的角度来解释并购绩效。有的学者认为每个M&A是独一无二的，因此跨越研究类型学和设置环境的研究结果是没有意义的[8]。还有一些学者认为未确定的变量能更好地解释了收购的性能差异[9]。其他学者认为M&A绩效构想的合法性可能会对研究结果的普遍性信任程度产生妨碍[10]。还有学者指出，并购绩效测量的结构值得进一步关注，他们提供了改良建议[11-14]。他们共同的基本信念是并购绩效的产生是固定的，学者们只需要找到更好的方法来做到这一点。

在本文中，我们想挑战的是主导方式的并购绩效是可以理解的并且能够针对以前的实证研究提供不同的看法。要做到这一点，需要继续分析那些组织绩效中还存在争议的并购绩效的研究。

在该领域第一个开展研究并一直作为参考工具的是Barberis et al.[15]，他认为收购企业对他们的目标关注过多。收购公司的管理人员受其傲慢的影响，导致他们会出价过高，并支付给目标公司股东较高的溢价。傲慢使他们相信自己的估值是正确的，市场没有反映合并后的公司的经济价值。endprint

Liu et al.[16]对大型并购案例做了一个好的陈述，这些并购案例发生的时间集中于19世纪90年代和20世纪初。这些合并交易已在世界上创造了一些最大的公司，并在合并的股东和管理层寄予厚望的时候产生。然而，在许多情况下，这些期望落空，而且预期的协同效应从来没有被提取，并导致收购公司股东的价值下降[14]。

It et al.[17]继续对Roll的研究进行分析，也发现了管理者过度自信和收购之间的密切关系的证据。笔者的观点是，过于自信的收购CEO认为他们可以执行比目前更好的管理，因此，低估了最终失败的概率。在最近的有据可查的工作研究中，Zollo et al.[18]基于一个理论框架开发了一个模型来衡量企业家社会资本。Pinho et al.[19] 用一个类似模型验证了这个收购的效果。因此企业家社会资本应该加以合理地发挥和使用。

（二）数据收集

本文的数据主要包括企业家社会资本和并購绩效两个方面，本文并购绩效的数据主要来源于新浪财经、巨潮网、东方财富网和国泰安数据库，其中包括相关的公司财务数据以及相应的一些指标。企业家社会资本的数据主要使用的德尔菲分析法，首先确认的是企业家数据，然后通过编码以及主页关键词进行查询。运用Excel、Stata 8.0等数据分析软件对数据进行整理和分析。其中使用Spss对企业家社会资本综合指标进行主成分分析，Stata 8.0主要是用于本文的数据回归分析。

1.企业家社会资本

本文考虑的是企业家社会资本度并购决策及其并购绩效的影响。鉴于并购更多出现在中小型企业，所以本文选取的上市公司的数据主要是中小企业上市公司的数据。选取的时间跨度为2006—2015年的年报，跨度为10年。在选取数据的时候考虑到了数据的有效性和量纲的影响，对所选取的数据进行相应的处理，主要包括以下两点：

（1）上市时间满一年。防止数据的缺失影响研究的结果。

（2）金融类和综合类的公司不在本研究的考虑范围内，防止公司之间的过大差异导致可比性下降而对本文的研究产生不利的影响。

最终获得了2006—2015年间的2 307个变量观测值，主要涉及到712家样本公司。同时并购的事件主要选取的是成功的并购，并购额度大于100万元的并购交易。最终在712家的样本公司中获得了符合本文要求的756个并购事件的观测值。

企业家社会资本最初来源于企业家社会网络，但是企业家社会网络和企业家社会资本之间是有区别的，企业家社会网络是一种联系方式，但是企业家社会资本是内涵。本文根据中国具体的情况选取企业的董事长作为研究的企业家样本。因为董事长最具有控制权和决策权，其在并购中发挥着巨大的作用。本文对企业家社会资本的定义主要包括行动者、节点[20]。其指的是行动者自己在节点中所起的作用以及自己利用自身资源的能力，可以从三个维度来考虑：结构维度、关系维度和认知维度。所以本文建立了一个包含8个指标3个维度的企业家社会资本的评价体系。具体情况如表1。

由主成分分析得知，KMO检验和Bartlett球形检验结果中KMO值为0.682，且Bartlett球形检验结果的显著度为0。这说明可以针对样本的数据进行主成分分析。

从表2可以看出，8个变量可以提取出3个主成分，表3中的前3个主成分对企业家社会资本的总体解释度达到了85.21，大于85%，达到了主成分的要求，故本文对企业家社会资本的指标选取了前三个，并且分别命名为关系、地位和声誉。

2.并购决策及绩效

为了构建完整的数据从而建立本文的研究模型，有必要搜集和合并以及收购有关的在样本期间内发生的相关数据信息，以补充企业家社会资本和公司数据。要做到这一点，下面的信息是从国泰安数据库收集的。

（1）目标公司：包括目标的名称和股票。

（2）收购公司：包括收购公司的名称和股票。

（3）日期：收购公告之日。

（4）交易的最终状态。这个变量可以假设三种可能的结果：已完成、终止或挂起。

（5）国有百分比：已被收购公司拥有的目标公司的流通股比例。

（6）追求的百分比：如果该交易成功完成的话，目标公司的流通股比例就是收购公司打算得到。

最初的样本产生了总计756笔收购交易，这里实施了两个额外的选择标准。第一个标准是相关的交易状态。分类交易无论是作为终止还是挂起都被放弃了。由于之前已经表示，企业家社会资本会导致CEO认为自己可以对目标公司实施比目前更好的管理。然而，为了让他控制好自己的管理，获得其用于收购公司所拥有的目标流通股的完全控制权是很重要的。因此，第二选择标准消除了交易中寻求的百分比和国有百分比之和不及50%的情况，只留下那些具有表决的控制权，并能够巩固其在收购公司的财务目标。作为这些标准的结果，1 142交易的初始样本降低至756交易。

三、模型的建立及结果分析

这项研究的目的是衡量企业家社会资本对并购决策及并购绩效的影响。本文在上一节就研究的数据来源和相应的变量进行了解释，并对变量进行了相应数据分析和整合，根据本文研究的特点和数据的结构，建立面板数据，下面是根据面板数据建立的Logit模型。具体模型如下：

其中，y是一个独立的二元变量，它假设企业家利于其自身的社会资本做出相应的并购决策，而且在一年内成功完成了一次收购。O是和企业家社会资本相关的一组变量（其中包括结构变量、关系变量和认知变量）。X是一组被添加到模型中的控制变量。主要包括三个变量：（1）每个公司的规模，是通过对每年年初总资产的对数进行测试获得；（2）现金流的水平，是通过经营活动减去资本支出产生的现金流水平作为衡量标准的；（3）公司的市场估值，是通过托宾Q比率计算出公司资产的市场价值，然后除以这些资产的账面价值。endprint

方程1所呈现出的模型是使用3个不同模型实现的。表3的1—8列体现的就是面板数据模型的分析结果。表3的结果是自助法重复试验的结果，表3中的第一栏指的是OC变量的单个Logit估计，这比一般的几率高了46%，而且显著度很高。在这个模型中增加其他变量后模型的结果仍是如此。第2栏在模型中引入了另外两个关于企业家社会资本的变量，这个系数的显著度仍然很高，但是关系的系数表明了未知比率小于1。系数为负的结果表明了这是和最初的期望相反的，因为企业家的措施应与收购的水平是正相关的结果。第3栏表明了包含声誉的回归对于企业家社会资本这个因变量来说是独立的变量，但是这里面也包括了控制变量。声誉、规模和托宾Q是符合预期的研究结果的，它们所呈现出的都是积极而显著比率值，然而现金流的结果令人吃惊，因为它所呈现出的结果既不正相关也不显著。

5—8栏说明了所有变量所构建的混合模型的结果。这些栏之间的不同在于包含在固定效应模型中行业的虚拟变量以及年度影响。就像表3所呈現的，除了声誉和规模外，所有变量的显著性都因为模型中引入了虚拟变量而出现了相应的降低。提高可能存在的其他影响所面临的问题在混合模型中是无法获取的。

为了进一步研究误差所呈现出的潜在效果的可能性，本文中的模型也使用了两个模型进行估计。表3中的第9栏和第10栏体现了条件固定模型logit回归的结果。在条件固定效应模型中引入固定年度效应的估计也造成了显著度的降低。然而混合效应模型中所呈现出的许多模型的显著度在每一个固定效应回归中也是如此，地位和声誉是这个模型中唯一显著的两个变量。

就如固定效应模型和混合模型所显示的那样，虚拟变量已经影响到量的估计和它们的显著度。这个结果一点不让人惊讶，因为公司在发展过程中要经历增长阶段和危机阶段。这些繁荣和衰退阶段对兼并企业有直接的影响。所以更加严谨的做法是在变量中加入虚拟变量。具体的分析结果如表3所示。

最后这个模型的运行还具有随机效应，具体结果如表3的11和12栏，和固定效应模型相类似的结果。一旦重新引入年度虚拟变量，结果就会变得不显著。然而即使是在这些场景中，声誉变量仍然是稳健和显著的，在比率和显著度水平上的变化都比较小。

就如表3中所观察到的，大部分变量的比率和显著度会随着所使用的模型呈现出一个比较大的变化。声誉比率维持在1.26—1.46之间，这仍然很稳定而且特别显著。这种显著情况在其他的企业家社会资本的变量测量中并未出现。令人奇怪的是，大多数模型中地位的比率小于1，这意味着前面的结论得到了一个相反的解释。结果表明企业家本身卷入并购决策中的比率较小。当对年度效应的虚拟变量进行固定和随机效应估计的时候其具有的重要意义也失去了。这个可以通过Hausman检验得到。这也表明了要使用时间虚拟变量的显著性。地位也会随着模型的不同所呈现出不同的结果。但是当固定效应模型中包含时间这个虚拟变量的时候，地位变量会出现一个强而稳定的系数。

四、结论

本文的研究重点是企业家社会资本对企业并购决策及其并购绩效的影响。研究得到的结果是企业家的社会资本会产生一些非理性行为，这些行为会导致估值和风险低估或者高估，因此会带来一个更加积极的并购态度。本文通过8个变量3个维度选取3个综合变量来代表企业家社会资本。

为了进一步测试这个结论，本文引入虚拟变量从而捕捉企业家社会资本对并购决策会产生的影响。这些虚拟变量对企业家社会资本进行了一个新的测量并对结果进行了验证，而且模型也发现长时间持有企业也会对并购行为的可能性产生一个积极的影响。回归结果不仅表明了大多数情况下地位的比率比较低，而且呈现出了一个不显著系数。

研究得到一个很有趣的结论是并购公司的财务影响。这个不包括在本研究中。这里执行的分析仅限于企业家的社会资本是否会影响并购决策进而对并购绩效产生影响，对并购后是否能够取得预期的协同效应没有评估。

这样结果也强调组织内引入新政策来发挥企业家社会资本的重要性，在并购决策过程和企业家决策过程中引入更严格的控制在一定程度上可以创建一个更高效的组织，从而更有利于做出高质量的并购决策，产生较好的并购绩效和协同效应。

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