王玥佳　郭宗逵

摘要：PPP模式在公共基础设施领域应用广泛，利用PPP模式发展养老地产能够有效降低融资风险，实现社会资源合理配置。通过建立政府公共部门与私营机构的博弈模型，确定双方各自负担的风险比例，得出结论：对风险收益期望越高，承担的风险比例也越大。

Abstract： PPP is widely used in the field of public infrastructure. Using PPP to develop endowment real estate can effectively reduce financing risk， and realize the rational allocation of social resources. By establishing a game model between public and private sector， we candetermine the risk ratio. Theconclusion is that the higher risk-return we expect， the greater proportion of risk we take.

关键词：PPP模式；养老地产；融资风险分担；博弈模型

Key words： PPP；endowment real estate；financing risk share；gametheory

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）30-0031-02

0 引言

我国是一个人口老龄化相当严重的国家，有数据显示，我国60岁及以上老年人口在2015年底已达22200万人，占人口总数16.1%，相较于2014年底，增长了4.5%。人口老龄化对整个社会来说既是挑战也是机遇。一方面，人口老龄化增加了社会养老负担，增大了养老服务、医疗建设等国家养老开支；另一方面，老年群体规模的扩大，使得社会对养老机构、养老设施的需求也在变大，养老地产的出现，既能满足老年人需求、缓解国家养老压力，同时给投资者带来新的商机。

养老地产作为一种将养老、商业、医疗、护理等多种要素有机结合的新型地产，除了具有传统房地产开发的一般特点外，还面临政策不确定性风险、投融资模式不完善、市场不够成熟以及租售经营模式不固定等因素[1]，开发养老地产伴随着高风险。政府的参与，政策、资金等方面的支持，能够有效的降低风险。因此，利用PPP模式发展养老地产是十分有利的。

1 PPP模式发展养老地产

为应对人口老龄化趋势，近年来政府陆续出台了相关文件推进养老事业发展，其中2015年2月出台的《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》中，明确指出鼓励和引导民间资本参建养老产业。PPP模式作为一种公私合作模式，鼓励民营企业与政府公共部门建立伙伴关系，在公共基础设施领域中应用广泛。PPP项目能够有效缓解投资各方资金压力，分担风险，实现公共部门与私营企业双方互赢。

我国养老地产起步晚，发展不成熟，仍处于摸索阶段。目前试水的养老地产盈利模式也不固定，现今研究最多的养老地产盈利模式主要有“长期持有”、“出售”和“出售与持有相结合”以及 “ 持有+ 销售” 模式[2]，因此，开发养老地产没有固定模式照搬照抄，面临的不确定性因素也更多，而融资是制约养老地产发展的关键因素之一。养老地产的特殊性质使得投资者面临的风险因素更多，稍有不慎，就可能导致资金链断裂，难以回收成本。因此，运用PPP模式发展养老地产需要特别重视风险的分担。

2 融资风险的分担

结合国内外PPP项目案例，以及养老地产开发融资风险研究资料，可以将养老地产PPP项目融资风险分为内部风险和外部风险两大类。内部风险一般由房地产开发企业自身决策管理所导致，包括信用风险、经营风险等；外部风险主要受外界因素影响，包括政策风险、金融风险、不可抗力风险等，具体分类如下。

内部风险：①信用风险，主要指违约风险；②经营风险，一般包括决策风险、技术风险、管理风险等。外部风险：①政策风险，一般包括法律政策变更风险、税收风险等；②金融风险，一般包括通货膨胀风险、市场风险、汇率风险、利率风险等；③不可抗力风险，指无法预料的风险，一般包括地震、火灾、洪水等风险。

养老地产PPP项目的参建主体较多，可以概括分为两大类：政府公共部门和私营企业，双方通过建立合作伙伴关系，共同分担风险和利益。许多学者都对项目融资风险分担做过研究，认为风险分担最理想的效果是由对风险最可控的一方承担风险，并且承担方所付出的成本最低。但在现实情况下，这两个条件往往不能同时满足。养老地产PPP项目存在许多不确定性风险因素，对于投资者而言，不同风险偏好会影响其投资决策行为[3]，某些风险因素往往是由参建方共同承担。博弈论能够确定养老地产PPP项目参建方分担的风险比例，对投资者项目决策具有一定参考价值。

3 政府公共部门与私营机构博弈分析

3.1 模型假设

在实际项目中，风险如何分担以及分担的比例主要靠各投资方通过谈判来决定。我们可以把项目利益相关者简单的划分为政府公共部门和私营企业两方，运用Rubinstein轮流出价模型进行博弈分析[4]，确定项目风险分担比例。分别用P、Q表示政府公共部门和私营企业。因为时间是有价值的，因此用δi表示贴现因子（i=P，Q），且δi∈（0，1]。私营企业与政府公共部门各自承担的风险比例分别用x和1-x来表示。

3.2 Rubinstein博弈模型建立

在Rubinstein轮流出价模型中，假设P先出价x1，Q可以选择接受或者拒绝，如果Q接受，则博弈结束，按照P的方案来分配项目风险，即P承担风险比例为1-x1，Q承担风险比例为x1；如果Q拒绝，则进行下一轮博弈，Q可提出新报价x2，同样P可选择接受或拒绝，如果P接受，则博弈结束，按照Q的方案来分配项目风险，即Q承担风险比例为δPx2，P承担风险比例为δQ（1-x2）；如果P拒绝报价，轮流出价过程将继续进行下去，直至一方报价被另一方接受，如图1所示。

3.3 模型求解

Rubinstein证明了在无限期轮流出价博弈中，政府公共部门与私营企业唯一的子博弈精炼纳什均衡是 （公式（1））和 （公式（2））[5]。政府公共部门选择的博弈均衡战略为在t=1，3，5…时，出价 ，在t=2，4，6…时，对于大于等于 的报价接受，其他拒绝；而私营机构选择的博弈均衡战略为在t=1，3，5…时，对于大于等于 的报价接受，其他拒绝，在t=2，4，6…时，出价 。

假设贴现因子为 （i=P，Q）（公式（3）），Ri为养老地产项目风险收益率，将公式（3）代入公式（1）和公式（2），则政府公共部门承担的风险比例为 ，私营机构承担的风险比例为 。至此，谈判结束，双方各自承担的风险比例也已确定。

3.4 案例分析

政府与私营机构共同开发某养老地产项目，采用谈判方式轮流出价。假设政府部门预计风险收益率为10%，私营企业预计风险收益率为30%，由政府部门首先出价，双方谈判直至达成协议为止。

由上述计算可知，对风险收益期望越高，其承担的风险比例也越大。

4 结语

养老地产项目开发具有高风险，利用PPP模式发展养老地产项目，能够有效降低风险，实现社会资源合理配置。通过建立轮流出价模型，对政府公共部门与私营机构之间进行博弈分析，确定双方承担风险比例，对投资者投资养老地产项目具有一定指导意义。

参考文献：

[1]成良剑.养老地产的全面风险管理研究[D].山东：青岛理工大学，2014.

[2]吴新坚.养老地产商业模式探讨[J].城市开发，2011（12）：14-15.

[3]杨敏利，党兴华，涂宴卿.基于投资者不同风险偏好的风险投资决策研究[J].科技管理研究，2008（8）：194-196.

[4]Ariel Rubinstein. Perfect Equilibrium in a Bargaining Model[J].Econometrica，1982，50（1）：97-109.

[5]肖万.基于Rubinstein轮流出价模型的目标公司反收购博弈[J].财会月刊，2008（32）：18-20.