兰雅

摘 要：自2016年至今，B集团发行的银行间私募债已发生6起实质性违约，总涉及金额达到66亿元，是国内市场涉及金额最大的债券违约事件。A银行是本次债券的主承销商之一，被投资者质疑未能尽职调查的责任。本文从该案例分析商业银行进行债券承销业务所面临的风险。随着银行表外业务的快速发展，银行应实行相应的“风险隔离”措施，监管部门也应制定混业经营中关于信息披露的政策。

关键词：债券违约；信息披露；商业银行；混业经营

一、问题提出

随着我国经济转型加快、金融改革深入，实体经济对债券融资这一直接融资渠道的需求快速增长。在金融脱媒与混业经营的趋势下，银行业开展债券承销业务，在拓宽企业融资渠道的同时，也增加了中间业务收入，改善了经营结构。银行作为承销商在资金托管等方面具有优势，但是在债券承销业务外，也与企业就贷款或将资管产品投资于本行发行债券等业务相联系，因此存在道德风险和利益冲突。此外，还可能存在如调查失职、披露不实等问题。本文将分析作为债券承销商的商业银行将面临哪些方面的风险。

本文以A银行承销的B集团私募债发生实质性违约为例，分析债券承销业务中商业银行实行混业经营中所面临的风险。

二、背景介绍

C公司做为农委和建委共同出资设立的企业，自2002年B集团股份制改造后，C公司作为B集团最大股东，实际控制B集团达到54.5%的股权，包括持有20.5%的股权及代理D公司管理的34%股权。

A银行作为大型股份制银行，自2005年开展债券融资服务以来，已经为超过600家的企业提供跨市场、境内外的债券融资服务，累积发行各类债券超过1500支，融资金额超过11，000亿元（数据来源：A银行官方网站）。A银行担任B集团发行非公开定向融资工具（PPN）的主承销商。

自2016年1月份至今，B集团发行的银行间私募债已发生两期本金违约、四期利息违约，涉及存量债券金额达66亿元，是国内市场债券违约事件中金额最大的（数据来源：和讯网）。该事件发生的起因是D公司撤销股权托管，C公司不再为B集团提供隐性担保，B集团因经营流动性资金不足，并在2015年三季度报告中的资产负债率达到了85%，打破了债券发行中的私募回售条款，投资者进行债权回售，而C公司未提供资金支持。

三、案例分析

（一）优先提起仲裁

2015年9月，A银行作为主承销商发行并购入了5亿元B集团的债务融资工具。2016年3月，A银行向仲裁委员会提起申请，要求B集团支付债务本利及违约金。由《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》可知，主承销商具有监督和促进发债企业按时支付债务本金和利息的义务。企业因自身原因无法偿还债务时，若债权人没有进行债务追偿或委托进行追偿，主承销商应履行代为追偿债务的义务。A银行作为债券委员会成员，在未考虑到其他债权人利益的情况下优先追偿债务，保全财产，但未及时向其他债权人披露信息。

（二）买入债务工具的资金来源

A银行作为承销商同时买入了B债券份额。在利率市场化的前提下，金融脱媒明显，商业银行大力发展中间业务及作为中介商的表外业务。在信用债市场快速发展的几年中，商业银行的承销业务和理财业务大多归属于自营业务，由此实现银行利益的最大化。2014年发布的《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》中规定，银行自营业务应与代客业务相分离，但是本应由信贷部门进行甄别的风险资产已经转移到了其他投资者手中。

（三）收贷和停止授信

此外，多家贷款银行对B集团实行提前收贷，部分银行停止了对B集团进行授信。这使得B集团财务状况进一步恶化，也是发生债务违约的因素之一。

四、启示建议

商业银行作为债券的主承销商，其风险主要在于两个方面，信息披露的真实性和及时性，银行在混业经营中的利益冲突。

（一）承销商在信息披露方面的缺陷

2015年，我国共发行信用债达12.73万亿元，增长率为69.67%（数据来源：Wind资讯）。信用债市场迅速发展，但信息披露制度却尚不完善。

通常债券公告由承销商代发行企业进行披露，然而主承销商相对于企业自身的信息来源是滞后的，这就造成债券信息披露不及时及不准确的问题。对于投资者来说，债券违约前的信息披露的预警作用减弱，债券发生违约之后便不存在有序处置的程序和机制。

在发达债券市场中，对于信息披露作出了严格的要求。债券募集说明书需严格披露频率、渠道、披露事项和豁免条款等；所有的律师及中介机构和承销银行都需要参与尽职调查；募集说明书需由发行人律师进行起草，由主承销商的律师和主承销商共同审阅，起到交叉检查的作用。如果债券出现违约，投资者有理由认为存在信息披露不全或存在误导性，那么投资人可以要求上述主体中任意一方承担赔偿责任。国内债券市场的募集说明书目前由主承销商进行起草，其中对风险来源的披露约束机制不健全，使投资者不能有效甄别风险。

近日来，央行、证监会等相关部门密切监督债券市场信息披露中存在的问题，将制定公司信用债券市场的信息披露规定，同时，也对评级机构等中介机构采取一定的约束机制，保证披露信息的准确真实。监管部门应出台投资人保护的相关条例，针对实际控制人变更和重大资产转移等风险事件，规定具体披露要求，完善投资者保护机制。

（二）银行混业经营的利益冲突

商业银行债券承销业务中，银行通常扮演多重角色，担任债券主承销商的同时，银行资管产品可以购入本行承销的债券，同时银行可以作为企业的贷款人，这将导致作为承销商的商业银行的风险难以控制。

在经济下行的压力下，许多资金紧张的企业发行债券的主要目的在于归还贷款。B集团发行的债券中，债券募集说明书载明60%的募集资金用于归还贷款。银行出于收回贷款的目的可能放宽发债标准，这存在严重的利益冲突和道德风险，银行间接把信贷风险转移给了债券投资人。

债券具有融资成本低的特点，同时，与银行信贷具有抵押物和健全的不良资产处置方式不同，企业债偿债保障机制不健全，诉讼程序复杂漫长，使得投资者处于弱势地位。

债市投资价值的扭曲也与银行对债市深度参与有极大关联。对于投资人来说，企业是银行的债务人，银行买入债券表明发债企业不存在违约风险。对于银行来说，一方面给企业提供贷款，同时掌握企业存款，另外一方面兼行企业发债，此外，主承销商也会买入本企业承销的私募债，这存在极大的非市场化定价风险。

为了保护债权人的合法权益，避免债券违约事件的发生，不仅需要完善债券市场的信息披露制度，同时需要建立严格的风险隔离制度。

1.商业银行债券承销业务与传统信贷业务的风险冲突。承销商应完善商业银行承销业务组织管理体系，承担和履行勤勉尽责义务，建立相应的项目责任人机制，勤勉尽责义务的监督主体为市场，禁止随意将信贷风险转化到债券市场。

2.商业银行债券承销业务与资产管理业务的风险冲突。商业银行应履行受托人义务，禁止用理财资金买入本行发行债券间接实现刚性兑付，应对理财产品购买的品种和比例进行限制。

五、主要结论

本文以B债券违约事件为例，研究了商业银行作为债券承销商存在的风险。该风险主要来自于信息披露方面是否真实以及是否及时，以及银行债券承销业务与信贷业务和理财业务的利益冲突。商业银行混业经营的趋势下，风险水平可控性下降，对监管制度的要求也进一步增加。在商业银行实行混业经营、金融脱媒的趋势下，商业银行的信用操作风险和法律风险逐步加大。对此，监管部门应制定严格的信息披露制度和风险隔离制度，降低系统性风险水平。（作者单位：天津财经大学）