【摘 要】 代理成本是产生和加剧股价崩盘风险的重要因素，现金股利分配能够通过减少管理者控制的自由现金流，起到降低代理成本的作用，因此，现金股利分配对股价崩盘风险的影响值得研究。基于2007—2015年A股非国有上市公司的经验证据，实证检验了现金股利分配对股价崩盘风险的影响。研究结果显示，现金股利分配与股价崩盘风险显著负相关。进一步研究表明，随着会计稳健性水平的提高，现金股利分配与股价崩盘风险之间的负相关关系渐强。研究结论为进一步提升我国上市公司现金股利政策的合理性和防范股价崩盘风险提供了理论和经验依据。

【关键词】 现金股利分配； 股价崩盘风险； 会计稳健性

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）16-0086-06

一、引言

随着中国证券市场的飞速发展，投资者产权保护问题日益受到上市公司和监管部门的重视。如何保证投资者的资本保值增值，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定和良性发展的需要。现金股利分配作为上市公司的核心财务决策，通过利润分配的形式将投资收益回馈投资者，因此，现金股利政策是上市公司中关乎投资者产权保护的重要财务决策。相应的，现金股利政策长期以来也是国内外学者广泛关注的领域，“一鸟在手”理论、信号传递理论以及代理成本理论等一系列现金股利理论的产生和应用，体现出了该领域的研究热度。证监会2000年以来发布了一系列政策文件，积极引导和规范上市公司的现金股利分配。近年来，我国上市公司的现金股利分配状况虽有明显改善，股利分配意愿、分配水平和分配的稳定性均有所增长，但是距离最理想的状况依然存有差距。现有研究从公司特征、公司治理以及外部环境等方面入手，侧重于现金股利分配的影响因素研究，经济后果的研究相对缺乏，只有少数学者考察了企业绩效方面的经济后果，验证了股利分配与企业业绩的显著相关性。本文则将股利分配经济后果研究延伸到了股市，考察其对股价崩盘风险的影响，丰富了现金股利政策的经济后果研究，具有重要的理论意义。

股价崩盘风险是在2007年开始的全球性金融危机背景下兴起的财务学和金融学研究热点。从一般意义上而言，股价的形成和变动是包括宏观政治经济因素、行业因素、企业内部经营状况以及突发事件等多种因素综合作用的结果。股价崩盘就是股价在上述若干因素影响下大幅下跌的现象。比如，受控股股东资产注入失约的影响，安泰科技（000969）股价暴跌，市值蒸发12亿元。现有股价崩盘风险的研究主要立足于上市公司个股的股价，围绕着公司治理机制和信息披露等影响因素展开，研究动机在于发掘加剧股价崩盘风险的潜在因素，以期能够防范或者化解潜在的股价崩盘风险，避免股价崩盘对投资者财富和资本市场稳定性造成的损害。

代理成本是产生和加剧股价崩盘风险的重要因素[1-2]，自身薪酬、政治晋升、规避监督以及帝国构建等自利動机会诱致管理者产生捂盘行为，掩盖公司的负面消息并虚假披露业绩信息，由此累积形成的股价泡沫终究会突破承受限度破裂开来，股价崩盘发生。同时，有研究表明，代理理论对于我国上市公司的现金股利分配行为解释程度最高[3]。分配现金股利能够减少管理者控制的自由现金流，削减了管理者将现金流置于过度投资或在职消费中的机会，降低了代理成本[4-6]。那么，依据股价崩盘的机理，现金股利分配能够降低自由现金流代理问题引致的股价崩盘风险吗？这是本文重点关注的命题。

二、理论分析与研究假设

（一）现金股利分配与股价崩盘风险

Jin et al.[1]运用委托代理理论对股价崩盘风险展开了早期的研究，认为自利动机会驱使管理者隐瞒业绩相关的负面信息，造成负面信息不断累积，并在达到可容纳上限时释放出来，造成股价崩盘；在此之后，Hutton et al.[2]、施先旺等[7]、权小峰等[8]、彭旋等[9]以及董建萍[10]的研究均表明，信息披露质量显著影响股价崩盘风险；另外，江轩宇[11]、江轩宇等[12]、田昆儒等[13]以及吴战篪等[14]的研究发现了避税寻租、非效率投资以及内部人交易等管理者代理行为加剧股价崩盘风险的证据；另外，罗进辉等[15]、曹丰等[16]、万东灿等[17]的研究表明，媒体监督、机构投资者持股以及审计监督等产权保护机制能够降低股价崩盘风险。综上研究成果，现有股价崩盘风险研究大多围绕着管理者的代理成本这个核心展开，学者们对代理成本选取的视角虽有不同，但是研究结论均支持了代理成本产生和加剧股价崩盘风险的命题，同时，各产权保护机制发挥了降低代理成本的作用，降低了股价崩盘风险。

现金是企业投资的经济条件和物质基础，同时也是企业中极为“脆弱”的资产。自由现金流理论认为，相对于其他性态资产而言，现金资产所具有的高流动性往往容易被企业中特定的主体占用或转移。对于管理者而言，大量现金流的存在会诱致过度投资或在职消费行为，降低了投资价值[18]；不仅如此，管理者在过度投资过程中，出于规避监督和业绩操纵的目的，也会隐瞒负面信息，加剧了股价崩盘风险。股利分配是企业现金的重要流向，分配现金股利能够避免管理者将闲余现金流付诸于过度投资或者在职消费等自利性用途，降低了代理成本，避免了管理者在过度投资或在职消费等自由现金流代理行为中制造和隐瞒负面信息，防范了股价崩盘风险；另外，分配现金股利降低自由现金流数量，也能够防止管理者通过自由现金流来操纵业绩信息，提升了盈余质量，便于企业的利益相关方获取更加真实的业绩信息，也能起到防范股价崩盘风险的作用。为此，本文提出假设1。

H1：现金股利分配与股价崩盘风险负相关。

（二）会计稳健性、现金股利分配与股价崩盘风险

会计稳健性是财务报告的重要属性，其核心在于对非确定性的谨慎性反映。作为外部投资者知悉企业经营状况的重要窗口，会计信息具有治理功能，会计稳健性也是如此，它能够降低代理成本，缓和代理冲突[19]。特别的，会计稳健性能够加速投资未来损失在本期业绩中的确认，会迫使管理者放弃NPV为负的投资项目，起到抑制过度投资的作用。刘斌等[20]以及李争光等[21]的研究均表明了这一点。会计稳健性对于过度投资的治理效果客观上有利于管理者将原本用于过度投资的现金流以现金股利的形式分配给投资者，提升了股利分配水平，在更大程度上防范了股价崩盘风险，增强了现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性；同时，会计稳健性水平的提高也有利于增强企业业绩信息的真实性，便于企业的利益相关方增强对企业管理者代理行为的监督[22]，加大股利分配力度，在更大程度上防范了股价崩盘风险，增强了现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性。为此，本文提出假设2。

H2：会计稳健性能够增强现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2007—2015年沪、深A股非国有上市公司为初始样本，主要考虑在于，国有上市公司的经营运作受政府干预明显，公司治理机制尚不完善，可能导致研究结论的偏差；非国有上市公司的经营运作更加符合市场规律，公司治理机制也相对完善，更加符合理论中创设的情境。在初始样本基础上，按照以下标准执行筛选程序：（1）剔除了财务数据缺失、资料不全或者数据明显有误、不合常理的上市公司；（2）依据股价崩盘风险的算法，剔除年度交易周数小于30的上市公司；（3）剔除了股利分配类型属于非年度性质的上市公司；（4）剔除了金融类、ST、PT等特殊性上市公司；（5）剔除了创业板上市公司。最终共得到4 495个研究样本量。本文数据来源于RESSET数据库和CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.现金股利分配

本文采用现金股利分配意愿（PAY）和股利分配率（PAYRATIO）两种方法来测度现金股利分配。当上市公司分配现金股利时，PAY取值为1，否则为0；PAYRATIO等于每股股利/每股收益。

2.股价崩盘风险

借鉴Hutton et al.[2]、江轩宇[11]的做法，本文采用两种方法测度股价崩盘风险。

首先，对如下扩展指数模型做回归：

Ri，t=α0+α1Rm，t-2+α2Rm，t-1+α3Rm，t+α4Rm，t+1+α5Rm，t+2

+εi，t

式1中，Ri，t表示股票i第t周的回报率，Rm，t为股票m所在市场在第t周的市场回报率。

其次，计算股票i的特定收益率ω，ωi，t=Ln（1+εi，t）。

最后，计算负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2■ω■■] / [（n-1）（n-2）

（■ω■■）3/2] （2）

DUVOLi，t=Log{[（nu-1）■ω■■]/[（nd-1）■ω■■]}

（3）

式2、式3中，n为股票i年度的交易周数，nd（nu）为股票i特定收益率ωi，t小于（大于）年平均特定收益ωi的周数。NCSKEW、DUVOL值越大，股价的崩盘风险越高。

3.会计稳健性

本文采用Khan & Watts的C-SCORE模型來测度会计稳健性。计算步骤如下：

首先，对模型4按年度回归，估计相关变量的系数。

Xi=β0+β1DRi+Ri（μ1+μ2SIZEi+μ3BMi+μ4LEVi）+DRi×

Ri（ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEVi）+δ1SIZEi+δ2BMi+

δ3LEVi+δ4DRi×SIZEi+δ5DRi×BMi+δ6DRi×LEVi+ξi

（4）

式4中，X表示每股盈余与期初股票收盘价的比值；R表示股票收益率；R<0时，DR取1，否则取0；SIZE表示公司规模，等于总资产的自然对数；LEV表示财务杠杆，等于负债总额与资产总额的比值；BM表示账市比，等于股权市场价值与账面价值的比值。

其次，将模型4估计的系数代入模型5，即可求得C_SCORE值。

C_SCORE=ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEV （5）

4.控制变量

借鉴现有研究，选择滞后一期的负收益偏态系数（NCS）和收益上下波比率（DUV）、去趋势化的换手率（RDTVR）、周收益率均值（RET）、周收益率标准差（SIGMA）、公司规模（SIZE）、账市比（BM）、财务杠杆（LEV）、信息不对称（OPACITY）、年度（YEAR）和行业（INDUSTRY）作为控制变量。解释变量均滞后一期，以避免内生性影响。

具体变量定义如表1所示。

（三）实证模型

分别采用模型6和模型7检验假设1和假设2。如果假设1成立，则模型6中β1的系数应当显著为负；如果假设2成立，则模型7中β2的系数显著为负。

NCSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2NCS/

DUV+β3RDTVR+β4RET+β5SIGMA+β6SIZE+β7BM+

β8LEV+β9OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （6）

NCWSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2PAY/

PAYRATIO×C_SCORE+β3C_SCORE+β4NCS/DUV+

β5RDTVR+β6RET+β7SIGMA+β8SIZE+β9BM+β10LEV+

β11OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （7）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计如表2所示，代表股价崩盘风险的变量的NCSKEW的均值和中位数分别是-0.307和-0.298，DUVOL的均值和中位数分别是0.148和-0.051，说明样本上市公司整体的股价崩盘风险较低；从现金股利分配状况来看，PAY的均值是0.616，表明分配现金股利的公司占样本的比重约为61.6%，股利分配率（PAYRATIO）平均约为20.5%，即上市公司分配的现金股利占利润的比重约为两成，可以看出，我国上市公司股利分配水平仍然较低；会计稳健性（C_SCORE）的均值和中值均为正，分别是0.033和0.017，说明了上市公司会计信息整体上是稳健性的，均值大于中位数，说明了总体分布呈右偏状态。

（二）回归结果与分析

表3报告了现金股利分配与股价崩盘风险的检验结果。从检验结果来看，首先，股利分配意愿（PAY）与以NCSKEW和DUVOL衡量的股价崩盘风险的回归系数分别是-0.086和-0.068，T值分别是-2.51和-2.98，分别在5%和1%的水平上显著；股利分配水平（PAYRATIO）与以NCSKEW和DUVOL衡量的股价崩盘风险的系数分别是-0.157和-0.153，T值分别是-2.42和-3.55，分别在5%和1%水平上显著。以上检验结果表明，现金股利分配意愿和分配水平均与股价崩盘风险显著负相关，支持了H1。检验结果说明，现金股利分配通过减少管理者控制的自由现金流，降低了代理成本，防范了负面信息的产生和累积，降低了股价崩盘风险。控制变量的系数符号及显著性程度与现有研究基本一致。

表4报告了会计稳健性对现金股利分配与股价崩盘风险敏感度调节作用的检验结果。从检验结果来看，现金股利分配意愿与会计稳健性的交乘项（Pay ×C_CORE）与NCSKEW和DUVOL的回归系数分别是-1.342和-0.818，T值分别是-3.21和-2.80，均在1%的水平上显著；现金股利分配水平与信息披露质量交乘项（PAYRATIO×C_SCORE）与NCSKEW和DUVOL的回归系数分别是-2.303和-1.079，T值分别是-2.50和-1.71，分别在5%和10%水平上显著。该检验结果表明，会计稳健性增强了现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性，支持了H2。检验结果说明，会计稳健性水平的提高抑制了管理者的过度投资等自由现金流代理问题和借助现金流的信息操纵行為，不仅增强了股利分配意愿和分配力度，也增强了现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性。

五、稳健性检验

为了增强研究结论的稳健性，本文进行了必要的稳健性测试。首先，选取每股股利指标来衡量现金股利分配水平并代入本文的模型重新进行检验，检验结果除了个别变量系数的显著性略有差异外，研究结论与本文研究结论一致；其次，从全样本中选取制造业子样本重新检验H1和H2，研究结论未发生实质性改变。

六、研究结论和启示

（一）研究结论

本文选取2007—2015年沪深A股非国有上市公司的数据资料，基于代理成本理论，研究现金股利分配是否影响上市公司股价崩盘风险，并深入分析了会计稳健性是否会影响两者之间的关系。研究发现：（1）现金股利分配与上市公司未来的股价崩盘风险显著负相关。相较于未分配现金股利的上市公司，分配现金股利的上市公司的股价崩盘风险更低；上市公司股利分配率越高，未来股价崩盘风险越低。（2）随着会计稳健性水平的提高，现金股利分配意愿和分配水平与股价崩盘风险之间的敏感性渐强。研究结论支持了股利代理成本理论，即分配现金股利能够降低管理者掌控的闲余现金流数量，降低了管理者凭借自由现金流增加的代理成本，由此避免了诸如过度投资等行为相关负面信息的产生和累积，也避免了对业绩信息操纵造成的信息环境恶化，有力地防范了股价崩盘风险；会计稳健性对负面信息的确认更加谨慎和及时，能够抑制管理者过度投资行为，迫使现金流以股利的形式“吐出”，增强了股利分配力度，增强了现金股利分配与股价崩盘风险之间的敏感性。

（二）政策建议

1.从制度层面来讲，虽然监管部门2000年以来陆续出台了一系列规范和引导上市公司现金股利分配的政策文件，但是到目前为止，上市公司现金股利分配相关的制度依然不完善，无法真正发挥制度保障的作用。因此，监管政府部门应继续完善法律法规，积极引导和规范上市公司的现金股利政策，特别是鼓励上市公司加大股利分配力度，有利于发挥现金股利分配对于股价崩盘风险的防范作用，对于公司业绩成长和投资者产权保护均具有实践意义。

2.从上市公司层面来讲，目前上市公司的股利分配状况虽有改观，但依旧存在着不分配、分配水平低、分配连续性差等现实问题，依据本文的结论，这势必提升了股价崩盘风险，威胁着投资者权益。因此，应当进一步完善上市公司相关产权保护机制，加强产权保护机制对于管理者滥用现金流行为的监督和治理，特别是完善信息披露机制，提升会计稳健性，既能够促进股利分配，又能起到防范股价崩盘风险的积极作用。●

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