王红喜

（陕西职业技术学院 基础课部，西安 710100）

卖空交易对股票价格定价效率的影响
——基于中国证券市场

王红喜

（陕西职业技术学院 基础课部，西安 710100）

我国于2010年实行卖空交易机制，并在此之后进行了五次扩容，其价格发现功能也成为了广泛议论的话题。选取我国大陆市场第五次扩容的股票为研究对象，研究卖空交易对股票定价效率的影响，发现卖空交易可以在一定程度上提高股票定价效率。

卖空；扩容；定价效率

在欧美发达国家，卖空业务在其证券市场出现后不久就开始逐渐形成，目前已经趋近成熟，成为证券市场不可或缺的一种信用交易制度。这种交易方式以其所具有的交易杠杆性等特点对投资者产生了巨大吸引力，受到了投资者的广泛欢迎。

我国自开通卖空交易以来，该项交易发展趋势良好，标的股票范围持续扩张，卖空交易量一直保持快速增长的势头。首先，我国卖空标的证券范围呈阶段式逐步开放，2010年3月卖空标的股票为90只；2011年11月实施了第一次扩容，新增加的标的证券是189只，1只证券被踢出标的证券范围；其后，标的证券又分别在2013年1月、2013年9月、2014年9月及2016年12月经过四次大规模扩容，标的股票数量由2011年11月的90只个股增长到如今的950只个股。

总的来看，一方面，随着我国卖空交易各项规则与制度的规范化以及卖空所带来的卖空观念的深入，将有助于完善标的证券的相关定价机制，从而推动我国沪深两市的持续健康、稳定发展；另一方面，相比于发达资本市场，卖空业务在我国实施的时间尚短，交易规模也还比较小，相关交易机制及相关业务制度仍有待完善。因此，本文在这一背景下，着眼于我国卖空最近一次扩容，就卖空机制对我国股票定价效率的作用进行分析与研究。

一、文献综述

卖空交易是指在投资者交付一定的保证金前提下，证券公司或其他金融机构出借一定数量的证券供投资者卖出证券的交易行为。股票定价效率是指股票价格反映信息的能力。从理论上讲，标的股票的价值是其未来预期收益的现值。股票价格反映真实信息的含量越多，定价效率越高。

卖空交易在国外的历史较长，研究的文献也比较多。Miller提出的“股票高估假说”是最早的也是最著名的理论之一。Miller认为，证券市场内是存在异质信念的，即投资者会对同一个信息的看法不一样。而在这种情况下，限制卖空会促使证券价格被高估。但是，也有部分研究认为卖空交易并没有提高股票定价效率。实证方面，Woolridge和Dickinson（1994）、Reed（2002）等分别从多个角度验证了“股票高估假说”。但是，也有学者对此提出了质疑。Jarrow（1980）运用静态资本资产定价模型对两个市场进行了对比和研究，最后发现允许卖空交易的市场股票价格反而高于禁止卖空交易的市场。

在国内，由于卖空机制出现得较晚，研究的文献还不多。虽然近几年我国有关卖空交易的文献在逐年增多，但大多是针对第一次、第二次扩容的股票，研究样本有限。廖士光（2011）以我国大陆市场的股票为研究对象，采用事件研究法对卖空机制的价格发现功能进行了研究，发现在我国卖空交易对股票价格的定价效率的影响并不显著。但是，黄孝武（2013）从反映速率和信息含量两方面来衡量定价效率，发现卖空业务可以在一定程度上提高股票的定价效率。

综合以上分析，无论是从理论或实证方面对卖空的价格发现功能进行研究，国内外都没有达到一个统一的意见。我国证券市场是个新兴市场，与国外市场相差程度较大。卖空机制在我国市场中起着什么样的作用，还有待于发掘和研究。

二、卖空对股票定价效率的实证研究

（一）提出假设

H：卖空交易会提高股票价格的定价效率。

（二）试验设计

1.样本选择

本文选择第五次扩容新增的76只股票作为研究样本。并选择这些股票可进行卖空交易后6个月的数据。同时，为了与新增卖空标的股票形成对照，论文从证券市场选取等量的从未进入过卖空交易标的榜单非卖空股票作为对照组，并剔除了处于ST、*ST期间的股票。

2.变量选择

a）解释变量

本文设置虚拟变量S，即当股票可以融资融券时，其取值为1，当股票不可以融资融券时，其取值为0。

对于吴庆龙来说，度过了赛季初的蜜月期及融合期，上赛季还在一线队执教的他，应该对于山东西王男篮自身和对手特点有了更深的了解，尤其是山东男篮在攻守平衡及相应技战术的制订上，吴庆龙和他的教练组，应该做到知彼知己，如此才能达到战而胜之的诉求。

b）被解释变量

本文选择相关系数指标P为反映股价信息含量方面的定价效率指标。其计算公式如下：

pi，t=corr（ri，t，rm，t-1）

其中，ri，t表示在时间t时股票i的收益率，rm，t-1表示在时间t时市场收益率。相关系数指标P，与股票收益率对滞后一期市场收益率的回归参数等价，相关系数越低，说明股票的收益率与市场过去的收益率之间的相关性越小，进而异质性的波动越大。本文选择的滞后期为一周时间。

c）控制变量

账面市值比

研究表明，账面市值比是对股票价格产生影响的因素之一。为了控制该变量的影响，论文将账面市值比的月平均值纳入到控制变量。

换手率

投资者异质信念是对资本资产定价理论的补充，是对股票价格产生影响的因素之一。本文选取换手率作为衡量异质信念的指标。

买卖价差

证券的流动性与其定价效率具有相关关系。如果流动性较低，那么会形成更高的交易成本，进而会对知情交易进行阻碍。本文选用买卖价差指标来衡量证券的流动性。变量的选取如表1所示。

实验模型P=α＋β×S＋λ×Controls＋ε

表1 变量统计表

根据表2，卖空交易的代理变量S对定价效率指标P的回归系数为-0.0124，且在10%的水平上显著，说明融资融券标的股票收益率包含的异质性风险更多，其定价效率也就越高。而控制变量中，只有买卖差价指标和股票定价效率存在显著正相关关系，说明股票的买卖价差越小，股票的流动性越高，股票的定价效率越高。假设成立。

三、研究结论

本文是在中国证券市场上，基于卖空标的股票扩容这一事件，引入定价效率与控制变量指标检验卖空交易有无价格发现功能。本文选取我国大陆市场第五次扩容的股票为研究对象，研究了卖空交易对股票定价效率的影响。实证结果表明，卖空交易可以在一定程度上提高股票定价效率。

本文的研究具有一定的现实意义。首先，对政策制定者来说，理清卖空交易对我国金融市场的资产定价效率影响作用是非常迫切的现实需求。在揭示卖空交易的价格发现功能基础上，政策制定者可以制定切实可行的政策，并相应出台一些监管及引导措施，推进金融市场的正常发展，进一步完善证券市场相关功能。其次，我国卖空交易刚推出不久，市场参与者的非对称性明显，对投资者要求苛刻，交易机制及相关制度仍不成熟，各项政策及监管措施也有待完善，这些都促使我国证券市场的卖空交易显著区别于欧美发达国家。

[1]Miller E.Risk，Uncertainty，and Divergence of Opinion[J].Journal of Finance，1977，（32）：1151-1168.

[2]Jarrow，Robert.Heterogeneous Expectations，Restrictions on Short Sales and Equilibrium Asset Prices[J].Journal of Finance，1980，（35）：1105-1113.

[3]廖士光，张宗新.新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效：来自香港证券市场的经验证据[J].财经研究，2005，（10）：41-52.

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[责任编辑 兴 华]

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1673-291X（2017）23-0130-03

2017-06-15

王红喜（1981-），男，山西大同人，硕士，从事证券问题研究。