熊宗均

摘要：对赌协议作为契约的一种形式，一种特殊的投融资手段，在国外企业投资、融资、股改、并购重组等资本活动中都有广泛的应用。近年来，随着我国市场经济的快速发展，越来越多的企业试图借助国外资本力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，“对赌协议”由此逐渐进入人们的视野，并引起学术界的广泛讨论。

关键词：初创型企业 对赌协议 内部风险 风险控制

一、引言

投资方与管理层在私募股权投资中就彼此所约定的目标能否在将来实现，且根据目标实现的情况分配相关权利所签订的合约就称之为对赌协议，由于该协议的性质与赌博相似，所以被叫做“对赌”。对赌协议的具体特征在于：一是赌注的特殊性。在对赌协议中，筹码通常是投资额、股权认购权、股权等，赌的是企业的未来价值。二是高风险性。融资企业往往是为了解决自身的融资问题才选择对赌协议的，为顺利获得资金支持，企业家必然会对自己的未来发展充满了信心，难免会忽略内外部经济环境带来的不良影响。三是投资方的强势性。尽管表面上是谈判协商，但投资者利用企业迫切需要发展资金的这一软肋签订对赌协议，占尽优势。四是期望趋同性。与我们平时所说的“赌”相比，对赌双方都希望能把“蛋糕”做大，这样自己的分到的利益也会相应的变大。

二、对赌协议的价值及运用

首先，作为投资协议的核心组成部分，对赌协议是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。投资协议可以有效降低信息不对称给投资方带来的风险，为了降低信息不对称风险，投资方就会采用对赌的方式，以此来约束融资方，保护投资的安全。其次，对赌协议可以对融资企业管理层实施有效的激励和约束功能，可以解决信息不对称带来的道德风险。在一定条件下，对赌协议可以给管理层最大强度的激励，给投资者最优的风险控制，是一种帕累托最优的机制。

最近几年时间里，大量海外PE都带着对赌协议进驻我国市场，而这就在很大程度上促进了国内对赌协议的发展。就投资主体而言，国内对赌协议的投资主体一般都是规模较大的金融机构，而融资主体则基本上是一些正处于发展过程中的企业。同时国内企业应用对赌协议几乎都没有取得成功，比如太子奶同大摩之间的对赌导致其管理主体丧失了对企业的控制权，永乐同大摩、鼎晖之间的对赌让永乐走向被吞并的道路等等。

三、初创型企业对赌协议运用中存在的风险

1、法律风险

基于目前中国的法律制度环境，对赌协议的合法性仍存在较大争议。国内创业家往往集所有者与管理者角色于一身，股东利益和公司利益难以严格区分。一旦对赌协议发生法律纠纷不能顺利执行，对赌条款的合法性将受到挑战，创业企业实际控制人与小股东、实际控制人与企业之间很可能陷入利益纠葛状态，影响企业健康发展。

2、战略风险

投融资双方签订对赌协议时，往往更着眼于企业短期内能取得何种成绩。融资方为了获得投资，往往不得不接受投资方提出的苟刻条件。在许多现实的案例中，融资方为了赢得对赌，会不惜一切代价达到约定的评价指标，却忽视公司的长远发展，此时对赌协议非但不能实现促进企业快速发展的目的，反而可能放大这种错误战略导致的后果。

3、财务风险

在国内既有的对赌案例里，由于对赌评价指标比较单一，所以融资方面临着两大财务风险：首先，追求高增长导致财务风险。成长型企业在取得高速增长业绩时，资产周转率难以提高，财务杠杆的无限提高也加大了财务风险。其次，赎回股份引发的财务风险。当企业经营不善时，为规避清算退出的可能性，投资方往往会选择让原股东或管理层回购自己的持有的股权，但赎回的价格相对于购买的价格有20%—30%的溢价，这无疑使融资方的短期偿债风险增加，进而导致融资方经营状况恶化。

4、控制权风险

私募股权融资过程中，融资方让渡出一部分股权给投资方，并获得相应的对价。通过这个过程，融资方获得了企业发展所需要的资金，投资方获得了企业的部分股权。国内融资方处于弱势地位，并急于获得发展所需要的资金，在就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权。同时，中国很多创业者大多是白手起家，富有开拓精神，但是经营过程中容易急于成功，具有较强的投机心理。

四、对赌协议的风险管理建议

1、法律风险应对

创业企业签订对赌条款时，应尽量避免创业企业作为融资方直接与投资方签订合同，可以考虑通过设立离岸壳公司进行资本运作。从目前的实践来看，具有国际背景的投资方更倾向于通过设立海外离岸公司的方式，把对赌协议安排在境外实施。国际风险投资机构之所以采用这种方式，很大一方面的原因是在中国现行法律环境下，对赌协议的有效性问题以及实施都会遇到一定的障碍。当然这种方法也存在很大的隐患，按照现行中国法的规定，刻意规避中国法律规定的协议也是可以认定为是无效的。

2、控制权风险应对

设置重复博弈的多重对赌协议，建立动态调整机制。为了降低不确定性带来的风险，在条款的设定上，创业企业应关注融资合同是否能分阶段进行，每个阶段是否对应不同的标准与要求。对于重大融资合同，尤其是存在不确定性的合同，需要集体决策，杜绝个人独断专行。不少创业企业家出身于技术，往往对资本运作知之甚少，因此，在创业企业的核心团队中，要引入具有丰富金融财务知识的专业人才；同时，要建立权责分配清晰的治理结构，防止“一言堂”。

3、戰略风险应对

创业企业制定与实施发展战略时应当防止战略过于激进，脱离企业实际能力或偏离主业会导致企业过度扩张，甚至经营失败的风险；合理制定不同发展阶段的具体目标，对战略实施情况实行动态监控。对赌协议在签订时存在众多的不确定因素，这些因素有可能随着时间推移而发生改变。作为融资方，在努力实现对赌承诺的同时，更要牢牢把握企业发展方向，避免急功近利，确保创业企业在既定的轨道上快速健康发展，实现基业长青。

4、财务风险应对

作为一项金融创新，对赌协议附属于主合同，在进行会计核算时，应将主合同一并予以考虑，根据合同所反映的经济实质及内容，将其确认为金融负债或权益工具，进而进行计量、记录及列报。由于确认过程的复杂性，为了提高会计信息质量，保证会计核算的准确性，财会人员应关注《企业会计准则》中金融工具的修订及变化情况，加强学习，在缺乏相关经验时，除了主观判断时保持谨慎，还应接受外部专家的辅导和培训。endprint