李琪晔

摘 要：资产证券化是以基础资产未来收益为偿付支撑的融资行为，资产证券化的核心是预期现金流的稳定性和增长型。随着地产行业从规模增长发展阶段，转入附加价值增长阶段，商业地产中自持物业资产通过有效经营，能够获得乐观的物业服务收入现金流，从而具备了资产证券化的融资需求以及发行的必要条件。本文分析了商业地产自持物业资产的发展现状，并介绍了资产证券化的条件和运作流程，进而探讨了商业地产自持物业资产证券化操作的关键点。

關键词：商业地产 自持资产 运营 证券化

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）12（b）-030-02

1 商业地产自持物业的发展现状

商业地产的物业资产主要包括办公物业、商贸物业、娱乐物业和酒店物业。办公楼即写字楼，根据规模、科技化程度、所在区位和建设规格可以分为不同的等级，其物业资产配置和物业管理服务自然也存在差异；酒店物业只是为商旅或娱乐酒店服务的设施和功能，包括提供居住、娱乐、餐饮的场所以及相关设施；商贸物业是为商品交易者开展交易活动提供的场所、设施以及服务。商贸物业是商家和消费者都比较熟悉的类型，包括综合性商场、批发市场及街道商铺等物业资产和服务；娱乐休闲物业是KTV、体育馆、歌舞厅等场所提供服务的设施、人员和设备等。

我国商品化地产发展较晚，在资产运营方面不仅意识落后，也不具备足够的高层次从业人员和成熟的商业模式。当然，也受到我国家庭关系以及收入水平的特殊性影响，我国物业行业发展的需求基础还需要进一步挖掘。随着地产行业规模扩张空间逐渐缩小，国民收入水平和消费层次的提升，商业地产的价值经营成为越来越多的地产公司和专业服务机构的投资青睐。其中自持物业资产的精细化经营是核心发展领域之一，具有战略眼光的企业如万科、绿地、碧桂园等经过多年的自有物业服务，到造出具有市场牵引力的物业品牌，对地产项目销售或租赁带来了巨大的拉动作用。

当然，我国商业地产行业数量最多的还是中小企业，中小地产企业自持并经营物业资产，融资渠道是否通畅决定了存活质量。同样，对于具有强品牌牵引力的大型企业而言，在经济转型和去化趋势下，也需要通过外部融资渠道优化资源配置，利用金融工具支撑布局和快速突破的需要。目前房企物业融资的主要渠道是银行贷款和发债，从物业投资回报周期和无风险利率综合考虑，银行可以提供8～15年的利率在6%～9%的贷款。而在公司债放开之初，房企可以不需要用物业资产做抵押，依据财务报表中相关资产的经营性收入即可发债。但近期房企发债要求提高，需要提供总资产、营业收入、资产负债率等指标进行分类，并对指标良好的企业才处理发债请求。因此自持物业资产的经营融资渠道急需拓宽，商业地产自持物业的资产证券化应运而生，2016年9月初由中国民生银行主导了国内首单商业地产按揭贷款资产支持证券项目。

2 物业资产证券化的基础及运作

广义的资产证券化是指某一资产或者资产组合采用证券资产这一形态实现资产运营，其基础是资产未来存在可预期的稳定现金流作为证券的偿付保障。从这点上看，我国商业地产物业资产的未来现金流目前还处于分化较大的阶段，不同级别和区域的房企自持物业资产，其未来的经营业绩预期差距较大。这种差异不仅受房企商业地产市场影响力影响，还受区域经济发展变化和科技变化的影响。例如以往发达地区的商场等商业地产具有超高的人气，但在互联网经济的冲击下，一些发达区域城市的商业地产数量出现“过剩”，歇业倒闭现象频现，因而其自持物业经营也直接受到冲击，反而是原先商业地产缺失的三四线城市，中西部发展中地区的商业地产开始随着区域协调发展逐渐兴起。资产证券化所指的资产可以是实物及实物资产和无形资产，也可以是信贷资产、证券资产以及现金资产。从我国目前商业地产发展现状看，自持物业资产的经营性融资必须以实物资产和无形资产为标的，仅以现金流、信贷资产等进行证券化显然暂不可行。商业地产自持物业资产证券化的根据在于物业资产的经营效率，而物业资产的经营产出主要由商业地产建设成本以及经营现金流量大因素决定，因此地产企业在商业地产开发初期就应当开始后续物业资产的资产证券化的规划，特别是区域业态成长性好的区域，应将将物业资产证券化以及商业地产主体资产的资本运作融合。

证券化融资的基本流程是发起人将可证券化资产出售给特定资产管理机构（SPV）或者由其主动购买，从而将来不同来源的物业资产汇集成资产池，然后再将这些资产池产生的现金流作为支撑在金融市场上发行有家证券。商业地产自持物业的所有者进行资产在证券化时必须将资产出售，这样就将发行者、投资者与商业地产所有者隔离，地产公司经营不善或破产也不会直接对投资者带来冲击。而通过资产池的的整体经营管理，能够最大程度地分散系统风险和经营风险，即个别资产出现经营异常或破产，SPV能够通过资产重组等运作保持物业证券收益的稳定支付，从而保障投资者的利益。此外，还需要在SPV内部建立隔离机制，将证券化的物业资产与SPV的资产隔离，避免物业资产受SPV破产的影响。这两道风险隔离是物业资产证券化的关键，是该资产证券信用等级提升的保证，从而有利于降低融资成本。

3 商业地产自持物业资产证券化的意义和关键点

从商业地产行业来看，整合上下游进行端到端的生态化的价值经营成为发展趋势，商业物业的业态也将不断丰富和灵活组合，例如购物中心中可能会出现教育、医院等业态，即从单一功能的商业点，发展成为综合化的商务休闲区，其中涉及的上下游投资并购机会包括工程建设、物业管理、智能家装、健康养老、餐饮娱乐等。但是在地价飞涨的环境下，建设商业地产本身就是非常“烧钱”的生意，房企的沉淀资金巨大，一旦出现业态变化或者政策调控等波动，房企则面临较大的风险。而资产证券化的最大魅力就在于解决商业地产的资金沉淀问题，从而获得秩序稳定的现金流，解决业务拓展和精细化经营的资金困境。此外，物业资产证券化能够将原来按折旧计提的固定资产转化为按市场估值的现金资产，能够优化资产负债表，提升企业的债权融资能管理，更利于准备上市企业的发行价提升。

商业地产自持物业证券化由于对企业经营能力和效果要求很高，因此一定程度上能够促进房地产企业的资产经营能力，包括招商规划、品牌定位、租客组合、活动策划、服务质量提升及服务产品创新等；对于广大投资机构和投资个人而言，不再需要重金购买商业实物资产，通过投资相应的证券，提高了投资的流动性和组合灵活性，投资的活跃度被大大激发，反过来也更有助于房企物业资产的经营创新和改进。本文认为商业地产自持物业的资产证券化需要重点应注意以下几个方面。

第一，物业资产及组合的选择。物业资产的预期现金流受资产所在区域、地段、后续规划、消费人群以及业态等多种因素影响。由于物业资产与商业地产主体捆绑，因此无法通过物理迁移来规避风险。因此商业地产自持物业的资产证券化必须与商业地产自身定位和发展规划匹配，根据所在区域、城市和地段所处的发展阶段，以及未来的发展规划进行物业资产的布局和物业产品的设计。而在证券化资产组合设计时，应当优先选择刚需和需求增长概率大的物业业态相关资产，如安保、保洁、智能家居、健康养生等业态的物业资产。

第二，地產企业在物业管理业务方面的能力及规划是核心评价指标。尽管SPV采购购买的方式获得物业资产的所有权，地产公司在出售时实际已经完成套现。但物业资产证券化的基础是商业地产本身发展优化，因此地产公司对物业资产证券化所在的地产项目，必须有自主经营的能力和规划，这样才能保证商业地产物业经营的基础即商业业态能够持续发展，从而在产品、服务和品牌方面吸引更多的人气和消费。

第三，在商业地产发展的不同阶段，应选择灵活的运作方式来提升发行的成功率。按照目前我国商业物业的平均收益率来发行证券是无法实现的，其3%左右的真实收益率远低于集合信托的无风险收益率。因此发起方应通过内部关联交易、承诺收益不差或远期回购等方式进行增信；或者搭建海外架构来减少国内体制的局限；此外，采用通过SPV进行操作能够将资产池构建时的资产交易变为股权交易，从而规避高额的土地增值税和所得税。

参考文献

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[3] 张在晖.关于开展商业地产资产证券化业务的思考[J].卷宗， 2017（11）.