冯淳

【摘要】在全球经济领域呈现多元化、一体化的发展背景下，企业与企业间、企业与市场间的关系变得复杂，债券市场对企业的发展影响愈趋明显。

【关键词】银行间债券市场 流动性风险 影响因素 关联性

一、银行间流动性风险表现在债券市场的成因分析

（一）信用风险

（1）债券违约型信用风险。由发行主体进行债券发行，而未能按期履行协议所达成的债券目标义务，称为债券违约，其违约形式包括本金违约、利息违约，债券形式包括公募债和企业债以及私募债等。由债券违约所带来的流动性风险，表现在债券投资信用风险上，使债券的投资功能和融资功能降低。

（2）交易违约型信用风险。在不断扩大的债券市场投资者行列里，由于投资主体的类型、风险管理水平以及融资能力不一样，所衍生的信用风险呈上升趋势。并且在传递性信用风险特征影响下，产生被动式的交易违约，加剧发展的信用风险破坏了现有的债券交易链条，从而使整个债券市场损失严重，流动性风险由个体投资者转向为整个市场，从而触发债券市场的系统性风险。

（二）操作风险

金融体系的市场风险中，操作风险是主要组成部分，包括由操作系统及具体操作人员以及外部事件和操作流程带来的风险。从概念上讲产生操作风险的原因主要包括：客户自身的原因；控制系统设置原因；控制失灵的系统原因；不可控事件。其中，计算机系统和网络信息技术在金融行业的广泛应用，以及金融业务、金融工具对计算机技术的普及，会因系统漏洞和操作不当导致意外的投资损失。

（三）流动性风险

债券投资者担负的流动性风险，主要受銀行间债券市场的负债流动因素影响。当参与机构在债券市场的现金流与债务，在时间、数量上未能实现平衡和结余要求时，债券机构就需要安排如提高清算等手段的资产负债调整，这种被动式的调整措施可能引起资本市场的连锁反应，使资产负债率和交易频率以及交易链条和交易金额等方面产生动荡，对整个债券市场在稳定性、连续性上形成不可逆转的影响，严重时可致破产。

（四）银行间债券市场流动性，关联影响因素的类型

在经济学中，非平稳序列各变量间若有协整关系，在进行分析考察时通常采用误差修正模型，在债券市场中，其市场流动性、各影响因素存在的因果关系适用于误差修正模型。误差修正模型中由于误差修正项的引进，保证了模型检验后的结论准确性，此外，建立于误差修正模型的因果关系检验，在变量间体现其相互作用的短期因果关系和协整关系下的长期因果关系。

二、影响银行间债券市场流动性风险的主要因素

（一）投资不当

（1）杠杆交易。杠杆交易在债券市场具有一定的投机性和风险性，是指投资者在银行间债券市场中，以融资交易为主要途径，在获取资金回报后通过追加投资购买高收益债券及其它债券，以少量自有资金博取负债经营下的大额收入，这种大规模、大风险、大收益的投资方式，实质是风险与收益并行攀高的流动性风险因素。

（2）撮合交易。针对债券交易中的额度和频度限制，投资者之间会越过债券市场的交易渠道，寻求债券交易中介方进行私下交易，以规避债券市场内外部的风控影响和交易影响。投资者在场外以议价的方式达成意向，中介者在撮合过程中与双方分别进行谈判、交易、收入中介费。

（二）风控水平的高低差异

对于债券市场的专业投资者来说，基本上都建立起一整套相对完善的风险控制系统，在风险把控力度上进行相对专业的岗位、部门划分，虽然整体上执行了行业管制、交易规则，但是由于不同个体间的内控水平及指标采用上的不一致，使得交易对手和利率限制以及资金限额和债券，以及其交易类型上差异化明显。此外，关于相关部门机构应当主动防控的流动性风险，并未制定出科学有效的应急处置方案，显得被动有余主动不足。

（三）突发影响

比较有代表性的国内债券市场事件是发生于二零一三的“违约门事件”，当年五月起，整个金融市场一片大好，攀升的资金利率使得当期的三月期国债，从五月七日起到六月十九期间的到期利率以三千多的涨幅，引领银行间的同期隔夜拆借利率上升两倍多，固定利率同期企业债券到期收益率也出现近两倍的涨幅。而至六月上旬，光大银行违约于兴业银行，并引发一系列的债券市场、资本市场的信用危机、投资危机，导致市场整体的资金吞吐能力、融资能力遭受惨烈的流动性风险打击。

三、银行间债券市场在关联性、流动性的风控措施

（一）回购杠杆，联合防范

在银行间债券市场中，回购杠杆的影响是双向的，一方面在可控范围内，由于回购杠杆效应对资本使用率的强化影响，使资本投资者在金融市场上的投资信心得以增强；另一方面对超出杠杆效应范围内的风险控制成败，也会对金融市场形成连锁反应。

（二）合理规划，事前预警

对金融市场和债券市场的投资，需要投资者有相对完善的风险管控能力及投资综合分析能力，构建科学有效的市场监测机制、投资预警机制，强化自身对各项投资业务的投资风险意识和管控意识。投资者可利用多元化的监测手段，以相关的指标数据为依据，如通过回购杠杆指标和待偿资金缺口指标进行投资规划，并管理债券市场的交易操作，使自我管理、自我监督的风险管控机制发挥出积极有效的作用。

（三）全面完善，救助机制

针对于流动性风险，一部分投资者的管控能力和抵御能力相对较差，特别是对那些在资产负债上存在着结构不均衡，资金规模相对较小以及资产变现渠道受限的投资者，在债券市场中处于相对弱势的地位。国际市场中的发达市场，采取最终流动性与后备流动性相结合的机制，这两种流动性分别来源于央行提供和市场建立，这种具有救助性质的保全机制，使得一旦交易某方出现违约行为，债券市场的流动性支持就会被激活。

（四）多方调控，全面防范

首先，目前的货币供给政策相对宽松，降低了债券市场的交易成本的同时，提高了换手率，使得长期范围内的债券市场，呈现出与货币供给相关联的需求量、交易量攀升，使交易成本整体下降流动性指数上升。其次，由于现有的债券市场机制的特殊性，非交易推动机制下政府调控的债券价格，会受宏观调控政策影响，调整基准利率会引发债券市场的价格波动，尤其是在市场信息不对称的情况下，债券价格的波动直观反映在活跃的交投形势和提升的市场流动性上。再次，国际市场资本变化也会对国内市场流动性形成影响，主要表现为波动加剧时风险扩大，债券市场的投资状况、流动状况呈现观望态势。