赵瑞雪

摘 要：首先对股权质押行为的动机和可能导致的后果进行分析，接着从终极控制人的角度，基于两权分离理论分析其股权质押行为可能给公司带来的不利影响。用我国创业板民营企业的数据进行检验，结果表明，终极控制人现金流权与控制权的分离程度越大，对公司的影响越负面，股权质押明显地加大了两权分离度，进而强化终极控制人的利益侵占行为，导致公司业绩的下降。

关键词：终极控制人；股权质押；公司业绩；民营公司

中图分类号：F272.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）19-0054-04

一、股权质押的概念、发展现状及其相关研究

股权质押是指股东为向银行、信托等金融机构融资，将其持有的公司股权作为标的物而设定的质押担保。近年来，股权质押在我国上市公司中越来越普遍，特别是券商推出了股票质押式回购业务之后，规模呈现爆炸式增长。Wind数据显示，2013年A股上市公司累计股权质押规模约707.4亿股；2014年度股权质押规模首次超过1 000亿股；截至2016年1月，有1 343家上市公司尚有1 546.91亿股未解押，涉及市值2.75万亿元。

股权质押融资虽然是大股东自身的一种财务行为，却可能对上市公司的业绩造成深远影响，近几年这一议题开始成为研究热点。已有的研究表明，权质押行为在民营企业更为普遍，且股权质押行为对公司业绩的影响在国有企业和民营企业中存在明显差异。民营企业占多数的创业板市场，股权质押行为存在哪些特点，会对公司业绩产生什么样的影响，值得深入地探讨；同时为了更好地理解股权质押行为的影响机理，文本将质押人锁定在最终控制人这一层面。

本文从股权质押的动机开始讨论，分析了股权质押行为可能给上市公司带来的两种不同后果，接着从终极控制人的角度分析其股权质押行为可能对公司业绩产生的不利影响。最后利用创业板民营上市公司的数据进行检验发现，终极控制人现金流权与控制权的分离程度越大，对公司的影响越负面，股权质押明显地加大了两权分离度，进而强化了终极控制人的利益侵占行为，使得公司业绩下降。

二、股权质押的动机与后果

（一）股权质押的动机

1.拓宽企业的融资渠道。股权质押贷款拓宽了上市公司的融资渠道，尤其是对于民营上市公司而言。由于我国存在着明显的信贷歧视，与国有控股公司相比，民营公司面临着更大的融资约束。因此，股权质押作为一种创新的融资方式，将会大大增加企业特别是中小企业的融资机会。

与一般的贷款行为相比，股权质押贷款具有如下优点。首先，上市公司股权质押类产品信息透明，且质押物流动性好，股权价值的评估一般以股票市场价值为准，企业和银行都比较容易操作，较之不动产质押，股权质押的手续更加简便快捷。其次，银行对于中小企业的信贷政策相对比较严格，中小企业资产较少、规模不大，抗风险能力弱，通常需要提供抵押品或者第三方担保。显然，股权质押使得民营公司拥有了获得更多贷款的机会，股价处于高位时，还能帮助公司争取到更多的融资额度。

与增发等再融资手段相比，股权质押融资也具有明显的优势。创业板再融资功能打开以前，公司除了用首发募集资金外，更多的是通过银行贷款和非公开发行债券等形式来解决资金问题。但是随着首发募集资金逐步用完，而通过银行、债券等融资渠道成本又居高不下，很多创业板公司急需通过增发、配股等再融资手段解决资金紧张的问题。《创业板再融资管理暂行办法》中，“最近一期末资产负债率高于45%”的门槛却将众多公司拒之门外。股权质押融资更加灵活，且与增发等方式相比，股权质押通常不会稀释大股东的持股比例，有助于维持其对公司的控制权。

在上市公司的现金流趋紧的情况下，若大股东将股权质押融资，以免息、低息的方式向上市公司输血，可以在一定程度上缓解上市公司的资金压力。

2.大股东融资套现。上市公司股权质押的目的不尽相同，大多数公司对此也交代得十分模糊。业内人士认为，股权质押融资通常被用于补充上市公司流动资金、满足经营需要，但也不排除部分上市公司大股东借助股权质押实现其自身的目的。

股权质押作为大股东自身的一种财务行为，可能是出于其自身的资金需求。大股东除了上市公司之外，可能还控制着其他的法人，在投资、运营的过程中需要补充资金。与直接出售股票相比，大股东采用股票质押的方式，不仅可以獲得充裕现金，还可以降低因公司股权减少而导致的丧失对上市公司经营控制权的风险。

不过，也有部分上市公司的股权质押可能是大股东曲线套现的一个手段。其具体做法是，上市公司大股东将部分股权质押给信托公司或银行获得相应的资金，质押到期后不赎回，然后信托公司或银行将受质的公司股权直接在二级市场上变现，这等于是通过股权质押变相进行减持。

（二）股权质押的后果

大股东作为独立的法律实体，有其自身的战略目标，同时作为上市公司的控股股东，大股东的这一融资行为极有可能对上市公司的业绩产生直接或间接的影响。大股东质押股权借入款项后，有可能会面临质押品价值下降、偿债能力不足等财务压力，甚至触发控制权转移风险，而这一风险又会使得大股东采取应对措施，并通过治理机制、关联交易机制等传递、作用于上市公司。关于股权质押的最终影响，学者们发表了不同的观点。

1.消极观点。大股东利用其控制权通过资金侵占、关联交易等行为掏空上市公司，从而获得私利，损害中小股东的利益。

一些学者基于所有权和控制权分离的理论认为，股权质押加剧了大股东与中小股东之间的代理冲突，进而加大了大股东掏空上市公司的动机，对公司业绩造成负面影响，持这一消极观点的学者包括李永伟、高兰芬、郝项超等人。

2.积极观点。为规避控制权转移风险，大股东会积极地改善公司治理和管理、提高上市企业的价值，使其获得更多正当的控制权收益。

王斌等人（2013）的研究表明，与国有大股东不同，民营大股东在质押股权后因担心控制权转移，从而用更强的激励策略来改善公司经营及业绩。民营上市公司是民营大股东“最大、最优质的资源”，就股权质押而言，民营大股东有足够激励来改善上市公司运营，规避因质押而带来的控制权转移风险，并通过现金分红等方式获取正当的控制权收益。

三、研究假设

以往的研究多是站在大股东或控股股东的角度讨论股权质押行为，笔者认为，通过控制链条追溯到终极控制人，可以帮助我们更好地理解股权质押行为的影响机理。

郝项超等人（2009）认为，从终极控制人的角度看，股权质押的影响主要体现在现金流权上，股权质押期间，该部分股权对应的现金流权属于银行等质权人，终极控制人的实际现金流权下降，从而弱化了其提高公司业绩的动机。笔者认为，现金流权与控制权的分离程度是一个相对的概念，更有比较价值。如果终极控制人存在损害公司业绩的倾向，那么质押人在套取一定资金的同时将控制权保留在自己手中，加大了现金流权与控制权的分离程度，用剩余持股比例部分的损失换来全部的控制权收益，大大降低了其掏空成本，更容易激发终极控制人的利益侵占行为，使公司业绩降低。统计发现，大股东质押融资更倾向于将资金投向自身或第三方，而非上市公司，这又进一步弱化了其提高上市公司业绩的动机，因此本文做出以下假设：

股权质押导致现金流权与控制权分离程度加大，会对公司业绩产生更加不利的影响。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2015年创业板市场共有632条有关股权质押的公告，涉及215家上市公司，其中国有企业仅为个位数，本文以创业板的民营上市公司为研究样本，剔除终极控制人股权质押年末余额为0的公司以及个别数据缺失的公司。与股权质押相关的数据均从巨潮网上披露的公告中手工收集并计算得到，具体包括终极控制人累计质押股数占其所持股份的比例、终极控制人持股比例等；公司产权性质、历年财务比率等数据来自CSMAR数据库。

（二）模型与变量

本文构建以下的回归模型，以分别检验终极控制人分析框架下现金流权、控制权、两权分离程度对公司业绩的影响以及股权质押行为的调节作用。

模型（1）的被解释变量是每股收益EPS，解释变量为CR、VR、CV，用于检验金字塔结构下现金流权、控制权大小、两权分离程度与公司业绩的关系。在当下市值管理大热的时代，由于每股收益是影响股价进而影响市值的重要因素，因此本文将EPS作为公司业绩的替代变量，更加具有现实意义。

模型（2）在原有基础上考虑股权质押行为产生的影响，引入三个交叉项，找到股权质押影响公司业绩的路径。借鉴徐寿福等人（2016）的做法，本文选择了资产负债率、公司规模以及成长性等公司的基本特征作为控制变量。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

下页表2列出了研究变量的描述性统计结果。从下页表2可以看出，股权质押比率最小值1.77%、最大值99.89%，说明各公司的股权质押行为存在较大差异，对应的每股收益也存在较大差异，有一定的可研究性。CV指标数值越小，说明现金流权与控制权的分离程度越大，CV（考慮了股权质押）的数值比CV*（未考虑股权质押）的数值有一个明显的降低，说明股权质押行为对两权分离程度有比较大的影响。

资产负债率的均值为29.61%，整体负债水平偏低，75分位数也只有44.88%，说明了这些创业板民营公司的资金来源主要是依靠权益融资，而且能达到再融资门槛的公司数量并不多；各公司的规模差异不大；从公司成长性来看，由于行业性质等原因，各公司差异比较大，总体而言，呈现增长趋势。

（二）多元回归分析

表3列示了两个模型的回归结果。

模型1的回归结果显示，终极控制人的现金流权、控制权和两权分离程度与公司业绩之间相关关系的检验结果。三个自变量中，两权分离程度的解释力最强，CV值与公司业绩呈正相关，且在1%的水平下显著。CV值等于现金流权与控制权的比，CV值越小，意味着两权分离程度越大，对公司业绩的影响就越负面，符合La Porta等人的理论。模型1中，现金流权与公司业绩负相关，控制权与公司业绩正相关，这与一般的研究结果存在差异，虽然没有通过检验，但也应该引起我们的关注，这种情况可能是由上市公司控制股东的 “掠夺性分红”行为造成的。上市公司的控制股东大多持有的是非流通股，因而无法在二级市场上获取资本利得来满足投资回报的要求，因此其主要获利方式是现金分红。研究发现，一些创业板上市公司的分红计划已经超过了当年的盈利、现金流量或年底的现金额，导致需要动用往年的利润储备或外部融资来支持分红计划，这种股利分红虽然满足了股东的眼前利益，但却损害了公司长远价值。对于控制权的影响，可能是由于创业板公司上市时间较短，在公司发展的早期，控制权的适度集中可以提高企业的决策效率。另外，企业规模和公司业绩显著正相关，规模越大意味着公司发展已经有了一定的积累，无论是管理水平还是内部治理水平都得到了提升，能够有效地抑制终极控制人掏空上市公司的行为。

模型2加入了pledge变量，考虑股权质押比率的调节作用。可以看出，现金流权与控制权的比值CV的系数仍然显著为正，且系数有所上升；终极控制人股权质押比率pledge与CV的交叉项系数也显著为正，这说明，较高的股权质押比率进一步强化了两权分离度与每股收益的负相关性，从而对公司价值产生不利影响。

六、结论与启示

本文对2015年创业板民营上市公司的股权质押行为进行了分析，基于终极控制人两权分离的理论，检验了股权质押行为对公司业绩的影响。研究发现，股权质押作为一种融资手段，可以在一定程度上满足终极控制人、甚至是上市公司的资金需求，助力上市公司的扩张与发展，但更多情况下股权质押会损害公司业绩。终极控制人的股权质押行为虽然不能直接作用于上市公司，却会加大终极控制人的现金流权与控制权的分离程度，降低了其掏空成本，使得终极控制人越有可能进行利益侵占，从而对公司业绩造成更加负面的影响。

笔者在查阅上市公司披露的股权质押公告时还发现，披露的内容仅仅涉及质权人、质押起止日、累计质押比率等基本信息，而质押资金的具体金额、具体用途很少有明确披露的，而这些信息关系到未来对上市公司的长远发展问题。监管机构应该建立健全信息披露制度，规范股权质押信息披露内容，缓解信息不对称造成的利益冲突，充分发挥股权质押这一融资方式在我国资本市场上的正面作用。

其次，由于股权质押是股东的一种自主行为，上市公司在事前并不能直接干预股权质押行为的发生，需要通过其他路径降低质押后的风险。一方面，银行、信托等机构应该加强贷前审查和贷后跟踪工作，防止终极控制人恶意质押、变相套现行为的发生；另一方面，上市公司应该进一步完善内部治理机制，有效地监督终极控制人的利益侵占行为，保护中小股东的利益。

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[责任编辑 陈丽敏]