周妤

上市公司资本结构的主要影响因素分析

周妤

资本结构是财务管理的核心问题，它直接影响着企业筹资比例和筹资方式的选择。本文以计量经济学的方法，以深圳A股上市公司的数据为样本，通过描述性分析和多元回归分析建立相关的模型，并对模型进行检验，结果表明：企业的盈利能力，资产流动性会降低资产负债率；而公司规模、资产担保价值会提高资本负债比率；公司的成长能力与资本结构的相关关系不明显。

资本结构；影响因素

一、引言及文献综述

资本结构的起始研究来源于美国，它主要研究的是企业如何安排资本构成，使企业价值达到最大化。早期的资本结构理论主要是探讨筹措的资本是怎样对公司价值产生影响的，但由于种种原因，学术界至今仍然没有得出统一的结论。Titmnal（1988）分析研究了那些因子会对企业资本结构产生作用，在此基础上又进一步分析了各个因子的影响程度的大小，即因素分析法，然后通过实证分析进行了验证。Harris和Raviv（1991）通过对有关资本结构的文献和理论逐一进行反思和探究，从中发现未被辨识的隐性因素。除此之外，一个国家的制度会影响企业的资本结构。Wald（1999）通过对5个国家进行调查，验证了这一结果。

我国学者在借鉴国外研究成果的基础上，对我国上市公司筹措资本的途径和资本结构两者间的关系进行了大量的探究和分析，主要是围绕何种因素对资本结构产生作用，并取得了一系列的成果。陆正飞、辛宇（1998）采用了实证的方法，在将样本公司按照它们所处的领域进行分组的基础上，分析各个行业影响资本结构因素的差异。王娟、杨凤林（2002）基于宏观、中观和微观的视角，分析比较这三个不同的层次对上市公司筹资结构的影响。李善民（2000）对3年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在企业外部环境不稳定，公司规模或者是经营状况不容乐观，而且政府对之采取较少干预政策时，资本筹资理论可以解释企业的负债比例。在相对稳定时期则反之，这一研究结果能够帮助政府制定更好的政策。

二、理论分析与研究假设

一般而言，企业的规模越大，其越偏向于采取多元化战略，或者是纵向一体化战略，包括前向一体化和后向一体化。多元化战略可以有效地避免企业过分依赖某一个业务，它强调“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，均衡不同时期的利润水平。企业采取多元化战略能更容易地从资本市场获得融资，能够更好地获得资金或者企业财务利益，给企业带来好的形象和声誉，从而使企业的收益更为稳定。纵向一体化可以通过内部交易，建立良好的合作伙伴关系，获得稳定可靠的供货来源或客户渠道，有利于节约上下游企业在市场上进行购买或者销售的交易成本，控制稀缺资源，保障关键投入的质量或者获得新客户，降低物流费用，从而提高企业的竞争优势。因此，我们提出假设H1：

H1：企业规模与资本结构比例正相关。

公司的盈利能力越强，公司获取的利润就越多，公司可用于投资的留存收益越多。根据融资排序理论，企业优先选择留存收益，其次是债务筹资，最后才会考虑股权筹资。公司创造利润的能力越强，就越能够依靠自身的实力获得发展，留存收益取代了外部借债。基于此，我们提出假设H2：

H2：盈利能力与资本结构负相关。

资产流动性主要反映的是企业短期偿债能力。流动性资产比例较高的企业，资产更容易变现，风险较低，能够满足企业日常生产经营资金的需要，同时违约风险低，更好的保证债权人的利益。基于此，提出假设H3：

H3：资产流动性与资本结构正相关。

企业快速发展时期所需的资金就越大，那么企业在一定时期的就需要投入更多资本，从而需要的资金就更多。处于成长期的企业研究开发成本大，所以往往在无形资产、固定资产上的花费更多。于是，我们提出假设H4：

H4：成长性与资本结构正相关。

如果企业抵押担保价值越大，那么企业的信用能力就越强，抵押贷款的能力就越强，债权人更相信企业有实力偿还债务，企业的违约风险小，因此企业这样就可能获得更多的负债。于是，我们提出假设H5：

H5：资产担保价值与资本结构正相关。

三、研究设计

（一）被解释变量的选取与度量

本文采用资产负债率作为资本结构的被解释变量，用TD代表资产负债率。

（二）解释自变量的选取与度量

本文认为获利能力、成长性、公司规模、资产的流动性、资产担保价值、这些内部因素对上市公司资本结构产生影响，这些指标的计量均采用账面价值。

（三）建立模型

根据我们对资本结构影响因素的理论分析，我们建立以下计量经济模型：

四、实证研究与结果分析

（一）样本选取与数据来源

本文选取了深圳A股的上市公司作为研究对象，选取2011—2013连续3年的财务指标，剔除金融类行业，剔除数据不全的公司，剔除ST股，最终选择100多家数据齐全的公司作为样本公司。本文的上市公司数据主要来自国泰安CSMAR数据库。

（二）描述性分析

对总体样本数据简单的描述性分析，发现资产负债率均值为0.5191，最大值为0.9570，最小值为0.0556，两者相差0.9014，由于资产负债率相差太大，这可能是由于不同行业的资本结构差距较大。每个解释变量的最大值和最小值都相差较远，而且规模、成长能力和资产流动性的方差较大，说明各个企业的规模、成长和资产流动性差别较大，波动性较大。成长能力和盈利能力偏度较大，分别为10.0583和-16.2776，说明成长能力右偏，盈利能力左偏。

对样本分层研究，各影响因素与资本结构的关系可能会更加清晰。因此我们将样本分为6组，分析各组各项指标的平均数。结果表明随着资产负债率的提高，代表公司规模和资产担保价值的变量指标呈上升趋势，代表资产流动性的变量指标呈下降趋势，而代表资产获利能力、成长能力的指标并没有显示出与资产负债率的变动趋势的明显特征。上表初步地证实了假设1和假设5。假设3也与以上分析基本符合，但是假设2和假设4没有明显符合。

（三）解释变量的相关性检验

我们利用2011—2013年连续三年的数据的平均值，通过相关系数研究各个变量之间的相关情况。大部分解释变量之间的相关系数都很小，因此，可以不考虑解释变量之间的自相关性。公司规模与资产负债率相关系数为0.4206，基本符合假设1。公司成长能力、盈利能力与资本结构的相关系数分别为0.0026、-0.0761，虽然相关系数很小，表明两个影响因素对资本结构的影响不是很明显，但是它们的变动方向与预期假设一致。资产担保价值与资产负债率的相关系数为0.3729，相关性比较明显，与假设5的符号相同。资产流动性与资本结构的相关系数为-0.6171，符号与假设3相反，相关性很显著。这可能是由于资产的流动性较强，企业就选择利用这些资产用于短期项目所需融资，而不是对外借债。

（四）多元回归分析

分析各个解释变量与被解释变量之间的关系，得到如下结果。

从模型上汇总可知，决定系数R方只有0.4939，说明解释变量能够解释被解释变量的程度为49.39%，模型的拟合优度不是特别理想，但是也有一定的解释能力，说明模型能够在49.39%解释被解释变量。回归统计结果显示F检验值为91.36，在5%的显著水平上通过检验。在此需要说明的是，本文只是从公司特征的角度考虑，忽略了除了这个因素外，影响企业资本结构的其他因素还有很多，比如宏观的经济环境，所处的产业链条，所在的市场条件，公司的治理水平等等。

表1　多元回归分析结果

从回归方程的结果可以看出，资产担保价值能够有效的提高企业的资产负债率，公司规模越大，成长能力越好，企业资产负债率越高。企业盈利能力越强，资产流动性越好，资产负债率越低。这一结果从一定程度上推翻了提出的假设3。回归模型中各变量的标准化估计系数按绝对值排列，资产担保价值 （0.17）＞资产流动性（-0.063）＞公司规模（0.039）〉盈利能力（-0.021）＞成长性（0.002），这说明在回归模型引入的变量中，资产担保价值对资本结构的影响最大，资产流动性、公司规模、盈利能力的影响相对较小，公司的成长性的影响最小。

五、结论

公司规模越大，多元化经营或者纵向一体化的可能性越大，所需的资金越大，外部融资的概率也越大。企业用来担保抵押的资产价值能够提高企业的资产负债率。而相反公司的流动性资产却使得公司的资产负债率降低。资产的流动性越强，资产的变现能力就越强，短期偿债能力就越强，短期借款降低。企业创造利润的能力越强，企业就更不需要从外部借债，可以利用自身的留存收益满足发展的需要，因而与资产负债率负相关，但是两者的相关系数很小，这说明两者之间的相关性不强。

［1］彭柯.我国上市公司资本结构影响因素实证分析［J］.新金融，2008（8）：54-55.

［2］向莉.中国企业长期资本结构影响因素分析［J］.武汉金融，2010（5）：26-27.

［3］阳玉香.湖南上市公司资本结构的影响因素-基于计量经济学方法的研究［J］.衡阳师范学院学报，2011（5）：32-36.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）