张玉泉　王东

摘要：私募股权投资近年来发展势头迅猛，这对于活跃经济发展，助力企业成长发挥了重要作用，但是在许多方面我国私募股权的发展并不完善，在这样的背景下，探讨私募股权对企业发展的影响这一话题，选择的是“对赌协议”这样的切入点，通过对私募股权和企业的关系进行剖析，认为私募股权投资对于企业的发展具有两面性，企业应全面地分析和评估私募股权投资对自身发展的影响。

关键词：对赌协议；私募股权；企业；影响分析

中图分类号：F83

文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.18.047

0.引言

中小企业融资难、融资贵早已不是新鲜的话题，由于其规模小、经营风险高、未来不确定性大，难以获得银行贷款，缺少资金成为企业发展壮大的一个瓶颈。在“大众创业，万众创新”的经济背景下，社会上创业的热情空前高涨，与此同时，我国建立和完善多层次资本市场成为顶层设计，在这样的经济环境中，私募股权迎来了快速发展机遇期。私募股权通过投资企业获得股权，待企业上市或被并购之后转让股权退出企业，双方得以互利互惠。但是，由于需要资金的企业众多，私募股权基金不可能全部投资，严格的尽职调查是投资的第一步，整个过程包含了“融”、“投”、“管”、“退”这样一个完整的流程。私募股权基金对企业进行投资，拿到的是企业的股权，股权的本质是收益的获得权。私募股权投资的实质在于，企业通过让渡股权为条件换取发展所需要的投资，资本与实业的结合，资本获得收益，实业获得发展，相得益彰，相互促进。

但是由于信息的不对称性，私募股权投资机构往往与企业签订“对赌协议”来最大限度地保护自身的利益，约束企业的行为。私募股权的投资对于企业究竟意义几何，“对赌协议”的存在又对企业的发展有何影响？本文带着这样的问题进行了深入的思考和分析。

1.“对赌协议”的基本内涵和分类

“对赌协议”，又称为估值调整机制，“对赌协议”最早源自美国私募股权投资，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，“对赌协议”是期权的一种形式。作为一种融资工具，“对赌协议”在美国、中国香港等国家和地区得到广泛适用，近年来，作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入中国。

按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式如赎回补偿等的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

“对赌协议”实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。

2.私募股权对企业发展的影响

2.1私募股权投资对企业发展的意义

私募股权作为一种投资方式，其存在的正面意义是毋庸置疑的。随着我国经济的发展，企业的融资渠道变得多元化，越来越多的企业选择私募股权融资的方式。我国私募股权投资行业蓬勃发展，已经成为我国金融市场上的重要角色。企业利用私募股权融资可以引进先进的管理模式和财务制度，为企业日后能顺利进入资本市场进一步筹资和发展打下坚实基础。私募股权的存在起到了非常好的润滑作用。宏观上来说，各级政府将私募股权投资视为推动经济发展的重要工具，私募股权对于促进创新性、科技型中小企业的发展确实有着很大的促进作用。微观上来说，私募股权对企业尤其是处于初创阶段的企业的发展具有重大意义，可以满足企业资金和管理等诸多方面的要求，弥补其短板和不足，使得这些初创期的企业获得快速成长、快速发展的机会，也能使私募股权投资取得可观的回报。私募股权投资将资金和企业发展有效联系起来，加上专业的管理团队对企业的发展予以指导，对处于初创阶段的企业重要性更加凸显，可以弥补企业发展所需要的资金、技术和管理。由于私募有退出的刚性需求，故而双方极易结成利益共同体，这对企业的发展至关重要。

同时也应该注意到，企业不管是上市还是在股权转让系统挂牌交易，这都不能算是结束，或许对私募而言是个结束，但对企业来说绝对是个新的开始。上市或者挂牌只是一个新的起点，私募股权资本的介入是否创造出了更好的经营业绩，还是透支了企业未来的发展空间，掏空了企业成长的潜力，这是值得深思的！

私募股权投资者追求的根本目的还是盈利，并且是风险小的盈利。企业可以借助私募股权基金的力量，但不能对他们形成依赖。私募股权投资机构减持套现动机强烈，往往会对所投资企业形成追求短期高增长率的压力，致使急于求成，将原来稳健的发展战略变成快速甚至超速的发展战略，造成过度透支，给公司的长期经营产生负面影响。

2.2“对赌协议”对企业发展的影响分析

“对赌协议”大量存在于PE投资交易中签订对赌协议的目的有二，一是为了确保投资机构的利益，因为投资方向企业注资往往是投资方处于信息不对称的地位，双方对于企业未来发展的实际情况均难以作出正确的判断，需要根据运营的实际绩效调整原来的投资条件，从而重新划定双方利润边界。二是在一定程度上为了激励企业自身的发展。西方PE投资中，基本上每个都会签订对赌协议，国内并不尽然，但整体来说，签订对赌协议的案例还是非常多。

谈起对赌协议，要从双方的利益诉求说起。在私募和企业结成的利益共同体中，最好的结果是双赢，最差的结果是双输。私募股权作为投资方，前期的尽职调查對众多项目和企业的筛选并不能保证选中的企业百分百优质，即便是很好的企业，由于经营环境中存在的各种不确定性，也很难保证企业的发展一定如预期般顺利；企业还会存在委托代理的问题。对赌协议的引进是为了减少这种不确定性带来的风险。对赌协议的存在对企业最大的好处在于可以使得企业有忧患意识，对企业的发展可以竭尽全力。

另一方面，资金是无情的，私募股权投资机构也并非慈善机构。对于企业而言，任何拥有股权的投资者的共同目的是赚钱，这是毫无争议的事实，对赌协议对于企业而言是如虎添翼还是引狼入室？股权结构是公司治理的重要方面，它极大地影响着公司控制权的配置和治理机制的运作方式，对公司的经营和管理绩效具有重大影响。“对赌协议”很多时候是一种卖身契。企业在引入私募股权投资时存在盲目签订对赌协议、对赌标准过高、对赌无法实现、企业非理性扩张、企業控制权流失等风险，而投资方可能面临前期调查不尽职、管理者短期行为、达不到激励效果等方面风险。

3.私募股权形式进行投融资的启示

私募股权作为投资方，它们需要为自己的投资者负责，为投资者创造价值、赢得财富，私募股权的投资标的多为股权，所以这样的投资有较大的风险，并且一般周期比较长，由于需要投资的企业众多，而符合私募投资条件的不多，有私募机构投资的企业相对比较优质，从这个角度来看，企业与私募结成利益共同体，私募的诉求和目的是能够通过帮助企业进行IPO或者在新三板挂牌以及在区域性股权交易系统挂牌，交易掉自己手中的股权，从而获利出局，企业则着眼于长远的发展，在私募的帮助和推动下走到更高的平台，获得更好地发展。

任何的事情都有两面性，从企业的角度来看，借助私募股权的力量意味着放弃一部分股权，出让部分管理权，对赌成功的企业一般获利丰厚，成长为知名企业。对赌失败的企业则大部分损失惨重，或被收购或管理层被迫放弃控制权，或低价转让旗下相关资产获取流动性等。可以说“对赌协议”深刻影响着公司和管理层的前途和命运。企业应当把握好发展的节奏，清楚地了解到自身发展需要的和欠缺的条件，而不是盲目地求快。

对私募“热”的“冷”思考，并不是看不到这个行业的光明前途，也不是抱残守缺，而是对私募投资企业的整个流程有了一定了解之后，对整个过程的思考，从私募股权以及企业的角度看到潜在的风险，以期不论是投资企业股权的私募，还是接受私募基金投资的企业都能更加慎重地做决定，有更全面的考量和更清醒的认识。

4.结论

在私募股权投资企业的过程中，双方都承担着一定的风险，但毕竟企业是一般意义上处于弱势的一方，私募股权投资机构作为投资方拥有更多的选择权和话语权，从“对赌协议”条款的设计可见一斑。因此，对于企业来说，私募股权是一把双刃剑，水可载舟，亦可覆舟，关键要对企业未来的现状有清醒的认识，对本企业的未来发展道路有合理的规划，踏准自身的节奏，才能将私募股权合理地适用，恰如其分地把握住每一次发展机遇，促进企业的成长和发展。