何威风,刘　巍,黄凯莉

(中南财经政法大学　会计学院，湖北　武汉　430073)



管理者能力与企业风险承担

何威风,刘巍,黄凯莉

(中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430073)

本文基于管理者异质性视角，研究了管理者能力对企业风险承担的影响。依据管理学理论和委托代理理论，本文提出管理者能力与企业风险承担之间存在风险偏好假说和风险回避假说。采用中国上市公司数据，运用数据包络分析法度量管理者能力，发现管理者能力与企业风险承担之间负相关，风险回避假说获得验证。进一步研究发现，控股股东控制和管理者薪酬激励能够改善管理者厌恶风险的行为；管理者权力则加强了管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。本文不仅丰富了管理者能力和企业风险承担的研究内容，而且对于引导管理者积极承担风险有着重要现实意义。

管理者能力；企业风险承担；控股股东控制；管理者激励；管理者权力

一、引言

在经典投资理论分析框架中，选择预期净现值为正的投资项目，将会实现股东财富和企业价值最大化。但现实中，企业选择的投资项目风险有着较大差异，并会有不同的经济后果，导致企业承担风险的意愿有差异。承担风险意愿高的企业积极增加资本支出和进行创新投资，给企业带来快速发展，提高了企业绩效和增加了股东财富，但企业也隐藏巨大风险危机，容易陷入困境；风险承担意愿低的企业资本支出减少，持续发展能力较低，未来发展前景不足。因而，在如何提高企业风险承担水平的同时，又要防止过度风险承担所带来的严重后果一直是公司金融乃至资本市场十分关注的重要问题。

从已有文献来看，企业风险承担行为受到多种因素的影响，包括公司治理、管理者激励、管理者权力、管理者特征以及文化特征等。在公司治理方面，Anderson和Reeb(2003)、Kim和Lu(2011)、Faccio等(2011)等研究发现股东，特别是控股股东对企业风险承担有着显著影响[1-3]；Boubakri等(2013)、余明桂等(2013)则以民营化公司为研究对象，发现不同股东对企业风险承担的影响也不同[4-5]。在管理者激励方面，Coles等(2006)研究发现，企业为了克服管理者的投资保守行为，往往会通过股票期权等措施激励管理者进行风险投资[6]；Hayes等(2012)、Armstrong和Vashishtha(2012)等也发现了股权激励和企业风险承担之间存在联系[7- 8]；Kini和Williams(2012)发现锦标赛式的晋升激励会促进管理者投资的积极性[9]。在管理者权力方面，Lewellyn和Muller(2012)、李海霞和王振山(2015)都发现管理者权力与企业风险承担呈正相关关系[10-11]。此外，Serfling(2014)、Faccio等(2015)则分析了管理者特征对企业风险承担的影响[12-13]；Li等(2013)、赵龙凯等(2014)则发现文化特征对企业风险承担行为有差异化的影响[14-15]。

管理者是现代企业的重要利益相关者之一，管理者能力直接关系着企业是否可以持续发展。但管理者能力对企业风险承担水平的影响却有不同的观点。依据管理学理论，能力强的管理者，会有着较强的风险控制能力、资源整合能力、机会发现能力以及学习能力，愿意进行高风险项目投资，使得企业风险承担水平较高；但依据委托代理理论，管理者基于私利的考虑会采取保守的投资策略，导致能力越强的管理者，企业风险承担水平越低。前者可以称之为“风险偏好假说”，后者称之为“风险回避假说”。本文采用中国上市公司数据，运用数据包络分析法度量管理者能力，对中国上市公司管理者能力与企业风险承担之间关系进行了实证检验。研究发现，我国上市公司管理者能力与风险承担之间是负相关，“风险回避假说”获得支持。进一步研究发现，控股股东控制和管理者薪酬激励能够改善管理者厌恶风险的行为；管理者权力则进一步加强了管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。

本文的可能研究贡献是：第一，丰富了企业风险承担的研究内容。现有企业风险承担的影响因素研究主要集中在公司治理、管理者激励、管理者权力、管理者特征以及文化特征等方面，本文则基于管理者异质性，首次从管理者能力角度探讨了企业风险承担的影响因素，对企业风险承担行为提供了新的解释。第二，拓展了管理者能力的研究范围。从异质性管理者角度分析企业财务行为是近年来财务理论研究的重要内容，包括研究管理者能力对企业融资、投资等行为的影响，本文则将其拓展到企业风险承担这一新领域。

后文结构安排为：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分为管理者能力与企业风险承担的实证分析；第五部分是进一步研究和稳健性检验；最后是结论。

二、理论分析与研究假设

管理者能力反映了管理者的认知水平和处理复杂事务的能力，因而，不同管理者对企业风险承担有不同的影响。但管理者能力对企业风险承担到底产生何种影响，不同的理论推导出来的结论会有差异。本文依据管理学理论和委托代理理论，提出“风险偏好假说”和“风险回避假说”。

管理者能力是促进企业发展的重要能力之一。在企业持续成长中，管理者既要发挥聪明才智积极进行各种风险较高的资本投资，又要避免过高的风险活动使企业陷入困境，如何平衡这一关系，管理者自身的能力至关重要。依据管理学理论，能力越强的管理者反映了管理者有着较强的风险控制能力、资源整合能力、机会发现能力以及学习能力，因而愿意承担较高的风险投资行为。具体理由为：首先，能力强的管理者有着较大的承担风险能力，有助于提高企业风险承担水平。管理者自身风险承担能力体现了其风险意识，表现为当面对风险时，能够以沉着冷静的心理素质控制好风险，从而做出正确的决策。自身承担风险能力强的管理者将会在未来的经济业务活动中，识别不确定性中蕴藏的机会与获利的可能性，积极地进行各种投资和表现出较高的创新积极性，在提升企业竞争优势中使企业保持较高的风险承担水平。其次，能力强的管理者资源整合能力促使其提高企业风险承担水平。能力强的管理者有着较多的关系网络和社会资源，这将有助于管理者建立起稳定、持续的交易模式，增加了经营活动中资源供给的及时性、稳定性，使管理者决策具有前瞻性和现实性，更有效整合和优化企业资源配置，减少了决策过程中风险。同时，尽管管理者的专业知识不如行业专家充分，但管理者所拥有的资源以及整合资源能力为其承担高风险项目提供了可能。这样，能力强的管理者能够在投资决策中将企业内部与外部资源整合形成新的异质性资源，并利用可靠的交易模式，可以较好地实施高风险水平项目，从而促进企业的长期发展。再次，能力强的管理者更能发现投资机会，企业资本性支出更高，风险承担水平也高。对于管理者来说，如何提高自身发现企业面临的稀缺性投资机会是其能力的重要表现。高能力的管理者往往能够评估潜在投资机会的价值，并控制其中蕴含的风险。特别是在制度环境不确定性较大的情况下，高能力管理者可以通过有效的制度设计来增强对制度环境的认知和提高预测制度需求的变化，从而在其中发现企业的投资机会，积极进行高风险项目投资，并将会积极实施制度变革控制项目投资风险，以促进企业成长。最后，能力强的管理者往往有着较好的学习能力，能够吸取其他企业风险控制失败的教训，提高自身风险控制能力。学习能力强的管理者可以在学习和模仿成功者经验的基础上，敢于突破现有制度限制，超越前人，进行组织和机制创新，为积极投资活动创造条件，提高企业竞争优势。显然，在企业高风险项目投资中，学习能力强的管理者将会积极学习他人控制风险的经验，在提高企业投资项目效益时有效控制好风险。基于上述管理学理论的分析，可以认为管理者能力越强，企业风险承担水平越高。

与依赖于管理学理论的风险偏好假说不同的是，委托代理理论认为在信息不对称条件下，管理者基于私利考虑在投资决策时会回避风险，能力越强的管理者，越有可能在企业回避风险投资中使自己受益。该观点可视为“风险回避假说”。具体分析为：在信息不对称条件下，由于目标函数的差异，股东与管理者之间存在利益冲突，使管理者并不总是以“股东财富最大化”，而是以“自我效用最大化”为目标进行决策。管理者这一目标使得其在风险项目投资决策中，可能会占用公司现金流以获取私有收益而回避风险性项目，这将会导致企业风险投资项目不足而使风险承担水平下降[16]。不仅如此，由于股东可以通过多元化投资降低其自身资产风险，而管理者的人力资本是与企业发展紧密联系在一起，其收入和职位安全与企业业绩密切相关，基于声誉和未来职业发展考虑，管理者也会回避高风险项目，即使净现值为正但风险较高的项目。Eisenmann(2002)和Mishra(2011)都发现管理者会基于私利降低企业风险承担水平而采取保守的投资策略[17-18]。能力越强的管理者，可以采取更多的方法维护自身利益，提高自身收入和职位安全。在与股东的利益冲突中，能力强的管理者占用现金流而回避风险性项目的方式会更多，导致企业风险承担水平更低。同时，管理者能力往往与其职业声誉紧密联系在一起。较好职业声誉的管理者是其过往较强能力管理公司的结果，也为其未来发展提供了良好的基础。当意识到自身的人力资本难以像股东那样进行多元化投资来分散风险，自利的动机会促使能力强的管理者降低公司投资风险而避免自己利益受损。因此，当基于“自我效应最大化”为决策目标，能力越强的管理者自我保护意识和谋取私利动机也会越强，导致企业更可能呈现出保守投资行为而使风险承担水平较低。因此，依据委托代理理论的分析，可以认为管理者能力越强，企业风险承担水平越低。

基于上述分析，依据“风险偏好假说”和“风险回避假说”，我们提出如下对立假设：

假设1a：管理者能力越强，企业风险承担水平越高

假设1b：管理者能力越强，企业风险承担水平越低

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文的数据主要来自国泰安(CSMAR)和色诺芬(CCER)数据库。选择的样本期间为沪深两市的2007年至2014年。在获得原始数据后，本文剔除了金融行业以及无法获得相关财务数据的公司。

(二)研究模型与变量设计

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(1)

1.解释变量

模型(1)中Ability为管理者能力变量。尽管目前有多种度量管理者能力的方法，但Dermerjian等(2012)的方法采用较为广泛[19]。他们运用数据包络分析法(DEA)，通过将管理者对企业效率的影响从企业全效率中分离出来而计算管理者能力。该方法在避免样本缺失的基础上，可以简单、直观地对大样本公司的经营效率进行计算，已在财务会计领域获得大量文献的支持[20-21]。为此，本文也将借鉴Dermerjian等(2012)的思想，采用数据包络分析法(DEA)度量我国上市公司管理者能力[19]。数据包络分析法分为两个步骤：首先，分行业计算公司的全效率；其次，分离管理者的贡献值。在前一步骤中，本文采用模型(2)计算企业短期资源消耗不变的条件下，可以实现的营业收入(Sale)。模型(2)是选择投入导向，采用多阶段变动规模DEA模型。在后一步骤中，采用模型(3)分离管理者的贡献值。基于模型(2)计算出来的DEA效率值在0和1之间，模型(3)是采用Tobit模型，并进行双向Cluster以修正标准误，从而保证计算出来的管理者能力值更加准确。

(2)

在模型(2)中，Mbi和Mbc分别表示企业主营业收入和主营业务成本，Smc表示企业管理费用与销售费用之和，Fa表示企业固定资产净值，Nol表示企业经营租赁费用的净值，Nrd表示企业研发费用的净值，Cfsg表示合并财务报表的商誉，Iag表示除商誉外的无形资产。上述变量中，Mbc、Smc和Mbi为本期期间数，其余变量为上期期末数。

Firm Efficiency=a0+a1Lnsize+a2Ms+a3Fcf+

a4Lnyear+a5Sc+a6Oos+Year+e

(3)

在模型(3)中，Lnsize表示企业规模，采用公司期末总资产的自然对数度量；Ms表示公司的市场份额；Fcf为虚拟变量，当公司存在正向现金流量时为1，否则为0；Lnyear为公司上市年数的自然对数；Sc表示公司分部的销售集中度；Oos为虚拟变量，当公司存在海外经营子公司时为1，否则为0；Year表示公司年度的虚拟变量。我国上市公司是从2007年开始披露商誉，为此，我们的样本公司选择2007年至2014年。此外，经营租赁费用的净值和研发费用的净值都是来自于财务报表附注。

2.被解释变量

模型(1)中，Risk为企业风险承担变量。在已有文献中，盈利波动性、股票回报波动性、负债比率、企业存活的可能性、研发费用支出、资本性支出等都被用来度量企业风险承担[4-5，22]。由于现金流入的不确定性与企业风险承担有着直接关系，采用盈利波动性度量企业风险承担应用最为广泛。为此，本文企业风险承担也将采用盈利波动性来度量。企业风险承担具体计算是采用模型(4)和模型(5)。模型(4)表示用上市公司行业平均值对企业每一年的资产收益率进行调整，模型(5)为计算企业在观测时间段内经行业调整的资产收益率的标准差，该标准差即为企业风险承担数值。模型(4)和模型(5)选择的观察时间段为3年、4年和5年、4年和5年用于稳健性检验。

(4)

(5)

表1　研究变量说明

模型(4)和模型(5)中，EBITDA为公司息税前利润，ASSET为公司期末总资产，ROA为公司资产收益率，是EBITDA与ASSET的比值。I为某家上市公司；n为企业风险承担计算的观察时间年段，观察时间段为3年的取值范围为1至3；k表示某行业的第k家上市公司；X为行业内上市公司的总数量。

3.控制变量

参考余明桂等(2013)、赵龙凯等(2014)等文献，本文的主要控制变量包括资本结构、第一大股东持股比例、企业性质、企业规模、企业成长性以及上市年限等[5、15]。具体变量含义和度量方法详见表1。

(三)统计性描述与相关性分析

表2是研究变量统计性描述。在表2中，上市公司企业风险承担的平均数为0.024，中位数为0.011，这要低于John等(2008)[22]所统计的美国和加拿大、英国以及我国香港地区，这些国家和地区的风险承担水平平均数为0.09、0.069、0.067。上市公司风险承担的最大值为0.511，最小值为0.002，表明上市公司间风险承担水平存在较大差异。上市公司管理者能力的平均数和中位数都为0.001，最大值为0.395，最小值为-0.384，不同公司管理者能力之间的差异较大。我国上市公司风险承担水平与发达国家和地区存在异同，以及上市公司间也存在较大差异，这是否与管理者能力有关需要进一步探究。在控制变量方面，上市公司资本结构平均数为0.452，表明上市公司债务与股权较为均衡；第一大股东持股比例的平均数为0.154，第一大股东持股比例相对较高；企业性质的平均数为0.473，表明样本公司中最终控制人为政府约占47%；企业成长性的平均数为0.170，最大值和最小值分别为1.048和-0.370，这意味着上市公司有着较好的成长性。

表3是研究变量相关系数表。在表3中，管理者能力与企业风险承担显著负相关，初步表明管理者能力越强，企业的风险承担水平越低，支持“风险回避假说”。在控制变量方面，公司资本结构和上市年限与企业风险承担显著正相关，表明较高的债务和更长的上市年限会促使公司承担更大的风险项目；第一大股东持股比例、企业性质、公司规模以及成长性等与企业风险承担显著为负，表明第一大股东持股比例越高、最终控制人为政府、公司规模大以及成长性好的公司，企业风险承担意愿较低。

表2　研究变量描述性统计表

表3　研究变量相关性系数表

注：表左下部分为Pearson相关系数，右上部分为Spearman相关系数；*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

四、实证分析

在管理者能力与企业风险承担回归中，为了克服直接计算管理者能力指标缺陷，本文同时还采用其他两种方法处理管理者能力指标。即分行业和年度将管理者能力指数分成十等分(AbiQun)；依据管理者能力指数的中位数，将管理者能力指数设置为虚拟变量(AbiDum)。表4是管理者能力与企业风险承担的回归结果。在表4中，管理者能力三个指标与企业风险承担的回归系数都在1%水平上显著为负，表明管理者能力越强，企业风险承担水平越低，回归结果支持“风险回避假说”。作为上市公司与社会环境进行资源交换的关键“接点”，管理者对上市公司发展影响甚大，但高能力管理者对上市公司产生积极影响依赖于一定的环境。Droege和Johoson(2007)认为，与市场经济发达国家拥有稳定的制度环境相比，转型经济国家的“中间制度”性导致企业在成长中往往面临着制度环境和市场环境双重不确定性[23]。Acs and Karlsson(2002)[24]、Batjargal(2005)[25]进一步指出，企业期望在制度环境不确定性中获得持续发展，则企业管理者需提高对制度环境的认知和开拓能力、能够预测制度需求变化并采取积极措施，实施变革应对可能的制度风险；Tan(2007)[26]则认为，当市场环境不确定性高时，企业管理者需对市场未来变化有着较强敏感性，提高战略管理能力。由此可见，我国处于转型加新兴的市场环境，对上市公司管理者能力提出了较高的要求。显然，我国上市公司本身面临的代理问题以及制度环境可能并没有激发高能力管理者积极承担风险。以管理者选聘机制为例，我国上市公司管理者选聘的市场化程度还不高。国有控股上市公司管理者仍具有行政级别，行政渠道选拔管理者依然是国有控股上市公司的主流方式；在非国有控股上市公司中，实际控制人的意愿而非市场化评价决定了管理者选聘的结果。这样，在普遍存在控股股东且股票期权等现代化激励并没有广泛使用的环境中，高能力管理者积极承担风险的意愿下降了，导致管理者能力与企业风险承担呈现负相关关系。

在控制变量方面，公司资本结构及上市年限与企业风险承担显著正相关，表明较高的债务和更长的上市年限会促使公司承担更大的风险；企业性质、公司规模以及成长性等与企业风险承担显著负，表明最终控制人为政府、公司规模大以及成长性好的公司，企业风险承担意愿较低。

表4　管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

五、进一步研究与稳健性检验

(一)进一步研究

在前述研究发现管理者能力显著负向影响企业风险承担的基础上，本部分将进一步考虑控股股东控制、管理者薪酬激励以及管理者权力影响下管理者能力与企业风险承担之间的关系。股权结构是公司治理结构的基础，并决定了公司的组织结构，将会影响企业风险承担水平。Anderson和Reeb(2003)[1]、Faccio等(2011)[3]等研究发现股东、特别是控股股东对企业风险承担有着显著影响。在我国上市公司中，无论是国有控股上市公司，还是民营控股上市公司，股权都较为集中，普遍存在控股股东。当管理者能力与企业风险承担表现出负向关系后，控股股东将会对这一关系产生何种影响值得检验。

股东与管理者之间的利益冲突使得管理者为了私利有可能回避对公司有利的风险性项目。同时，基于声誉和职业发展的考虑管理者也可能放弃净现值为正的风险性项目。显然，管理者在决策时的回避风险，导致公司风险承担不足将会损害公司价值行为。现有管理者的股权激励文献发现，股权激励可以在一定程度上改变管理者对企业风险承担行为的影响。不过，在我国上市公司中，股权激励还不具有普遍性，货币薪酬激励是管理者激励的主要方式。货币薪酬激励与会计业绩有着密切联系，通过创新投资和承担风险的投资，管理者可以获得较好的会计业绩，并将会可能获得更多的货币薪酬。因而，货币薪酬能激励管理者承担对公司价值有利的较高风险，也将会改变管理者与企业风险承担行为之间关系。为此，本部分将研究当管理者的薪酬激励不同时，管理者能力与企业风险承担之间将呈现何种关系。

作为公司重要的组织者和利益相关者，管理者必须赋予支配公司“资源”的权力。在代理理论分析框架中，一般假设管理者是风险回避者，不愿意承担风险。因为与股东有着多元化投资不同，管理者人力资本是与公司紧密联系在一起，具有不可分散性，这可能会使管理者追求风险回避型行为。当管理者更有权力时，其权力影响公司政策更大。当考虑管理者权力后，管理者能力显著负向影响企业风险承担的这一关系是否会发生变化？为此，本部分将研究当管理者具有不同的权力时，管理者能力与企业风险承担之间将呈现何种关系。

为检验控股股东控制、管理者薪酬激励以及管理者权力影响下，管理者能力与企业风险承担之间关系，建立如下回归模型。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Rvariable+γ3Ability×Rvariable+γ4Debt+γ5First+γ6State+γ7Size+γ8Growth+γ9Age+∑iind+∑jyear+φ

(6)

模型(6)中，除Rvariable变量外，其余变量同模型(1)。Rvariable变量则分别表示控股股东控制(DumCont)、管理者薪酬激励(DumSal)以及管理者权力(DumPower)。控股股东控制为虚拟变量，当上市公司控股股东持股比例高于同行业、同年度上市公司控股股东持股比例的中位数时为1，否则为0。管理者薪酬激励为虚拟变量，以管理者前三位薪酬总额的自然对数衡量，当上市公司管理者薪酬高于中位数的赋值为1，否则为0。管理者权力主要借鉴权小锋等(2010)[27]研究，采用主成分分析法度量。经筛选选取总经理与董事长两职合一、董事会规模、IPO后CEO是否仍然担任CEO、管理者任期、第一大股东持股比例与第二大股东至第十大股东持股比例之和的比值等五个指标作为主成分分析法的基本变量计算管理者权力。当上市公司管理者权力高于中位数的赋值为1，否则为0。

表5至表7是控股股东控制、管理者薪酬激励以及管理者权力影响下，管理者能力与企业风险承担之间关系的回归结果。为了更好进行分组检验，本文同时采用似不相关法(Seemingly Unrelated Estimation，SUM)检验不同组别管理者能力差异影响企业风险承担。限于篇幅，论文对管理者能力十等分和虚拟变量回归则没有报告。在表5中，(1)和(2)列是区分控股股东控制和非控股股东控制，(3)列是采用模型(6)的回归结果。从(1)和(2)列知，尽管控股股东控制和非控股股东控制下管理者能力会显著负向影响企业风险承担，但两者回归系数之间差异也是较大的。在(3)列中Ability*DumCont的回归系数显著为正，表明在控股股东控制的公司里，控股股东会改善能力强的管理者不愿意承担风险情况。其中的原因可能是，在控股股东控制的公司里，传统的股东与管理者之间的利益冲突让位于控股股东与中小股东之间的利益冲突，控股股东更有意愿监督约束管理者，从而减少了管理者追求无风险收益的渎职行为，控股股东的存在对公司风险承担行为有积极效应。

表5　控股股东控制、管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

在表6中，(1)和(2)列分别为高薪酬激励和低薪酬激励组管理者能力与企业风险承担的回归结果，(3)列是采用模型(6)的回归结果。从(1)和(2)列知，无论是高薪酬激励组，还是低薪酬激励组，管理者能力与企业风险承担的回归系数都显著为负。不过，基于似不相关法检验显示两组公司管理者能力对企业风险承担的影响却存在显著差异。在(3)列中Ability*DumSal的回归系数显著为正，表明管理者薪酬激励改变了管理者能力与企业风险承担之间关系，会激发能力强的管理者不愿意承担风险情况。薪酬激励可以缓解股东与管理者之间的代理冲突，是能够促使管理者积极工作进而提升企业价值的一种有效途径。通过薪酬激励有能力的管理者积极进行冒险和创新投资，将不仅有助于解决股东与管理者之间由于风险回避带来的代理问题，还促进了高能力管理者冒险创新意识的提高，可以更快和更大程度地提高企业绩效。因而，管理者薪酬激励可以改变管理者能力与企业风险承担之间关系，会激发能力强的管理者承担风险，积极进行投资。

表6　管理者薪酬激励、管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

在表7中，(1)和(2)列分别为高权力和低权力组管理者能力与企业风险承担的回归结果，(3)列是采用模型(6)的回归结果。从(1)和(2)列知，高权力和低权力组管理者能力与企业风险承担的回归系数都显著为负，表明两组公司的管理者能力会负向影响企业风险承担。但基于似不相关法检验显示两组公司管理者能力对企业风险承担的影响却存在显著差异。(3)列Ability*DumPower的回归系数显著为负，表明管理者权力没有改变管理者能力与企业风险承担之间关系，会强化能力强的管理者不愿意承担风险情况。其中的原因可能是，当有能力的管理者基于私利考虑，减少风险项目投资，而当这些管理者进一步拥有更多权力时，其可能是更多的权力用于私利，用于基于收入和职业安全回避风险项目。因此，有权力的管理者会进一步强化管理者能力与风险承担之间的负向关系。

表7　管理者权力、管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

因此，基于上述研究发现，控股股东控制和管理者薪酬激励能够抑制管理者厌恶风险的特征；管理者权力则进一步加强了管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。

(二)稳健性检验

我们的稳健性检验主要集中在两个方面，分别为企业风险承担指标与可能存在的内生性问题。首先，改变企业风险承担的窗口期，分别使用4年和5年作为窗口期。表8是窗口期为4年和5年的回归结果。其中，(1)、(2)、(3)列是4年窗口

表8　管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

期回归结果，(4)、(5)、(6)列是5年窗口期回归结果。从表8可以发现，管理者能力依然负向显著影响着企业风险承担。

对于管理者能力与企业风险承担之间可能存在的内生性问题，我们采用了多种方法进行处理。

首先，将管理者能力滞后一期进行回归。表9是管理者能力滞后一期的回归结果，从表9来看，管理者能力三个变量滞后一期后的回归系数依然显著为负。

其次，采用差分模型进行回归。模型(7)为稳健性检验的差分模型。在模型(7)中，所有变量与模型(1)一致。除了企业性质变量外，其余变量是采用前后年数据差异计算出来的，表10是回归结果。从表10看，管理者能力三个变量的回归系数依然显著为负，表明管理者能力负向影响企业风险承担。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(7)

表9　管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

表10　管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

最后，采用2SLS工具变量法。上市公司外部制度环境会影响管理者能力的发挥，但不会对企业风险承担水平产生直接影响。为此，我们依据王小鲁编制的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》，选用“政府廉洁”指数(Incorp)和“人力资源供给”指数(Huma_ind)两个指标作为工具变量。因为政府廉洁会促进有能力的管理者更好进行生产经营，从而激发管理者潜能；人力资源供给会直接影响管理者能力。这两个指标对风险承担没有直接影响，但可能会通过管理者能力影响到企业风险承担。为了验证我们的推测，本文进行了Sargan外生性测试，结果均没有拒绝原假设。模型(8)的回归结果显示第一阶段中工具变量与管理者能力回归系数显著。表11是第二阶段回归结果，从表11可以发现，管理者能力与企业风险承担显著负相关。

Ability=γ0+γ1Incorp+γ2Huma_ind+γ3Debt+γ4First+γ5State+γ6Size+γ7Growth+γ8Age+∑iind+∑jyear+φ

(8)

表11　管理者能力与企业风险承担

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

六、结论

在全球经济艰难复苏中，如何激励管理者的冒险精神以提高企业风险承担水平和促进经济发展，又要防范管理者过度冒险行为以避免潜在经济危机出现，成为公司金融乃至资本市场研究中的一个十分重要的问题。本文基于异质性管理者视角，运用数据包络分析法度量管理者能力，采用中国上市公司数据，研究了管理者能力对企业风险承担的影响。研究发现，能力越强的管理者所在企业，其风险承担水平越低。进一步研究发现，控股股东控制和管理者薪酬激励能够抑制管理者厌恶风险的特征；管理者权力则进一步加强了管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。

管理者是企业的直接决策主体，其能力直接影响着企业风险承担水平。本文首次研究了管理者能力对企业风险承担的影响，将有助于丰富管理者能力和企业风险承担的研究内容。同时，本文研究也具有重要的现实意义。企业风险承担反映了企业投资决策的风险选择，并将会影响企业的长远发展和宏观经济增长。尽管较低的风险选择有利于企业控制风险，但也反映出企业资本性支出减少，风险性投资和创新投入不足，这将会不利于企业竞争优势的提升和对投资机会的利用，也将长远影响企业未来业绩和发展。本文研究发现我国上市公司中管理者能力越强，企业承担风险越低。为此，我国应该高度重视管理者在公司决策中作用，创造条件，鼓励有能力的管理者积极进行合理的风险投资，从而促进企业长远发展。

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(本文责编：海洋)

Managerial Ability and Corporate Risk-taking

HE Wei-feng，LIU Wei，HUANG Kai-li

(AccountingSchool，ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw，Wuhan430073，China)

Based on the perspective of managerial heterogeneity，this paper studies the role of managerial ability in corporate risk-taking.Based on the theory of management and principal agent theory，this paper puts forward the hypothesis of the risk preference hypothesis and the risk of the enterprise.Using listing Corporation data，using the data envelopment analysis flow management ability，found that the manager’s ability and the risk of the enterprise bear the negative correlation between the risk avoidance hypotheses to obtain verification.Further study finds that major stockholder controlling and managerial incentives can reduce management risk aversion behavior.Management power enhance negative association between managerial ability and corporate risk-taking.This paper not only enriches the research on relation of managerial ability to corporate risk-taking，but also has important practical significance of guiding managers to undertake risks actively.

managerial ability；corporate risk-taking；major stockholder controlling；managerial incentives；management power

2015-12-11

2016-05-10

国家自然科学基金(71102168、71572195);教育部新世纪优秀人才项目(NCET-13-1042)

何威风(1978-)，男，湖北黄梅人，中南财经政法大学教授，博士后，研究方向：企业风险承担。

F276.6

A

1002-9753(2016)05-0107-12