李文莉 王冰冰*

我国熔断机制的存与废*

李文莉**王冰冰***

中国股市的巨幅振荡引发了对于我国证券发行、交易、登记、服务、监管等问题的重新思考。我国正是在这一背景之下引入了熔断机制。我国熔断机制于2016年1月1日起实施，仅触发了四次就于2016年1月8日起暂停实施。针对熔断机制学界与业界均褒贬不一。甚至有学者认为我国已有涨跌停板制度，熔断机制并无存在的必要性。本文通过考察美国熔断机制的演变，对比熔断机制的中美差异，剖析了在我国熔断机制失败的原因主要在于投机性的市场和以散户为主的市场结构而不在于熔断机制的本身。认为熔断机制只要运用得当就可以在我国继续适用，并提出相关熔断机制的完善建议。

证券交易 熔断机制 存与废

一、熔断机制的法律界定及现状

（一）熔断机制的法律界定

证券市场稳定机制本质上属于证券交易机制的范畴，是保障证券交易系统实现价格发现功能的重要机制之一。目前世界上大多数证券市场的稳定机制主要有涨跌幅限制和熔断机制。其中熔断机制又可称为断路器，是指由于股票或商品交易所的价格出现剧烈波动，而采取的交易限制和暂停措施。〔1〕［美］迈克尔·沙伊莫主编： 《国际证券市场百科全书》，金德环等译，上海财经大学出版社2005年版，第155页。其中，熔断又可分为 “熔而断”和 “熔而不断”，前者指当价格触及熔断点后，在紧接着的一段时间内停止市场交易，后者指的是当价格触及熔断后仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。

（二）我国熔断机制的实施现状

我国熔断机制是于2016年1月1日起开始施行。1月4日，沪深300指数在下午1点13分触及了5%跌幅，引发了15分钟的熔断，这是中国股市历史上的第一次熔断。在中断15分钟交易后，沪深股市并没有冷静，而在恢复交易后继续下跌，触及了7%的熔断上限。因此，从1点34分开始，沪深两市提前结束了全天的交易。〔2〕孙雪强：“史上首次提前收盘，中国式熔断登场”，载 《清华金融评论》2016年1月4日。同时在1月7日，7日早上早盘9点42分时，沪深指数300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断值，两市于9点57分恢复交易。开盘后，沪深300指数再度向下，最大跌幅7.21%，二度熔断触及阀值，股市暂停交易至收市。这是今年以来的第二次提前收盘。〔3〕中国经济网：“A股盘中二度熔断触及阀值 沪深300指数跌7.21%”，http：//finance1.ce.cn/rolling/201601/07/t20160107_8116785.shtm l，2016年1月12日最后访问。我国首次实施熔断机制就两次触发了熔断点，导致了交易暂停直至收市。因此，对于熔断的评价褒贬不一。针对各方的评价，我国证监会新闻人邓舸在答记者问时说，引入熔断机制的主要目的是为市场提供 “冷静期”，避免或减少大幅度波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效益；为应对技术或操作风险提供紧急处置时间。熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况来看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定的 “磁吸效应”，即在接近熔断阀值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阀值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面影响。因此，为了维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。〔4〕证监会新闻发言人答记者问：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160107_289611.html，2016年1月12日最后访问。

对于熔断机制，是否仅仅因为首次适用就导致两次的提前收盘就否决了熔断机制存在的必要性？也许并不是那么简单。我国引入熔断机制时间并不长，是在2015年股市异常波动发生时，应各方面有关的呼吁才开始启动的。熔断机制兴起于美国，发展于美国，完善于美国。正如证监会新闻发言人所说，熔断机制是一项全新的制度，在我国没有经验，市场的适应也要有一个过程，需要逐步探索，从而完善相关的机制。因此，下文将重点介绍美国的熔断机制并对比我国的异同点，以期为我国熔断机制的发展提出完善建议。

二、熔断机制的中美比较

（一）我国熔断机制的相关规定

在我国，《上海证券交易所交易规则》与 《深证交易所交易规则》都对熔断机制予以规定。其中根据 《上海证券交易所交易规则》中第四章第五节的规定〔1〕上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后访问。，熔断机制以沪深300指数〔2〕沪深300指数指的是由深圳交易所和上海交易所于2005年4月8日联合发布反映沪深300指数编制目标和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。作为指数熔断的基准指数，设置5%、7%两档的指数熔断阀值，涨跌都熔断，日内各档熔断最多仅触发一次；分档确定指数熔断时间，触发5%熔断阀值，暂停交易15分钟，在14：30～15：00之间触发了5%熔断阀值以及全天任何时段触发7%熔断阀值，暂停交易至收市。根据 《上海证券交易所交易规则》可知，我国的熔断机制是 “熔而断”的交易机制。

（二）美国熔断机制历史演变

1.1998年熔断机制的引入

美国的熔断机制于1988年起开始适用，熔断机制适用的背景在于1987年10月美国证券市场所经历的交易价格和交易量急剧变动事件 （也称之为1987年市场崩溃）。在1987年10月5日，道琼斯工业平均指数〔3〕道琼斯工业平均指数是一种算术平均股价指数，是世界上历史最悠久的股票指数，它的全称为股票价格平均指数。其中道琼斯指数以30家著名工业公司股票为编制对象道琼斯工业指数最为出名。下降了6%，在10月12日，这一数值在接着下降至9%。紧接着在10月19日，道琼斯工业平均指数下降了508点，这一天的下降额达到了23%。在10月20日中午午休时，道琼斯工业平均指数在股票价格稳定之前再一次大幅度下降，之后当这天结束之前价格恢复了6%。〔4〕美国证券交易委员会网站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后访问。针对当时的市场崩盘，专门成立了以当时财政部长——布雷迪为首的工作小组，分析了1987年市场崩盘的原因——1987年10月市场的无序性，反映出了市场流动性所固有的限制。而后并提交了 《布雷迪报告》。这份报告提出了许多关于解决未来市场变动的措施，主要有市场的运作容量的扩大、清算和结算业务的简化以及熔断机制的采用。这些措施将为大的和快速的市场价格暴跌提供有序的中断交易和开始。在这其中熔断机制的运用可以使得股票、期货和股指期货市场统一性的促成以防止类似市场崩溃事件的再一次发生。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会于1988年10月开始在证券及股票指数期货市场试点实施熔断机制，并且在每年的基础之上不断扩大熔断机制的适用范围。当时熔断机制的触发点为250点与400点。即当道琼斯工业平均指数下跌250点时，市场交易暂停1小时；当道琼斯工业平均指数下跌400点时，市场交易暂停2小时。

2.1996～1997年熔断机制的修改

在1995年的时候，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会提出要根据不断变化的市场状况调整熔断机制的熔断值。并且根据有关的调查报告，1988年熔断机制所规定的熔断点过于低，不能证券反应市场需求。1996年7月，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会批准了第一次对熔断机制的重大修改。主要提出了两点的修改意见：暂停时间的减半，以及需要对熔断机制的熔断点予以提高。对于熔断机制的熔断点予以提高的原因在于随着市场条件地不断变化，在1988年原先熔断点为250点所代表的道琼斯工业下降指数值为12%，以及熔断点为400点所代表的道琼斯工业平均指数值为19%。而在1996年7月时两个熔断点所代表的分别为4.5%与7%，熔断机制的熔断点过低。而后修改为道琼斯工业平均指数下降350点与550点两个指数。

然而在1997年10月27日之时，当天道琼斯工业平均指数暴跌554.26点（7.18%），跌至将近7161.15点。因此，委员会会同市场部门的工作人员和商品期货交易委员会的工作人员一起讨论了是否熔断机制的熔断阀值被触发时，暂停时间需要被增加以及可以采取什么样的措施使得市场可以正常的关闭，如果熔断机制的熔断阀值被触发时是较晚的。最终修改建议是将熔断机制的熔断值变为道琼斯工业平均指数下跌10%、20%与30%以及在每个季度需要根据市场状况动态调整熔断机制的标准。具体规定是：第一熔断级别：如果在下午两点之前道琼斯工业指数下降10%，交易将暂停一个小时；在下午两点至两点半之间道琼斯工业平均指数下降为10%，交易将暂停半个小时；两点半之后如果道琼斯工业平均指数下降10%，交易也不暂停；第二熔断级别：在下午一点之前道琼斯工业平均指数下降20%，交易将暂停两个小时；在下午一点与两点之间道琼斯工业平均指数下降20%，交易将暂停一个小时；如果下午两点之后，道琼斯工业平均指数下降为20%，将会提前关闭市场；第三熔断级别：如果道琼斯工业平均指数下跌30%，不管任何时段提前关闭市场。〔1〕上海证券交易所网站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后访问。

3.美国个股熔断机制的实施

2010年5月6日，美国证券市场发生了闪电暴跌事件。大多数单个股票的股价格在较短的时间内下跌的十分厉害。严重的价格波动使得大量的交易以非常低的价格被成交。委员会与交易所〔2〕这些交易所包括纽约证券交易、芝加哥期权交易所、芝加哥证券交易所、纳斯达克证券交易所以及美国证券交易所。这些交易所根据美国证券交易委员会监管项下的 《1934年证券交易法》第11A部分和规则608提出了有关个股熔断机制的意见以解决特别的市场波动。第11A的规定有 （a）（1）国会认定——证券市场是一种重要的国家资产，……实现以下目标既符合公共利益、又与保护投资者和维护公平、有序的市场相适应—以经济有效的方式执行证券交易。…… （e）——全国证券期货产品市场系统—— （1）要求协作与合作。——对于证券期货产品、证券交易委员会和商品期货交易委员会应当相互协商、相互合作，以便在可能的最大限度内履行各自的监管责任，并在其共同确定与国会在本条第 （a）（1）款中的认定保持一致的前提下，使适用于证券期货产品的规则和条例能够形成全国性证券期货产品市场系统。根据这一目的，证券交易委员会应当在就本条项下与证券期货产品有关的任何拟定规则发布公开征求意见稿前至少15天与商品期货交易委员会协商并征求其意见。和金融业监管局共同探讨引起这次股价暴跌的原因，以防止事件的再一次发生。为了防止类似事件的发生，美国证券交易所和金融业监管局共同研究出了有关个股熔断机制的措施。个股熔断机制是一项适用于所有市场的制度。此前，虽然有交易所针对个股设立了交易暂停机制，但仅对自身市场有约束力，对其他市场无约束力。在美国证券交易委员会批准的个股熔断机制下，一旦某个交易所发出了针对某只股票的交易暂停指令，美国所有股票的交易所、期权期货交易所和场外市场均被要求暂停与该股票相关的交易。〔3〕周智丽：“美国避免股票市场异常波动有关制度介绍”，载 《创新与发展——中国证券业2013年论文集》。个股熔断机制的适用时间于2010年6月起施行。个股熔断机制的采用将分为三个阶段。第一阶段 （2010年6月），委员会批准采用标准普尔500指数作为衡量市场异常变动的基准；第二阶段 （2010年9月），委员会批准交易所和金融业监管局的提议增加的证券包括罗素1000指数的证券和交易所特殊的交易产品。第三阶段 （2011年6月），委员会批准交易所和美国金融业监管局的提议——个股熔断机制适用范围扩展至全美所有的上市公司股票。2012年7月31日，个股熔断机制停止适用。〔4〕美国证券交易委员会公告第34-67091，https：//www.sec.gov/rules/sro/nms/2012/34-67091.pdf，2016年1月13日最后访问。而后个股熔断机制为涨跌停板制度所取代。

4.美国熔断机制的现行规定

美国证券市场的熔断机制自1988年起开始实施，只在1997年被触发过一次。美国2010年5月6日的闪电暴跌并没有触及熔断机制，使得美国的交易所〔1〕现行熔断机制的规定由美国证券交易所和金融业监管局提出修改意见并有美国证券交易所予以批准。具体的法规遵循的是 《1934年美国证券交易法》第19（b）（1）和规则19b-4。第19（b）（1）的规定是每一自律组织应当按照证券交易委员会制定的规则向证券交易委员会申报其拟定规则或者对其规则进行增减或者变动 （本款以下统称为拟定规则变动）的复印件，随附一份与该拟定规则变动的理由和目的有关的简要说明。……同时公布拟定规则变动的实质条款或者对所涉及的主题和问题进行说明。证券交易委员会应当向有关当事人提供机会，以提交与上述拟定规则变动有关的书面资料、观点和论据。……其中规则19b-4a的规定主要是对于自律组织拟定规则变动的申报，需要提交的有关规则变动的电子化表格。和美国金融业监管局建议委员会对熔断机制重新予以修改以适应当前的市场状况 （当前的市场状况是更快和更加电子化趋势的市场）。〔2〕SEC to public for public commentupdatedmarket-wide circuitbreaker proposals to address extraordinary market volatility，https：//www.sec.gov/news/press/2011/2011-190.htm，2016年1月13日最后访问。其中修改意见有：启用标准普尔500指数替换道琼斯工业平均指数作为参考指数；对于熔断机制的熔断触发阀值于每日工作日予以评估而不是每个季度评估；将触发交易暂停的市场跌幅比例从以前的10%、20%和30%收窄至7%、13%和20%；缩短暂停交易的时间。对于熔断机制的暂停时间予以缩短的原因在于当前电子化交易技术的提高，15分钟的暂停时间足够给市场的参与者评价市场的下跌情况以及较少的损害市场。美国证券交易委员会批准了该提议。〔3〕The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy is issuing this Investor Bulletin to inform investors of safeguards approved by the SEC to addressmarket volatility in U.S.equitymarkets.http：//www.sec.gov/investor/alerts/circuitbreakersbulletin.htm，2016年1月14日最后访问。具体而言，三个熔断级别所对应的时间点如下：〔4〕美国证 券 交 易 委员会公 告 34-67090：，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后访问。第一熔断级别：在下午3点25分之前，标准普尔下跌7%，交易暂停15分钟；下午3点25分之后，交易不暂停，除非标准普尔下跌20%；第二熔断级别：在下午3点25分之前，标准普尔下跌13%，交易暂停15分钟；下午3点25分之后，交易不暂停，除非标准普尔下跌20%；第三熔断级别：标准普尔500指数下跌20%，提前关闭市场。

（三）美国熔断机制分析

1.熔断机制的多级性〔5〕石晓波、周奋：“股指期现市场跨市监管的国际经验及制度重构——基于光大816乌龙指事件的思考”，载 《上海金融》2014年第3期。

美国熔断机制由最初的两个熔断点——道琼斯工业平均指数下跌250点与400点发展至当前的熔断机制的三个级别的熔断点。这种弹性的触发机制尽可能在维护市场正常交易的状况下，让投资者能够有较为充足的时间对市场信息进行搜集和判断，并正确评估市场的发展趋势。

2.熔断机制调整的稳定性

美国熔断机制于1988年起开始适用，于1997年进行调整并于2013年最终完善。将熔断机制的调整变更为比例制，同时又将每个季度都根据市场状况需要动态调整市场熔断机制的触发阀值变更为对于熔断机制的熔断阀值于每日予以评估。其次又针对市场的状况将触发熔断机制的参考指数由道琼斯工业平均指数变更为标准普尔500指数〔1〕标准普尔500指数覆盖的公司，都是在美国主要交易所，如纽约证券交易所、纳斯达克交易所的上市公司。与道琼斯工业平均指数相比，标准普尔500指数包含的公司更多，因此风险更为分散，能够更广泛的市场变化。美国的标准普尔指数于1976年7月1日开始，其成分股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种公共事业股票和40种金融业股票组成。它以1941年至1942年为基期，基期指数定位10，采用加权平均进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道琼斯工业平均指数，标准普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，被认为是一种理想的股票指数期货合约的标的。。这体现了熔断机制调整的稳定性。

（四）中美熔断机制的对比

1.中美熔断机制的相同点

我国熔断机制出台的背景与美国熔断机制出台的背景相似。美国的熔断机制于1988年起开始适用，熔断机制适用的背景在于1987年10月美国证券市场所经历的交易价格和交易量急剧变动事件 （也称之为1987年市场崩溃）。在1987年10月5日，道琼斯工业平均指数〔2〕道琼斯工业平均指数是一种算术平均股价指数，是世界上历史最悠久的股票指数，它的全称为股票价格平均指数。其中道琼斯指数以30家著名工业公司股票为编制对象道琼斯工业指数最为出名。下降了6%，在10月12日，这一数值在接着下降至9%。紧接着在10月19日，道琼斯工业平均指数下降了508点，这一天的下降额达到了23%。在10月20日中午午休时，道琼斯工业平均指数在股票价格稳定之前再一次大幅度下降，之后当这天结束之前价格恢复了6%。而我国适用熔断机制也正是由于股灾的出现。中国股市从2014年三季度启动以来，短短8个月之内从2000多点攀升至2015年6月12日的5178点，涨幅之大令世界为之惊叹。但是，从6月15日开始发生严重的股灾，从6月15日至7月8日，短短17个交易日上证指数从5178点暴跌至3373点，暴跌32.11%。两市市值蒸发24.5万亿，相当于10个上海市的GDP和13个中石油的市值。1349家上市公司选择停牌避灾，97%的股票下跌，其中占A股37%的922只股票跌幅超过50%，5000点以上了配资资金全军覆没。这是世界证券市场上可以载入史册的股灾。正是由于当前的股灾情况，并且我国的涨跌停板制度并没有发挥出应有的作用使得我国提出了对熔断机制的引入。涨跌停板制度是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。〔1〕《上海期货交易所交易规则》中的第9条。以及还有如股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。〔2〕《上海证券交易所交易规则》中的第3.4.13条。但涨跌停板制度作为一种非常明确的规则和预期，在市场出现剧烈波动时反而加大了波动风险。并且我国自有证券市场以来，大盘即使有暴涨暴跌的情况下，从来也没有触发过涨跌停板制度，例如在2015年5月28日，沪指大跌6.5%，2000余只股票下跌。而后6月19日，沪指跌幅为7.4%，创业板当日下跌8.9%，两市跌停个股逾两千只。说明了涨跌停板制度在实践当中存在不完善之处，也因此有了熔断机制继续存在的可能性。

2.中美熔断机制不同点

从上述的表格分析可以得出，我国熔断机制的熔断级别较美国的熔断机制的熔断级别少，并且触发的熔断值较美国相比较小。我国熔断机制的熔断值触发的可能性与美国相比可能性更大。

三、我国熔断机制失败的原因分析

为什么熔断机制在美国实行了将近二三十年，而在我国却只实行了几天就暂停实施呢？原因何在呢？本文对有些学者的观点进行归纳，提出两点可能存在的原因，以期为我国熔断机制的完善作铺垫。

（一）投机性市场造成我国证券市场波动较大

中国股票市场是一个典型的不成熟新兴资本市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与美国相比存在很大的差异性。其中反映较为明显的是 “金融异常现象”比较突出与显著，主要表现为股市与我国经济发展相背离的暴涨暴跌现象、对相关信息和政策作反向反应的现象。〔1〕陈其安、张媛、刘星：“宏观经济环境、政府调控政策与股票市场波动性——来自中国股票市场的经验证据”，载于 《经济学家》2010年第2期。这些现象弱化了股票市场对中国上市公司的外部治理功能，降低了国家利用经济手段调节证券市场的能力和效率，同时也使得我国对于股市较发达国家相比具有更高的波动性。熔断机制的根本目的在于抑制异常波动而非正常的股市波动性。我国借鉴美国的熔断机制的发展，设置了5%与7%的熔断阀值，却没有充分考虑到我国股票波动性大于美国这一现实情况，使得我国的熔断机制在实施初期就被暂停实施。这体现出了我国熔断机制具体制度设计上的缺陷。

（二）以散户为主的市场构成易造成市场恐慌

根据有关的调查报告显示，在美国的有关市场主体中，机构投资者占据了95%的比例，而散户则只有5%的比例。在我国散户的比例高达85%，机构投资者的比例则占据较少的比重，只占据了15%的比例。〔2〕李文莉：“证券发行注册制改革：法理基础与实现路径”，载 《法商研究》2014年第5期。而从传统的金融学理论可知，相比于机构投资者，个人投资者的决策更不容易客观地进行分析，更容易受到情绪影响。个人投资者有时会由于盲目的从众心理而出现所谓的羊群效应〔3〕羊群效应也叫从众效应，是指个人的观念或行为由于真实或想象的群体影响或压力，而向与多数人向一致的方向变化的现象。而在股灾发生后出现的大规模的恐慌正是羊群效应的反应。。因此，尽管熔断机制本意是为了给投资者从容出售股票的机会，甚至如果某些投资者认为股票价格过低还可以回购股票，但由于个人投资者往往缺乏对于市场信息的独立分析，他们很容易被羊群效应影响，从而发生大范围恐慌性抛售股票。

四、熔断机制在我国继续实施的可能性

上文通过对比与美国具体熔断机制制度设计的不同，以及分析了熔断机制在我国实施的时间如此短暂的原因。可知我国熔断机制之所以没有发挥出应有的作用，主要是我国的市场生态环境的不够优化。那么是否可以就此直接认定熔断机制并不适宜在我国适用，以及是否可以认为当前我国已经有了涨跌停板制度了，熔断机制在我国已经没有适用的必要了。本文并不这样认为。

（一）涨跌停板制度存在制度的偏差

我国内地股票市场发展过程中存在信息不对称、投资者主体分散等特点。涨跌停板制度的出台可以有效遏制大户疯狂拉抬和恶意打压股价的行为，也能使追涨杀跌、盲目跟风者的损失缩小在一定范围。但是从长期看来，涨跌停板制度存在如下的弊端：设置证券交易涨跌停板限制，股价反而容易被拉高，导致价格远高于投资价值；涨跌停板制度有助涨有助跌的效应，进而促成单边市；涨跌停板制度是一种不公平的交易现象，涨跌停板制度是一种有利于大资金而使小资金处于不利地位的不公平地位；证券交易涨跌停板制度还会使投资者低估股市风险并产生侥幸心理等不利影响。〔1〕王俊程：“涨跌停板制度与中国内地证券市场的关系探讨”，载 《经济问题探索》2008年第5期。

另外，在我国，涨跌停板制度是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。以及还有如股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。而在2015年6月的股灾中，2015年5月28日，当日两市超500只个股跌停，2000余只股票下跌，沪指大跌6.5%，上证综指收于4620点；2015年6月19日，端午节前后一个交易日，沪指再受重创，单日大跌6.42%，收至4500点一下，两市近千只个股跌停，当周累计跌幅近13%；2015年6月26日，A股跳空低开，沪指跌幅7.4%，创业板当日下跌8.9%，两市跌停个股逾两千只。从上述对我国股灾的回望可知，若涨跌幅没有超过10%，交易不会被视为无效。而如果引入熔断机制的话，当触发了熔断值时，交易会被暂停，从而给投资者一个冷静期，以重新评估股票市场的情况。因此，通过对上述的分析可知，我国引入的熔断机制自有其适用的余地。那么引入熔断机制后，它与涨跌停板制度之间的关系是什么呢？本文认为可以借鉴美国的经验。美国熔断机制适用于全市场。而美国于2013年起开始实施个股涨跌停板制度，因此我国可将涨跌停板制度适用于个股上，而对于整个证券市场的异常波动则适用熔断机制。

（二）我国熔断机制的完善

美国的熔断机制发展于1987年美国市场暴跌的情况下，这时候道琼斯工业指数下跌了500多个点。委员会希望熔断机制的存在能够在市场处于严重下跌时提供给市场一个冷却的机会，使得市场参与者和监管者能够有时间来评价市场的条件和潜在的系统性风险。同时委员会认为熔断机制并不限制价格，而是使得买者与卖者之间达成平衡，提供增加信息流动的机会，以及使得市场参与者更好地评估信息。〔1〕Testimony of Arthur Levitt，chairman，concerning circuitbreaker，before the subcommittee on securitiesof the senate committee of banking，housing and urban affairs。https：//www.sec.gov/news/testimony/testarchive/1998/tsty0198.txt，2015年1月15日最后访问。我国2015年6月的股灾与美国1987年市场暴跌有相似之处，即证券市场处于极端的价格下跌的时候，监管者该采取什么样的态度和方法来使得证券市场重新恢复正常。我国当前的熔断机制只是刚刚起步，国内关于熔断机制的介绍较少，同时对当前熔断机制的评价还褒贬不一。国内的研究对于上文所提出的问题还没有提出相应的思考。而一个制度的出现必有其存在的必要性，本文立足于上文对美国整个熔断机制发展历程的考察，从而提出相应的思考建议。

1.随着市场状况的改变调整熔断点、熔断时间

纵观美国熔断机制的发展历程可以看出熔断机制对于熔断点、熔断时间以及参考指数的重要性。美国从1988年开始实施熔断机制，期间经过了对熔断机制的几次修改。不断改变的是熔断点、熔断时间以及最后一次修改选取了以标准普尔作为熔断机制的参考指数。因为美国证券交易委员会认为不确定性对于个人投资者来说很容易造成恐慌，因此必须随着市场状况〔2〕美国证券交易委员会认为根据市场状况对熔断机制进行调整，市场状况例如有技术的进步使得需要对熔断机制进行调整。比如说现在技术的发展可以使得交易所在很短的时间处理成千上万的订单 （这在早期的证券市场将是不能做到的）、接收到大量的信息以及使得投资策略 （如投资组合策略、指数套利策略）得以发展，同时结算和清算能力的提高也使得熔断机制需要予以调整。因此熔断机制必须随着市场状况的发展予以调整，以使得证券交易委员会能够更好的监管市场朝着有序的方向发展。对熔断机制的熔断点、熔断时间作出相应的调整，以防止降低美国金融市场优越的弹性。同时正如美国证券交易委员会所认为的那样，熔断机制必须被运用于极其特殊的情况中，而且熔断点的设置关系到投资者对于证券市场的信心。〔3〕美国证券交易委员会公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月最后访问。美国根据市场的实际情况对熔断机制予以修改有利于保证市场的有序性发展。当前，由于我国沪深指数在几天之内达到了熔断点使得熔断机制适用被暂停。监管者需要予以思考的是熔断点与熔断时间是否不适合当前的市场状况。因此，我国的熔断机制可以借鉴美国熔断机制的发展方向——根据市场的发展状况以及证券市场上技术的运用、结算和清算机制的发展对我国的熔断机制的熔断点和熔断时间进行适当的调整。

2.熔断机制适用于市场极其特殊的情况下

美国证券交易委员会认为熔断机制必须被运用于极其特殊的情况中，如市场价格的暴跌，起源于委员会认为市场运行最好的时候是不受人为干预的情况。〔1〕美国证券交易委员会公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后访问。因此在极其特殊的市场状况下，熔断机制的运用可增强信息的流动性并给予市场参与者评估市场信息的机会，有助于促进股票和股票相关市场的稳定性。〔2〕美国证券交易委员会网站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后访问。因此，当前我国在运用熔断机制的时候，监管者需要予以考虑的是——证券市场的运行在什么时候处于较为特殊的情况，从而决定对于熔断机制的适用。具体可做的是我国证监会内部机构——市场部可就在它的职责范围内跟踪分析市场运行情况、建设、完善证券期货市场监管数据系统，以期为何时市场的运作处于极其特殊的情况给出市场报告，从而决定对于熔断机制的适用。以避免对证券市场造成不当的干预，损害了市场交易的自由。

美国熔断机制的发展给予我国的启示并不是只有上述的两个方面，其中还有的是各个不同的交易所之间的协作，使得股票、期货与股指期货市场能够在约束条件、触发条件等方面协调一致。〔3〕石晓波、周奋：“股指期现市场跨市监管的国际经验及制度重构——基于光大816乌龙指事件的思考”，载 《上海金融》2014年第3期。其次，就是加大对熔断机制的宣传，使得投资者在市场价格暴跌的情形下，能够理智地对证券市场的信息进行分析和评估，从而不会造成大的恐慌，保持投资者对于证券市场的信心。最后，则是积极培育我国证券市场的机构投资者的比例，优化证券市场的市场结构。

五、结语

美国熔断机制的发展也并不是一帆风顺，而是经过了不断的调整、论证，最后得出了对市场干预较少却能较大地防范市场暴跌的熔断点、熔断时间与参考指数。因此，熔断机制的利弊并不是一句简单的话语就足以概况的。本文基于对中美熔断机制的对比以及我国熔断机制失败的原因分析，提出了失败的原因在于投机性市场与市场构成的不完善，而不在于熔断机制本身。因此熔断机制仍有继续适用的可能性。

*本文为2015年国家社科基金重大项目 （第二批）“基于国家金融安全的互联网金融立法与国际治理对策研究”15ZDB175子项目阶段性成果、司法部2014年度国家法治与法学理论研究项目 “证券发行注册制的法理内核与审核机制研究”14SFB4007、上海市社科规划课题项目 “证券发行注册制的法理基础与实现路径”2014BFX014的阶段性研究成果。

**李文莉，上海对外经贸大学法学院教授，法学博士，硕士生导师。

***王冰冰，上海对外经贸大学法学院2014级民商法学硕士。