张晓慧

（中央财经大学 北京 100081;首都经济贸易大学 北京 100070）

我国创业板市场估值异化的动因探究

张晓慧

（中央财经大学 北京 100081;首都经济贸易大学 北京 100070）

我国创业板市场自设立以来，市盈率一直维持在较高水平，估值异化现象比较普遍。我国创业板市场与国外纳斯达克市场及国内的中小企业板的估值水平进行两个层次的比较之后，分析估值异化的动因主要来源于市场制度、经济环境等几个方面。

创业板市场； 估值异化； 动因

创业板市场与主板市场不同，是专为创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，在资本市场中具有重要的地位。目前全球主要经济体一般都设立了创业板市场，最具代表性的美国纳斯达克市场和其他创业板市场均对本国创新企业的发展产生了巨大的推动作用。由于进入创业板市场企业多为高科技产业的中小型企业，投资回收期长，核心收益存在不确定性[1]，因此其估值具有波动性较大的特性。截至2015年5月15日，我国创业板市场共有上市公司456家，总市值达到5.22万亿元，平均估值为114倍的市盈率[2]，远高于海外创业板市场和我国主板的成长企业以及中小板市场，估值异化的现象非常普遍。国内外文献对于创业板市场估值的研究更多集中在创业板市场的估值方法研究，对于我国创业板估值异化的原因研究较少。本文将通过两个层次的比较分析，一是通过我国和国外创业板纳斯达克市场估值差异的比较，二是通过我国创业板市场和我国中小板市场估值差异的比较,分析我国创业板市场估值异化的动因。

一、我国创业板市场的估值水平状况

我国的创业板市场设立于2009年，重点服务于国内的创新型企业，是中国多层次资本市场体系中的重要环节。从2009年10月30日第一批创业板公司挂牌开始的6年间，规模迅猛发展，一直在较高估值水平上运行，见图1。自2010年6月至2011年3月，以及2013年9月至2015年10月，整体PE平均在60倍以上，有时高达80至100倍，其余时间均保持在40倍左右。如果重点观察代表企业成长性的指标，从PEG的角度分析也可发现，创业板市场的PEG长期在2以上1。创业板企业的市价与其盈利水平有较大偏离，估值出现异化。对于这种现象的动因，本文将通过国际市场比较和国内市场比较两个层面的比较来进行说明。

图1 我国创业板市场的估值水平 2

二、我国创业板市场与美国纳斯达克市场估值差异及动因分析

在美国市场，从估值角度看其创业板市场与主板的差异较小。根据彭博资讯和安信证券研究中心的数据，2010年以来纳斯达克市场的市盈率水平一直保持在20至30倍左右，略高于美国主板市场的15至20倍，没有太大偏离。纳斯达克市场合理的估值和出色的成长性吸引着全球的创新企业和投资人，在流通市值、交易规模、市场影响力等方面能与纽交所分庭抗礼[3]。估值水平较为稳定的高于主板市场，与我国创业板市场的居高不下的市盈率水平形成鲜明对比，究其动因有以下几个方面。

（一）上市制度的差异

上市相关制度是造成市场估值差异的一个重要原因，由于这些制度的不同实质性的造成了中外市场上不同的上市企业的类型。

1.我国市场实质上采用的是审核制，由于严格控制着供给会实质性的造成供不应求，而使估值水平居高不下。海外创业板市场多采用备案制，一旦出现IPO定价被投资人推高，会吸引大量拟上市企业来增加供给，从而平抑估值水平。

2.我国的创业板退市制度在市场成立两年之后推出，退市条件比较严苛，投资人不大关注退市风险，对业绩差的公司的追逐推高了市场估值。而纳斯达克市场退市行为更为普遍，企业经营不好就可能被摘牌，投资人对这类企业会要求更高的风险溢价。

3.我国的上市制度对企业的盈利等财务数据具有明确规定，使得初创后期和由于市场前景广阔而前期投入巨大的企业被排除在上市行列之外。同时由于市场设立仅6年，中国市场以成长初期的中小企业为主，而美国市场通过几十年的发展，已经包含了企业发展生命周期中的各类企业，因此前者的估值高于后者就更易于理解。

（二）交易制度的差异

1.我国创业板市场没有做市商制度。在纳斯达克这一全球最有影响力的创业板市场中，采用的是以做市商为主的交易制度，这一制度更有利于上市企业的合理估值。其一，投资银行或证券公司等这些做市商都是专业的投资机构，拥有专业的人员、工具和经验进行资产定价；其二，做市商多数是企业的保荐机构，与企业及其管理团队合作多年，更了解企业的经营情况；其三，做市商要以自有资金进行参与定价企业的交易，一定会力图避免定价失误的损失。而我国的创业板是采用电子交易系统直接撮合交易方式。因为没有专业投资机构的做市定价，市场波动更大。市场成立初期的投资人以个人为主，考虑到市场容量和流动性风险的问题，专业投资机构对创业板的投资受到很大限制。以保险资金为例，直到创业板开业4年多以后的2014年1月7日，保监会才发布通知，允许保险资金投资创业板股票，并将创业板与主板一起纳入保险资金投资股票的范畴。因此上市企业的定价受资金供求而不是企业经营的因素影响更明显。

2.我国创业板市场没有做空工具。纳斯达克市场是一个双边的市场，只要判断准确，上涨与下跌均可使投资者获利，看空市场的可通过指数期货空头或看空期权，看空个别上市企业的可以通过个股看空期权或卖空股票等方式实现利润。而我国的创业板市场基本是一个单边的市场，由于没有创业板指数相关的期权或期货产品，也不支持个股衍生品交易，投资者只能通过上涨获利，这更有可能造成市场及个股的高估值。

（三）宏观经济环境的差异

预测企业的利润或现金流量必然与企业的所在的经济环境密切相关。我国创业企业的业务主要在中国市场，而纳斯达克的企业很多在全球或中国以外的市场，经济成长环境差异会带来整体估值的差异。总的来看，中国今后10年年均6%-7%的增长明显高于全球2%-3%的增长水平，利于中小企业的扩张，因此也存在引发市场高估值的可能性。

（四）投资文化的差异

美国市场经历了数百年的发展，投资文化更为成熟，基本是以企业的经营成果、业绩增长和发展潜力等核心要素为基础进行价值判断。相反，我国的创业板市场更像是个博弈市场。我国的主板市场在GDP每年平均近10%的高速增长的情况下近15年内涨幅为零。因为缺少回报，投资人无法形成价值投资的文化，对于投机更为热衷，投机的对象更多的倾向于新的投资品种、可以预期更多的股本增加的创业板企业小市值的品种，以及能够提供更多市场想象力的创业板新技术企业的新兴行业的品种。因此市场的估值会被推高，偏离企业真实的价值水平。

三、我国创业板市场与中小板市场的估值差异及动因分析

我国中小企业板是深圳交易所为了鼓励自主创新，而专门设置的中小型公司聚集板块。从历史数据来看，创业板市场和中小企业板估值水平具有较大差异，中小板的市盈率水平大多在20至40倍之间，而创业板市场大约是中小板的一倍左右（见图2），这种差异的动因体现在以下几个方面。

图2 创业板和中小板市盈率对比情况 3

（一）预期增长因素的差异

增长预期而并不是真实的业绩增长，支撑了创业板相对于中小企业板的高估值。创业板运行以来，业绩增长并未明显优于中小企业板，但投资方对增长的预期明显是前者高于后者。这一点用普林斯顿大学的丹尼尔.卡恩曼和乔治梅森大学的维农.史密斯为代表发展的行为金融的理论更容易解释。创业板投资者相对于中小板甚至主板投资者更容易受情绪的影响，而在投资于新技术、新业务、新模式等企业时更容易乐观的预期经营变化，淡化估值因素。例如，东方财富由于提供在线销售金融产品，虽然业务量有限，更没有盈利，但使其市值在2013年内增长了5倍。

（二）宏观经济因素的差异

宏观经济因素是创业板估值高于中小企业板的重要原因。创业板在设立时，我国已经历了近30年的经济高增长。近20年来全球经济的发展一般可由三个部分来组成：一是美国和欧洲等发达经济体作为世界经济的消费端，通过负债的支持，从生产国进口产品供本国消费推进经济发展；二是中东石油产出国、澳大利亚、巴西等资源国，通过能源和原材料出口推进本国经济发展；三是我国等生产国，一方面从资源国进口原材料，通过本国的加工能力制造出产成品再出口到美欧等消费国。这一体系中，我国经济增长主要依靠的是本国的投资和对外的出口，国内有限的经济资源也一直向各大型金融、地产、能源、基础设施、化工、设备制造等行业倾斜。以美国次贷和欧债危机为代表的金融危机终结了前20～30年的全球发展模式，欧美在压缩负债、资源国出口受阻，而我国必须面对提升投资效率、产业升级等核心经济问题。这一过程中，中小创新企业由于受到宏观经济转型及国家各类产业政策的支持，活力明显强于原有的传统周期性企业，创业板的估值溢价也就容易理解了。例如，致力于信息化金融交易的上海钢联可以在国家倡导新经济发展规模的情况下市场价值增长5倍。

（三）无形资产的账务处理差异

无形资产的账务处理是创业板高市盈率运行的一个重要原因。创业板以高新技术和新经济企业为主，相对于传统企业对独有技术、专利技术和专有经营模式等无形资产有更多的投入。在现行的财务处理中，创业板的高新技术企业为形成专利或专有技术而进行的业务培训、技术实验和测试推广等投入，基本作为费用记入当期损益表，而实际上这些投入在以后的多个会计期间发挥作用。因此当企业的研发和培训等无形资产相关费用发生较多时，如果不进行资本化处理，就会降低企业当期的现金流和利润，从而体现出更高的市盈率。以乐视网为例，作为市值领先的创业板公司，由于身处“轻资产”的文化创意产业，每年的研发相关投入都很大，但财务处理却不尽相同。2011年研发投入全部计入了当期费用，2012年将占年度净利润一半的研发收入进行了资本化处理，计入无形资产进行摊销，不同的处理方式带来了市盈率水平的差异。

（四）期权的应用差异

期权等衍生工具的使用也是需要考虑的一个动因。创业企业在发展的初期一般拥有的是增长潜力而缺乏的是现金流，因此为了降低前期的现金压力，也为了保护核心团队中最有价值的人力资本，往往会采用期权等工具。这些期权核心要素包括行权时间、行权价格、范围及规模等对企业的估值都会有明显的影响。而在传统的企业定价方法中，无论是绝对估值方法还是相对估值方法，对这些期权是较少考虑的。以华谊兄弟为例，由于人力成本是公司最主要的成本之一，为了激励核心团队，公司在2012年上市之后就公布了涵盖120个核心人员为期4年的近1000万股的股票期权激励计划。在这以后两年企业的市值也有5倍以上的增长。相对于企业业绩的变化，这一期权计划更能有效的解释企业的估值水平的变化。

（五）上市企业差异

中小企业板上市的基本条件与主板市场完全一致，与创业板上市要求不同。中小企业板块是深交所主板市场的一个组成部分，中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中具有较好成长性、流通股本规模相对较小的公司，持续经营、收入、盈利和公司治理等条件均高于创业板。从企业生命周期来讲，中小企业板上市的企业会处于成长期和成熟期，部分业绩增长体现的更为充分，因此估值相对创业板市场更低。

四、结 论

通过国际与国内两个层次的比较，可以看出我国创业板市场估值水平明显高于纳斯达克市场，同时也高于中小板市场，出现估值异化的现象。这种高位的估值水平可以被市场制度、经济环境和投资者文化等因素所解释，因此这些差异存在一定的合理性。同时可以发现，这些因素减弱和消退仍然需要较长的时间。因此，未来我国的创业板市场将会越来越完善，投资环境和投资者的偏好等也会不断变化，创业板的市场估值将会向理性回归，估值异化的状况将会改变。但是在相当长的时间内，这种估值异化的情况依然会存在，市场相关主体仍需对这些差异给予相应的重视。

[1]仇凌云，孙明强.论中国创业板市场风险的研究[J].时代金融,2015(4).

[2]白金坤.创业板平均估值超纳斯达克“科网泡沫”时期[N].新京报，2015-05-19(B04)

[3]吴晓求.中国创业板市场：现状与未来[J].财贸经济，2011（4）.

F830

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1003-1154(2016)01-0013-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.005

北京市教育委员会社科计划面上项目（SM201210038005）.

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