樊朱丽

熔断机制的中国本土化及其法律适用
——以2016年我国A股开市首日触发熔断为视角

樊朱丽*

熔断机制作为一种价格限制的风险防控措施，为海外各国所引入并加以调整，成为适合本国的有效机制。2016年我国A股开市首日便触发熔断，这一异常现象说明我国现行熔断机制的制度设计存在不足之处，该问题的关键正是缺乏对我国熔断机制实施的具体合理性、障碍性因素的把握，未能真正实现熔断机制的中国本土化，因而，熔断机制的完善刻不容缓。在熔断机制的制度完善和法律适用上，既需要主动借鉴国外经验，更要对熔断机制法律规范的阈值设定、暂停时间、双向性等方面加以适当修正，处理好与涨跌停板制度的合理衔接，同时积极完善相应的配套措施。

熔断机制 风险防控 价格限制 磁吸效应 涨跌停板制度

一、问题的缘起

鉴于2015年6～8月我国证券市场 “股灾”的剧烈影响，2015年9月7日，上证所、深交所和中金所共同发布公告，拟在保留现有个股涨跌幅度制度的前提下，引入指数熔断机制，以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断。〔1〕参见 “A股拟推熔断机制，开盘跌7%将全天停市”，载搜狐财经，http：//business.sohu.com/20150908/n420606257.shtml，2016年1月7日最后访问。

2016年1月4日，在熔断机制生效的首个交易日，两市暴跌，沪深300（3294.384，-245.42，-6.93%）指数在午后13时12分跌幅扩大至5%，触发了15分钟熔断机制，个股全面暂停交易。13时28分，A股再次熔断，跌幅触及7%，暂停交易至收市。7日，A股市场实施熔断机制的第4天，两市开盘仅12分钟，沪深指数300暴跌至5.38%，触发15分钟熔断机制，9时57分恢复交易后，沪深指数二次触发熔断，沪深指数达到7%的阈值，导致A股提前收市。〔1〕参见 “A股熔断机制实施4天4次熔断，股民人均亏损10.53万元”，载中国经济网，http：//finance1.ce.cn/rolling/201601/07/t20160107_8138079.shtml，2016年1月7日最后访问。

熔断机制的引入，主要目的在于防范市场大幅波动，它构成了涨跌停板制度的二次保险。但在我国A股实行熔断机制后，仅4日就4次触发熔断机制，这一异常现象不得不令我们反思。作为一个新兴的 “舶来品”，熔断机制为海外各国所采用，并不断加以发展完善发挥作用。而在中国，只有在理清当前该机制在中国的可行性以及面临的障碍这一基础上，才能合理界定该机制的法律适用与规制，从而真正实现熔断机制的中国本土化，发挥熔断机制在我国资本市场实践中的应有作用。

二、熔断机制概述

（一）熔断机制的概念

熔断机制 （Circuit Breaker）最早诞生于美国，可追溯至1987年美国 “黑色星期一”的全球股市暴跌事件，在此次股灾发生的1周年后，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。之后，美国股市经过2010年的 “闪电崩盘”事件，将个股熔断机制引入资本市场，并对熔断机制进行多次修改与完善，现已日渐发展为一项较为成熟的制度。

熔断机制有广义与狭义之分。在广义上，熔断机制是指为了防范资本市场交易风险，设置一定的阈值，对交易产品的单日价格波动幅度进行限制，在交易过程中，如果成交价的波动幅度触及该阈值的上下限，则交易将会自动中断一段时间，启动熔断机制。根据熔断机制启动后的效果，可以分为 “熔而断”与 “熔而不断”两种形式，“熔而断”是指在触及阈值上下限后，交易在一段时间内自动中断；“熔而不断”指在触及阈值上下限后，交易仍然可继续进行，但波动的幅度范围限于该阈值区间，不得逾越。狭义上的熔断机制仅限于 “熔而断”这一种形式。

之所以称为 “熔断”，是因为这一机制的原理和电路保险丝类似，一旦电压异常，保险丝会自动熔断以免电器受损。〔2〕佚名：“熔断机制探秘”，载 《中国总会计师》2015年第146期。而资本市场中的 “熔断机制”正如防范异常交易风险的 “保险丝”，在交易价格波动幅度较大，超出一定限度时，会自动启动预警和防卫功能，保障资本市场的相对稳定。

（二）熔断机制的社会效应

无论是理论界还是实务界对熔断机制引发的社会效果均存在争议。其根源主要在于：现有数据统计和分析技术手段尚待完善，还不能完全胜任现有复杂且变化多端的资本市场，另外，影响研究对象的可变因素过多，使得结论的准确度和可信度大大降低，也是导致争议的一个十分重要的原因。笔者通过对学者和证券从业人员等人士的观点整理分析发现，上述争议的焦点主要集中在熔断机制对资本市场风险控制的有效性、有助于市场稳定还是会加剧动荡两个方面。

1.熔断机制在市场风险控制中的有效性

在现有的风险控制措施中，熔断机制作为一种事前风险防范制度，主要在资本市场风险发生前的预防阶段发挥作用。一是引导现有资金投资行为的合规化、合理化。熔断阈值的设定，客观上促使市场投资者在进行交易时更加谨慎，避免盲目跟风买入或者抛售而触发熔断，导致交易暂停，影响后期的持续性交易收益，在一定程度上可以有效抑制投机炒作行为。二是对异常风险的发生起到预警作用。在交易值触及限制阈值时，熔断机制可有效通过暂停交易，向市场交易者以及证券工作者发出警告，提醒风险产生的可能性，促使他们提高警惕，做好预防准备工作。

在交易风险产生时，熔断机制也发挥着重要作用。一是熔断机制可以作为 “镇静剂”促使市场冷静，尤其是在突发事件发生时，熔断机制可以及时、有效调整因此引发的市场交易者恐慌心理，避免 “羊群效应”的发生。二是作为 “交通警察”发挥疏通作用。资本交易中异常波动的单边行情，极易导致陈旧价格累积，引发堵塞，而在触发熔断的暂停交易期间，熔断可担当起 “交通警察”的角色，进行指挥疏通，保障正常交易指令显示的畅通。三是作为 “缓冲板”具有减少风险损失的功效。当出现交易异常时，短时间内的暴涨暴跌不仅给交易者带来巨大损失，并容易引发持续性的损失，此时引入熔断机制，“可以缓冲风险的释放”，同时 “为市场主体，尤其是市场监管者争取到出台措施和化解风险有利条件”。〔1〕董峰：“论熔断机制在我国股指期货中的应用”，载 《金融视线》2015年第27期。

熔断机制在风险发生后具有一定的事后反思功效。资本市场风险产生的因素虽然具有一定的变化性，但对于典型的市场风险类型，通过熔断中断交易，总结风险产生的源头，并在事后及时加强风险源的监控，完善防范应对举措，为下一次相似风险的化解提供借鉴和经验。

2.熔断机制在维护市场稳定方面的争议

从本质上看，熔断机制主要是通过及时、有效披露交易信息，限制价格的波动区间，引导交易参与者投资行为实现合理化。降低交易风险、稳定资本市场秩序是其建构核心。但也有观点认为熔断机制的 “磁吸效应”反而会加剧市场动荡。一方面，这种人为的强行交易暂停措施将打乱股票自然波动的节奏，增加市场价格的波动性，减少市场的流动性。〔1〕Fama，E.F.（1989），"Perspective on October1987，orWhat Did We Learn form the Crash？"，in Kamphuis，R.W，Jr.，Kormendi，R.C.and Wat-son，J.W.H.（Eds.），Black Monday and the Future of the Financial Markets，Irwin，HHomewood，III.另一方面，交易者在接近涨跌停板位置时，由于害怕被锁定在该位置，而提前采取了反向平仓的措施，进一步加大交易关闭前的买卖压力。〔2〕Subrahmanyam，A.，On rules versus discretion in procedures to halt trade.Journal of Economics and Business，1995，Vol.47，No.1，pp.1-16.14 Hsieh，HP.，Kim，Y.H.and Yang，J..J.，Themagnet effect of price limits：A Logit approach..Journal of Empirical Finance，2009，Vol.16，No.5，pp.830-837.这一争议迄今仍然没有定论，不过为争论各方所普遍认同的是，熔断机制并非完美无缺，其对股市稳定性的影响有利有弊，不过利弊衡量还要视时间、国家以及其他因素的具体状况而定。

三、海外各国熔断机制的发展及比较

（一）海外各国熔断机制模式及启示

自从美国引入熔断机制以来，随着金融全球化的扩张和加深，目前世界上其他许多国家也陆续将熔断机制引入本国金融市场，如法国、日本、英国、德国、韩国、印度等。这些国家在引入熔断机制的同时，根据本国情况对该机制进行相应调整和创新，衍生了一些有别于美国传统熔断机制的新运行模式。

模式一：以美国为典型代表，采取指数熔断机制+特定个股熔断机制。美国的这一运行模式是根据市场运行的情况逐步调整成形的。从1987年股灾爆发，1988年正式确立熔断机制，之后12年内都没有触发过，直到经历了2010年 “闪电崩盘”事件，美国批准个股熔断机制，调整成现在的这一运行模式。该模式的特点之一在于适应了美国不断变化的资本市场发展状况，一直处于动态调整之中，在很大程度上体现了由市场决定股市，政府行为倾向于 “事后救助理论”，这一特点也不可避免地暴露了其缺陷，事后的补救行为难以起到应有的预防效果，亦步亦趋的措施极有可能造成不可挽回的惨烈后果；该模式的另一个特点是指数与个股熔断机制的结合，既对全市场范围内的整体大幅度下跌进行控制，同时也限制了个股价格瞬间的涨跌幅度。其盲点在于 “一刀切”采取交易暂停，人为地抑制了市场的流动性，磁吸效应的负面效果可能加剧。

模式二：以新加坡为代表，仅设置个股熔断机制。这里的熔断实际上是一种“熔而不断”的模式，即对个股设置一定的涨跌幅限制，在达到触发点时并不暂停交易，而是通过设置 “冷静期”，限制个股在一定时间内的交易价格范围，维持正常的价格发现过程，恢复正常交易后，再重新计算新的参考价格。这一模式的优点在于对个股实施动态调整，通过维持市场价格的连续性来保障市场的平稳运行，但其缺陷在于对全市场范围内的整体涨跌没有有效的约束控制机制。

模式三：以韩国为代表，整合指数熔断机制+个股熔断机制+个股涨跌幅限制三位一体的运行模式。该模式的最大特点在于其全面性，多重机制的合理配合使用可以有效预防风险，保障股市稳定，但其缺陷也正在于此：从这一模式的实践效果来看，熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手段，在韩国一共使用过10次，集中在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机时，其余时间使用频率较低。在发挥作用的过程中，如何实现这三种机制的有效配合也还有待完善。

纵观上述海外各国的熔断机制典型运行模式，可以发现，设置证券交易的国家多数都引入了熔断机制，这说明虽然国际上对熔断机制的负面效果评价不绝于耳，但其在维护资本市场稳定方面的积极效果为各国所赞同，各国在对其正面与负面效果两相权衡下都作出了肯定熔断机制的态度。在形式上，“熔而断”的形式通过暂停交易的方式，暂时缓解了交易异常情况，更能起到促使交易者冷静、稳定交易市场的作用。熔断机制作为市场价格稳定机制之一，单纯依靠熔断机制的作用有限，采取 “个股+指数”双重熔断机制的模式，更符合熔断机制配合使用的特性，也有利于更好发挥熔断机制的功能。

（二）海外各国指数熔断机制

海外各国在实施指数熔断机制时，也因时制宜进行了部分修改，通过表1可知：在指数熔断机制中，各国通常都会划定几档固定且不同的下跌波动阈值区间，一旦跌幅超过这一区间，将启动熔断，暂停交易，但对指数的涨幅未设任何限制。各国普遍规定下跌幅度但没有限制上涨幅度的作法却有值得商榷的地方，现代资本市场已经超越了传统的交易模式，高频交易、算法交易形式的使用日益频繁，这就很容易导致市场价格在短期内突然地涨跌波动，不论是上涨或下跌的剧烈波动均极易引发交易指令堵塞，形成单边市，影响市场稳定。因而为了更好发挥熔断机制作为交易市场的 “交通警察”的作用，限制上涨幅度有其必要性。在暂停交易的启动上，除韩国附加了一定的时间约束外，各国均只对涨跌的空间加以限制。市场的剧烈震荡包括了时间与空间两个维度，规定空间和时间的双重熔断限制，更有利全面地维护市场稳定，保护交易安全。

表1 海外各国指数熔断机制一览

（三）个股熔断机制与涨跌幅限制制度

伴随着证券市场交易的现代化、网络化和高速化，高频交易、算法交易等日益普遍，引发了频繁的 “闪电崩盘”和 “乌龙指”事件，这使得海外各国在引入指数熔断机制的同时，也注重个股熔断机制和涨跌幅限制制度的配合。

2010年5月6日，美国华尔街疯狂上演了一场罕见的股市灾难。当天，道琼斯30种股票价格指数突然暴跌近千点，甚至有股价在10分钟内跌破9900点，降幅最高时达9.2%。由于投资者和证券从业人员、经济学者等对此次暴跌未曾预料，且来势迅猛，因而又被称为 “闪电崩盘”。根据市场流数据供应商Nanex就此次崩盘作出的调查报告显示，此次闪电崩盘背后的原因是 “高频交易”流动性导致的“塞单”。为避免类似高频交易导致的暴跌事件发生，美国证监会 （SEC）修改了熔断机制，开始试行 “个股熔断机制”，又被称为 “限涨限跌机制”，将股票价格波动范围限制在5%。〔1〕徐向阳：“华尔街的新困扰——闪电崩盘及其进展”，载 《国信证券》博士后工作站专题报告，2011年5月12日。

2005年12月8日，日本瑞穗证券公司员工因为操作失误，错将 “以61万日元卖出1股J-COM公司股票”的指令输入为 “1日元卖出61万股”的指令，因此引发接下来的3分钟内股价急剧下跌，跌停至每股57.2万日元的惨状，此次 “乌龙指”事件造成了日本的直接经济损失超过400亿日元，引发资本市场的一片混乱。根据此次乌龙指事件的后续报道，在面对交易系统故障而无法正常交易的情况时，日本证券市场正是由于缺少相应的应急机制和法律保障制度，未能及时暂停异常交易状况，才扩大了此次乌龙指事件的损失后果。

通过上述典型案例可知，证券市场是不断变化的，高频交易引发的个股暴涨暴跌现象日益普遍，基于操作失误而导致的交易异常波动也不可避免。为此，海外各国不断实施各类举措加强对证券市场交易的风险控制，其中最为典型的就是熔断机制的改进与完善。虽然目前我国现有的涨跌停板制度在一定程度上可以减轻个股异常变动引发的损失扩大，但基于证券市场的信息技术化，在新的市场环境下，适当引入个股熔断机制已经势在必行。

四、熔断机制的中国本土化

（一）我国熔断机制的现行法律规范

2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布了 《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（以下简称 《通知》），经过中国证监会同意，在 《通知》中，上交所、深交所和中金所拟在保留个股涨跌幅限制制度的前提下，引入指数熔断机制。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所发布了指数熔断机制的相关规定，并通过问答方式详细解释了我国指数熔断机制的业务规则，这一机制在2016年1月1日起正式实施。

在基准指数上，采用沪深300指数；在熔断对象上，A股、B股、基金、可转换公司债券和可交换公司债权以及股指期货均适用，一旦触发熔断，上述交易品种都将暂停交易；在熔断阈值上，规定了5%和7%两档，限涨的同时也限跌。在熔断的触发条件上，当沪深300指数的涨跌幅度在5%～7%的阈值范围时，触发熔断机制，暂停交易15分钟，但如果在14：45及之后触发该阈值范围时，则提前收市。当沪深300指数的涨跌幅度触及7%的阈值时，则提前收市。在暂停次数上，触发熔断机制的情形各档一天内只能实施一次。

从总体来说，我国的熔断机制沿袭了海外各国熔断机制的共同特点，表现在：（1）采取国际上通用的 “熔而断”模式，只要触发阈值范围，交易就要立即暂停；（2）在引入指数熔断机制的基础上，保留原有的个股涨跌幅制度，形成既限制全盘，又限制个股异常波动的较为全面的防控体系；（3）熔断的应用对象囊括了股票现货和股指期货两大市场。当然，我国根据国内资本市场的具体情况也对引入的指数熔断机制作出了相应的调整，主要体现在对阈值的范围限制、个股涨跌幅制度的保留与协调以及熔断触发的条件方面的差异。

（二）熔断机制中国本土化的合理性

作为资本市场的一项风险预防的重要措施，熔断机制广受市场及投资交易者的关注，但作为一种舶来品，《通知》中规定的熔断机制能否适应中国资本市场，发挥其应有的作用，需要对我国现有的资本市场状况有清晰和准确的把握。从总体上看，无论是从海外经验借鉴、市场国际化需求的角度，还是从我国交易市场的现状、制度完善以及实践层面，我国尝试引入熔断机制，实现熔断机制的本土化，都具有其合理性。

第一，从横向上看，中国作为发展中国家，股票市场是一个十分年轻且新兴的领域。这意味着我国可以凭借这一后发的优势，积极借鉴国外较为成熟的资本市场发展经验，引进已经过充分实践检验的技术措施和法律制度，熔断机制就是其中的一种。熔断机制发源于美国，其后经过多次的修改与完善，并且在世界其他国家也有相应的 “变种”，这对我国来说，无疑是一种无形的资源。

第二，从纵向上看，证券市场早已超越了一国的界限，随着证券交易市场范围的扩大和容量的增加，证券买卖的主体范围随之扩大，具有涉外因素的主体逐渐参与到一国证券市场的买卖中来，因而国内证券市场的国际性因素日益明显，或者说逐渐成为了国际化的国内市场。〔1〕邱润根：《证券市场国际化法律制度研究》，法律出版社2013年版，第6页。未来中国证券市场的发展与国际接轨的程度会更深，引入熔断机制，可以更好地实现与国际市场的接轨，引导我国证券市场朝国际化方向发展。

第三，我国现在不稳定的资本市场状况具有引入熔断机制的现实需求。对于中国这个新兴股票市场来说，暴涨暴跌已经成为行情演绎的特色。尤其是A股市场“新兴加转轨”等基本特征，决定了A股市场内在稳定机制远欠成熟。〔2〕葛丰：“A股需要 ‘熔断机制’”，载 《中国经济周刊》2015年第10期。熔断机制作为一种事先预防的风险控制措施，对于我国股市波动异常的状况的防治，比风险发生的事后管制更加重要，也更加有效。

第四，随着中国证券注册制的出台，从很大程度上来说，短期内股市的震动将是不可避免的，熔断机制的合理设置，可以对注册制实施初期的股价波动造成的不稳定状态加以调整，充当 “盾牌”的作用；从长期来看，注册制实现了市场本身的优胜劣汰的功能，市场将渐趋稳定，此时熔断机制将作为一种 “后备选项”，通常只在证券交易异常时发挥作用，如不可抗力、第三方原因、技术障碍或者人为差错引发的大幅度涨跌情形。

第五，我国现行实践为熔断机制的完善留下了空间。早在2006年，我国就将熔断机制应用于HS300股指期货仿真交易合约中。根据资料显示〔1〕在HS300股指期货仿真交易合约中，以3月合约为例，吹熔断的次数占总交易日的24.79%，触及熔断后发生转向的交易日为50.42%，在触发涨跌停板制度的同时触及熔断的交易日为18.49%。以上数据均来源于广东集成期货公司提供的 《博易大师交易版》期货软件，HS300仿真期指3月合约。，熔断机制确实发挥了抑制价格大幅波动和降低风险的作用。2009年10月30日，我国创业板个股上市首日也采用了熔断机制，并证明了熔断机制在价格缓冲和信息传递等方面的功效，对加强风险监管有着实际意义。〔2〕陈旭光、陈旭东：“论股指期货中熔断机制在我国的效用”，载 《东北财经大学学报》2010年第3期。2015年2月11日，上证50ETF期权启动熔断机制，并在11日下午触发熔断。〔3〕2015年2月11日，50ETF购4月2400和50ETF购4月2450合约价格出现大幅异常。50ETF购4月2400合约价格从0.1006元跌至0.001元，50ETF购4月2450合约从0.0808元跌至0.001元。熔断期间，未成交异常委托及时撤单，熔断集合竞价结束后，成交价格即恢复正常，风控机制发挥作用。上述实践说明熔断机制在我国已经开始落地生根，有一定的理论和实务基础，这为熔断机制在我国资本市场的普遍应用提供了宝贵的经验。另外，《上海证券交易所股票期权试点交易规则》第76条、第78条、第79条〔4〕《上海证券交易所股票期权试点交易规则》第76条规定了期权交易实行熔断制度：“连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超过50%，且价格涨跌绝对值达到或者超过合约最小报价单位5倍的，该合约进入3分钟的集合竞价交易阶段。集合竞价交易结束后，合约继续进行连续竞价交易。根据市场需要，本所可以调整期权交易的熔断标准。”第78条：“期权交易达到熔断标准进入集合竞价的，市价剩余转限价申报中尚未成交的部分，按本方申报最新成交价格转为限价申报，进入集合竞价。全额即时限价申报以及全额即时市价申报如果全部成交将导致期权交易达到熔断标准的，则该申报为无效申报。”第79条：“期权交易在11：27至11：30之间达到熔断标准进入集合竞价的，在11：30前未完成的集合竞价阶段，延续至13：00后的交易时段继续进行。期权交易达到熔断标准进入集合竞价阶段时，该集合竞价阶段的最后1分钟内，本所不接受撤单申报；期权交易在14：54至14：57之间达到熔断标准的，直接进入收盘集合竞价阶段，收盘前1分钟内不接受撤单申报。期权交易达到熔断标准进入集合竞价阶段时，合约标的停牌的，期权交易相应停牌；合约复牌时，已接受的申报按照集合竞价成交价格的确定原则进行撮合，此后合约进入连续竞价交易。”的规定也表明熔断机制的在我国的适用并非完全是法律空白，也仍然是有法可依、有章可循的。

（三）熔断机制中国本土化的障碍因素分析

虽然熔断机制在我国的引入有其必要性和可行性合理性，但不容忽视的是，人民币的海外贬值与实体经济的低迷，我国投资者结构不合理以及相关配套措施的不完善等问题都是影响我国熔断机制本土化的障碍因素。这些因素不仅阻碍了熔断机制发挥其应有的稳定市场的作用，而且还放大了熔断机制的 “磁吸效应”，引发更严重的恐慌与连锁反应。

第一，我国的经济结构性调整。中国经济已进入新常态，调整经济结构、实现产业转型升级已成为中国经济改革的主要方向。〔1〕李克强：“调整经济结构，促进转型升级”，载中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/2014-08/11/content_2733238.htm，2016年1月16日最后访问。在经济调整的阵痛期背景下，人民币的海外贬值、股市短时期的下跌与不景气都将成为今后5年内的常态。2016年股市开市首日就触发熔断，正是因为汇率政策、保险监管政策、减持政策和海外人民币大幅贬值导致的心理预期影响，再加之实体经济下行等预期冲击共振导致的市场情绪决堤。经济结构性的调整意味着今后股市的波动很可能有增无减，这在很大程度上影响着熔断机制在我国的正常运作。

第二，我国股市投资者结构呈现散落化特征，加剧了熔断机制的 “磁吸效应”，放大了其负面效果。根据资料显示，〔2〕以个人、券商、基金、一般机构为划分的投资者结构里，个人投资者新增开户数影响结构所占比重最大，其次为一般机构。个人投资者作为我国最主要的投资者结构对股市波动性的影响程度最大。郝晓婷、贺芳雪：“我国投资者结构对股市波动性的影响”，载 《中国外资》2013年第16期。目前我国二级市场的投资主体结构主要是以个人投资人为主，机构化率偏低，散户比例比较高。而个人投资者相比专业投资机构在情绪上更具波动性，投资经验和价值投资理念尚不成熟，尤其是在市场处于非理性下跌时，普通散户更容易因担心因股价继续下跌触碰熔断阈值暂停交易，而进行 “跟风”似买入与抛售等非理性投资，引发 “羊群效应”，进一步加速触发熔断机制，加剧市场波动。这与美国以专业性投资机构为主的投资者结构完全不同。因而，我国股市投资者结构的这一特征可能放大熔断机制的 “磁吸效应”，影响其稳定市场的效果。

第三，我国的相应配套措施并不齐备也是阻碍熔断机制本土化的一个重要因素。海外各国的熔断机制通常都不是单独发挥作用，而需要其他制度的相互配合，如美国的全面信息披露制度 （阳光监管理论）、信贷评价制度、金字塔监管体制〔3〕叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2008年版，第101页。。而我国的证券交易市场的风险防范措施并不完善，如，大股东减持制度，T+0，T+1制度的完善，投资者意识的培养及转变等，尤其是证券市场交易监管方面的缺位，“做大”“做空”各种金融泡沫的泛滥，监管措施执行不足，信托责任的缺失等都是影响我国证券市场发展的瓶颈，这也导致了熔断制度在承担稳定股市的重任方面心有余而力不足，作用十分有限。

五、中国本土化的熔断机制的法律适用

自2015年中国股市出现暴涨暴跌的现象之后，监管层采取了许多改革措施，无疑，熔断机制开启了2016年中国股市改革的新纪元。但在2016年正式实施首日，股市就触发熔断机制，引起交易投资者恐慌。这一猝不及防的状况说明了过于急功近利地引入国际上的熔断机制，而忽视了我国资本市场的具体情况，并不能使熔断机制起到稳定股市的应有功效，相反还会加剧股市的动荡。因而，在法律适用上，既要充分考虑中国国情，也要借鉴国际上的成功经验；要体现阶段性特点，有针对性、切实可行易于操作，又要体现一定的前瞻性、积极引导。〔1〕吴弘：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第19页。

（一）熔断机制的法律规范完善

第一，我国现有的熔断机制法律规范中，5%的一档阈值范围相对低，触碰频率较高。根据我国自2005年到2016年1月7日的股票波动数据统计显示，2005年以来的2676天中，沪深300盘涨跌幅超过5%的阈值范围的有107次，约占总交易日的4%，即平均每25个交易日就会触发一次5%的熔断机制。可见现有5%的熔断阈值范围过于狭窄，频繁地触发熔断将极大地影响市场交易效率，而且很容易导致股市投资者的情绪波动周期性放大，不利于股市的长期稳定。因而，笔者认为，目前我国熔断机制5%的阈值设定过于严苛，可适当放宽。一方面，参考美国股市熔断机制执行规则的演变历程可知，美国熔断机制的三档阈值从1998年的10%、20%和30%到2011年9月调整为7%、13%和20%，这一演变与美国投资者结构的转化息息相关：（1）经历过一个多世纪的发展，美国股市已相当成熟，专业化投资机构在投资者结构中的比例不断加大，熔断机制的阈值范围也随之加以收缩。（2）美国金融衍生品市场发达，在发生股市波动时，可以通过金融衍生品实现对冲，而不必借助股票的直接买卖来加以调整。这在很大程度上也缓冲了波动引发的“磁吸效应”。即使是在现已高度成熟的美国股市，熔断机制的最小阈值也不低于7%，而对比我国目前的股市状况，散户为主的投资者结构，对现金流估值投资认识的缺乏，这些因素决定了我国并不适应直接照搬美国较为狭窄的熔断阈值的设定；另一方面，对于长期以政府为主要推进力的中国股市来说，政府逐步在交易市场适当放开管理，减少人为调控，加大市场的流动性，是中国股市改革的方向，这就要求作为人为价格限制制度的熔断机制，更应当放宽触发熔断的阈值范围。

第二，现有熔断机制5%和7%两档阈值的间隔过窄。中国的资本市场以散户投资者为主，过窄的阈值间距很容易导致投资者在触及熔断第一档阈值后，触诱发投资者的锚定心理，给恐慌中的投资者一个明确的 “止损”目标，加剧盲目的非理性交易行为，加速触发第二档阈值，可能导致市场的流动性枯竭式暴跌。2016年1月4日和1月7日两天，股市从触发熔断的第一档阈值5%到再次触发第二档阈值7%的用时分别为5分钟和3分钟，在这短短几分钟时间内，沪深股市的下跌趋势与股市成交量突增成正相关，显然，这是由于投资者在触发第一档熔断之后，鉴于两档阈值的间距过窄，可能引发触发第二档阈值暂停交易的后果大量抛售所致。对比国外熔断机制的阈值间隔，根据表1的数据显示，美国一二档、二三档之间的间隔为6%和7%，韩国一二档、二三档之间的间隔为7%和5%，印度一二档、二三档之间的间隔为5%和5%，这些数据均表明一二档熔断阈值的合理间隔在5%以上，尤其是在股票市场发展尚处初期的国家，阈值间隔更大。当然，可能有人主张，中国的特殊国情决定了我国股市不可采取国际通用的做法，但遵循市场经济规律才应当是影响股市发展方向的决定性因素，1月4日和1月8日的熔断机制四天两次提前收市的状况，正证实了这一论断。因而，对于我国现行熔断机制法律规范的不足，笔者建议扩大各档阈值的间距，加速市场流动性。

第三，延长触发熔断的交易暂停时间，为之后的市场冷静、证券交易所信息公开和权威表态留足余地。触发第一档熔断后暂停交易的制度设计，是为了兼顾市场交易者情绪稳定和证券交易所及时应对两个目的。对市场交易者而言，触发熔断之后，需要一定的时间进行冷静思考，作出理性判断，考虑到我国投资者非专业化为主的现实状况，交易暂停的时间不能过短，以便交易投资者可以充分了解信息并加以反馈，减小 “羊群效应”爆发的概率。对证券交易所而言，在证券市场交易出现异常情况时，证券交易所、监管机构在暂停交易期间承担着更严峻的责任，需要及时对现有状况进行消化、思考，并果断作出信息公开或者澄清的危机应对措施，来稳定市场波动。

但相较于海外各国的熔断暂停时间规定，我国作出判断的时间需求更长，主要是基于以下原因：（1）由于我国证券市场是一个新兴行业，证券从业的理论和实务经验都相对稚嫩，这一先天性的不足需要适当延长暂停交易的时间来加以补救。例如2013年8月16日的 “光大乌龙指”事件中，上证指数出现大幅拉升大盘一分钟内涨超5%，证券交易所在发现这一异常波动暂停交易后，并没有及时作出临时停市和主动发布提示性公告的举措，导致了交易当日1.94亿元的损失。这一失误表明，由于缺乏先例和相关经验，我国证券交易所和监管机构在应对交易异常情况时，难以及时作出正确的应对措施，因而延长暂停交易的时间确有必要；（2）《证券法》修改后，我国证券市场的管理体制仍然是集中管理前提下实行自律管理，即法定型管理为主、自律管理为辅的管理体制。〔1〕白玉琴：“我国证券监管体制的演进、评析与完善”，载 《法律适用》2006年第7期。在这一监管体制下，触发熔断机制暂停交易期间内，证券交易所在进行部分信息公开和说明时，通常会面临一些特殊情况的公开程序限制，例如 《证券法》第67条〔2〕《证券法》第67条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”规定，对于上市公司的一些重要信息的公开，证券交易所需要上报至证券监督管理机构方能作出最后选择，在这种情况下，15分钟的暂停时间明显难以满足需要。因而，基于对我国信息反馈多重实际情况的考虑，在现有15分钟暂停交易时间的基础上，应当适当延长这一暂停时间段。

第四，我国熔断机制可采用上涨熔断和下跌熔断限制不对称的方法来提高该机制在证券市场中的作用。我国现有熔断机制采取的是双向熔断，并且对上涨和暴跌的熔断触发条件要求同步。但在笔者看来，这一设置并不完全合理。根据2005年到2016年沪深两市上涨和下跌频率及所占比重的数据显示，自2005年以来，沪深300指数触碰跌幅5%、7%阈值的次数分别是71次和24次，占比均超过66%，而涨幅触碰5%、7%阈值的次数占比约为34%，从这一实际操作结果来看，我国证券市场的跌幅触碰熔断频率明显高于涨幅，二者阈值范围的设定应当有所区别，须加强对跌幅熔断的规制。

对比熔断机制实施之前和实施期间股市下跌速度的数据可知，沪深300指数在跌幅超过7%的22日里，从5%跌到7%用平均用时为65.2分，实施熔断之后，2016年1月4日从5%跌到7%用时约6分钟，2016年1月7日用时则仅为2分钟，下跌增速超过96%。创造了中国A股历史上最短交易时间记录。这说明，当股市出现大幅度下跌时，熔断机制存在明显的向下的 “磁吸效应”，加快了下跌的速度，直至触碰到熔断阈值。也就是说，熔断机制对于股市的下跌，不仅没有起到应有的冷却效果，相反，由于过窄的阈值间隔，吸引了股市投资者加速下跌达到熔断触发点，因此，对于下跌熔断触发点的设置应当适当放宽，同时保持现有的上涨熔断触发点不变，规定非对称的双向熔断机制触发点。

（二）熔断机制与涨跌停板制度的衔接

涨跌停板制度是指证券价格在当日变动超过一定的幅度时 （通常以前一交易日的收盘价为基准），价格便不能再上涨或者下跌，该制度是各国证券市场采用最多的价格稳定机制之一。〔1〕翁林海：“中国股市涨跌幅限制制度有效性研究”，对外经贸大学2008年硕士学位论文，第4页。跌停板制度与熔断机制同属价格变动限制机制，都是对交易中的风险加以控制、稳定股市的主要手段。但二者在许多方面存在差别：（1）制度作用范围不同。熔断机制针对的是基准指数，即沪深300指数，一旦触发熔断机制阈值，则该股市大盘额交易将全部暂停。而涨跌停板制度的作用对象为个股，对每日股票买卖的价格进行一定范围内的价格限制；（2）限制措施不同。熔断机制触发后，整个股市大盘都将受影响，所有的交易都会发生暂停；而涨跌停制度下，只限制个股在涨跌幅幅度内进行交易，但不会发生暂停，也不会影响其他股票的正常交易。

在我国引入指数熔断机制之后，有意见认为我国现有的涨跌幅制度与熔断机制的作用重合，建议放宽或者取消个股涨跌幅限制。〔2〕吴晓求：“A股实行T+0交易、取消涨跌停板的时机已成熟”，载 《金融界》2016年1月9日，http：//stock.jrj.com.cn/invest/2016/01/09122020382039.shtml，2016年1月19日最后访问。针对这一建议，笔者认为，在现有状况下，取消涨跌停板制度并非明智之举，至少在短期内，涨跌停板制度有其保留的必要性：（1）涨跌停板制度是我国证券市场的基础性制度安排，它和结算风险管理制度、杠杆类业务风险控制措施、市场监察指标等基础性制度，共同构成了我国风险防控措施的一条 “风景线”，现在如果放宽或者取消涨跌幅限制，将会对这一体系产生不同程度的影响，从而波及其他领域。（2）鉴于我国现行股市波动幅度较大的局面，维稳是现今的主要目标，在引入熔断机制的前提下，又贸然对涨跌停板制度加以取消，很容易导致制度前后衔接出现 “真空”状态，反而不利于股市的稳定。（3）在现阶段，关注个股与关注指数大盘之间并不存在明显的冲突。熔断机制针对的主要是大盘整体情况，但在现目前，个股的大幅涨跌并不少见，涨跌停板制度恰好可填补熔断机制鞭长莫及的个股领域，防范机构股价操纵引发的个股波动，降低散户的投资风险。所以涨跌停板制度暂时还不宜取消，在一定时期内，我国A股市场将形成涨跌停板制度与指数熔断机制共存的特殊局面。

从长期发展来看，熔断机制代替涨跌停板制度将是大势所趋。涨跌停板制度自1989年实施以来，一直处于调整之中，理论界普遍认为其最显著的缺陷就是导致真实的价格不能被及时发现，而美国使用的 “断路机制”最大的优势就在于能够使信息得到充分的传播。〔1〕罗杨依子、陈志丹：“股市涨跌幅限制：有浮动的改良版断路机制”，载 《求索》2010年第4期。在实际操作层面，10%的涨跌停板制度设计也广受投资交易者诟病，这一制度极易使投资者低估股市风险并产生侥幸心理。〔2〕王俊程：“涨跌停板制度与中国内地证券市场的关系探讨”，载 《经济问题探索》2008年第5期。相较而言，熔断机制则可以作为一道缓冲闸门，及时警示投资可能产生的风险，并在此基础上引导投资者理性评估交易状况作出合理选择。因此，逐步完善或放开涨跌停板制度，并适时通过试点方式引入熔断机制是一种较好的市场稳定发展路径。

（三）熔断机制与相应配套措施

熔断机制在本质上是一种牺牲市场效率来换取阶段性稳定的价格稳定机制，并不会消除市场内在因素导致的股市大幅波动的根源，可以说它是一个 “治标”但不能 “治本”的制度。因而，要改变我国股市暴涨暴跌的局面，单纯依靠熔断机制并不能取得效果，还需要积极加强其他交易制度和相应配套措施的完善。尤其是我国注册制改革即将实施，势必会对股市波动产生较大冲击，更需要事先对股市可能的异常交易状况做好防范和应急预备方案，如可以借鉴美国的事前预警机制——Rule 48，引用波动率预警框架，事前加强监管机构对资产价格下跌的预警，并提前做好异常交易应对准备。另外，熔断机制还需要与信息披露体制的完善、反操纵机制的构建、大股东减持以及投资者结构的转变及理性投资人意识的培养等措施相互配合、共同作用，才能最大程度发挥熔断机制的正面作用，维护股市的长期稳定与发展。

*樊朱丽，四川大学民商法硕士研究生。