邓雄

摘 要：股市的剧烈波动会通过“资产负债表渠道”和“信贷渠道”两条路径将金融风险传导至实体经济，而杠杆的作用将加剧风险在金融体系内部的传染。本文回顾了历史上几次杠杆下股市波动及救市政策，分析总结了我国股市杠杆资金的主要特点及影响金融体系和实体经济的机制，建议应加强对场外配资的监管，推动融资盘“阳光化”和专业化，构建完善的风险处置预案，加快监管体制改革，建立常态透明的沟通机制。

关键词：股市；高杠杆；国际比较

2015年6月15至7月8日，上证综指累计下跌超30%，中小板和创业板指数更是跌去了近40%，下跌幅度与暴跌周期均已超出2007年的“530”，A股市值蒸发了近20万亿元。面对股市大跌，不少人更加担心这只是金融危机、经济危机的前奏，会给中国宏观经济带来巨大冲击。此轮资本市场出现很多新的特点，而带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。从历史上来看，杠杆工具会放大股市的波动，比如美国1929年股灾、1987年股灾和中国台湾1990年股灾。股灾发生时政府救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机。比较研究全球历史上几次杠杆下股灾及其应对的经验，对理解杠杆模式以及股市动荡向金融体系和实体经济的传导机制具有重要的理论和现实意义。

一、历史上几次杠杆下股灾及其救市政策

（一）美国1929 年股灾

美国政府在一战后奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，美国经济迅速摆脱战时萧条。在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376 点，涨幅高达5倍多。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易非常流行，据统计有38%的股民仅付10%的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1：10（任泽平等，2015），美国证券公司提供给小投资者的日常贷款余额相当于股票总市值的三分之二以上，市场上总贷款额达到85亿美元，甚至超过了当时美国流通货币的总额。然而从1928年开始，实体经济呈现下行迹象，美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险。为了预防股市泡沫，美联储逆经济形势提高贴现率，将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出政府债券，收缩信贷和流动性，要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为了降低杠杆，美联储将证券经纪人的垫支从20%提升到50%，10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%，到1929年年底股指已跌至248点，1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，保证金交易导致的平仓加剧了恐慌抛售的恶性循环，信用交易泛滥导致了高杠杆交易，而高杠杆导致股市稍有波动就需要对保证金进行追缴，而剧烈波动导致的强制平仓又进一步加深了股市的颓势，形成自我强化的恶性循环。

美国1929年股灾的教训在于政府实行不干预政策，导致漫长熊市。胡佛政府信奉“不干预的自由经济”政策，股灾期间一直没有进行实质性的救市政策，而仅仅通过一些口头讲话进行了干预。对于高杠杆保证金交易导致的抛售的恶性循环，甚至对银行倒闭等，都没有及时地加以控制。美联储的做法和胡佛政府相差无几，都没有对当时的流动性紧张状况采取任何有实质意义的行动，甚至仍然保持着紧缩的货币政策。这种举动的直接后果就是市场上的流动性越来越匮乏，抛售股票换取流动性的行为愈演愈烈进而形成恶性循环。据经济学家弗里德曼计算，1929-1933年间美国的货币存量下降了33%。股灾给经济带来的影响是深远的，股市危机最终造成了银行危机、经济危机的恶性循环。股灾前，银行资金大规模对股市提供贷款，股市暴跌导致银行抵押资产严重贬值，部分银行因无法收回贷款而倒闭，银行出现系统性风险，经济循环的资金链断裂，下游需求缩减和借贷能力受限导致企业破产，这进一步引发经济危机、通货紧缩、工人失业等一系列连锁反应，造成美国持续四年的“大萧条”并波及整个资本主义世界。

（二）美国1987年股灾

上世纪80年代初，在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截至1987年9月底，标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%（任泽平等，2015）。然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元的预期贬值，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股开始调整，10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌，累计下跌10.1%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后标普500指数更是暴跌20.5%，史称“黑色星期一”。在此次股灾中，程序化交易和杠杆交易扮演了重要的角色，并加剧了这次下跌（美联储，2006）。股灾前，增量的融资资金助推指数上涨。1987年10月后，融资余额断崖式下跌，价格下跌触发杠杆补仓，进而更加剧价格波动，指数暴跌增加了商业银行的保证金要求，10月14日和21日间，商业银行的证券贷款大幅跳升。

为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，果断干预市场：（1）10月20日，在美股开盘前美联储发表紧急声明，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。（2）保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌，10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率，使得联邦基金利率当日下行近60个BP，并于11月4日正式降息。放宽联储出借债券的规则，宣布联储立即向银行的注资已就绪。（3）保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关，特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，增加证券贷款，保证客户的资金需要。（4）美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价，在股灾发生的一周内，约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票，大部分发生在“黑色星期一”那天。（5）阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC 随后引入熔断机制，即合约达到涨跌停板之前设置某一价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。1987年股灾是美国杠杆监管的转折点，在1987年股灾之前，证券公司对融资交易的杠杆比率有较大的裁量权，然而经过证监会和金融业监管局对融资交易的监管，美国的两融市场走上了规范化的道路，此后近30年中再也没有因为杠杆的问题导致股灾加重。

（三）中国台湾1990 年股灾

在经历了20世纪50-70年代的经济腾飞后，台湾的出口发展迅速，贸易顺差在80年代持续扩大，从1981年的14亿美元激增到1985年的106亿美元。新台币升值的预期导致热钱大量涌入台湾，台湾居民在缺乏其他投资渠道的情形下也纷纷投资股市和房市，股市大涨。1990年2月，台湾加权指数达到历史最高点12682点，相比1985年7月已上涨近20倍，但疯狂的过后必定是泡沫的破灭，在随后短短的7个月时间里，台湾股市暴跌10000 余点，损失约等于当时台湾的 GDP 总值（4 兆台币元）（李宇嘉，2015）。当时杠杆融资盛行，信用交易占到40%，杠杆系数增加的同时也造成股市更大的不稳定性。由于监管不到位，市场盛行非法经营融资融券以及向股民提供当日冲销买空卖空，杠杆交易大大增加了股市投资的非理性，融资盘的平仓风险导致股市下跌加速，形成的恶性循环使得股市难以恢复，直到融资盘被逐步清理，融资套牢盘全部出清，市场才重拾升势。

为防止系统性风险，台湾当局除及时采取调降再贴现率、担保放款融通利率、存款准备率外，还成立了国家安全基金和银行护盘基金，吸收退抚基金、邮政储金、寿险资金和公营银行等，在股市大起大落时逆向操作以稳定市场。同时，台湾在1990年底推出QFII和发展共同基金，注重机构投资者的引进，目前台湾股市的机构投资者占比超过了60%。另外，为控制杠杆交易，台湾对于信用交易保证金比率作了对应的调整，目前，上市和上柜股票的融资比率为60%，融券保证金比率为90%，最低维持担保率为120%，转融通的比率不得超过证券公司对客户融资融券的比率。

在应对股灾的政策选择上，台湾的经验最值得借鉴。台湾当局除采取系列政策救市以外，还采取多种手段重点对股灾的推手——场外配资进行治理，总的原则是“严控场外+发展场内+引入长线资金”，即一是严厉遏制场外融资供给和非正常需求。台湾主要通过两方面措施进行管制：一方面是通过立法形成对丙种资金的惩罚机制，遏制供给端。1989年台湾修订《银行法》，大幅提高了对非法借贷行为惩罚力度。另一方面则是严厉打击市场操纵行为，切断对融资盘的非正常需求。台湾于1988、2000、2004三次修订《证券交易法》中关于市场操纵的相关条款，不断加强对市场操纵行为的惩罚力度。二是打破场内融资业务垄断，推动更多专业机构从事两融业务。80年代末，台湾开始逐渐放开场内两融业务的经营权，允许更多的专业机构提供场内融资，以改善融资业务的供需关系。三是引入长线资金，引入外资专业机构，放开本地机构等投资股市。

二、中国股市杠杆资金的主要模式及其特点

在股市暴跌前，此轮牛市是在杠杆作用下出现的，其中出现了很多新特点，如产业资本私募大户蓬勃兴起和杠杆工具的广泛使用等，对市场产生了较大影响，而带杠杆的股市上涨和调整是我们面临的新情况，就目前情况来看，产业资本、私募和高净值客户以采用两融、伞形信托和单一信托杠杆为主，散户以使用互联网平台和系统分仓模式的杠杆为主。

（一）场外配资

参与主体为互联网平台、配资公司、券商、散户。目前来看，被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品（单一信托）。场外配资（未被监管的配资）有系统分仓模式（HOMS系统、非HOMS系统）、人工分仓模式（人工盯盘）、互联网平台模式（P2P、中介）及其它模式。场外配资融资成本约为13-18%。配资公司配资业务的杠杆比例较高，一般为1：4或1：5，甚至可以达到1：10。根据杠杆比例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线，以保证其出借资金及利息的安全。

（二）伞形信托

参与主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户。伞形信托是结构化证券类信托的一种，在一个主信托账户下面，通过交易系统（例如）拆分成多个子账户，每个子账户都是一个小型的结构化信托，有单独的优先级和劣后级委托人，彼此独立运作。一般而言，优先级和劣后级委托人分别为银行和机构投资者。在投资限制方面，融资融券会有一个券种的约束，伞型除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资，对投资者而言灵活性比较好。伞形信托总融资成本在10%左右，优先级资金主要为银行理财资金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。伞形信托的杠杆一般在1：2。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产的比例10%，但是在伞形信托下，子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1：3，甚至更高。根据杠杆比例的不同，伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大，“红线”越紧。

（三）融资融券

参与主体为证券公司和高净值客户。从信用账户新增开户数看，客户主要以个人为主，机构数量较少。融资利率8.51%，融券利率8.35-11.60%。融资融券杠杆在1：1左右。融资保证金的比例在25%-150%；融券的保证金比例在50%-140%。2015年股市行情下挫，两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%，创历史新高，但低于台湾水平。2014年7月以来，融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影响，两市融资买入额占A股成交额迅速上升至19.7%，创历史新高。

（四）分级基金

参与主体为基金管理公司、机构/个人投资。分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险、收益较低的子份额称为A类份额，预期风险、收益较高的子份额称为B类份额。分级基金实质上是有B类份额持有人向A类份额持有人融资，获得投资杠杆，A类份额持有人获得相应的融资利息。分级基金资金成本在6-8%，分级A的资金成本在6-8%。与A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。2015年6月26日，所有分级基金B的平均实际资金成本为7.7%。分级基金价格杠杆比例1.9倍左右，分级基金B的价格杠杆比例大约在1.9倍。根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍，最高杠杆率不超过6倍，债券分级基金的初始杠杆率不超过10/3，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍，如2015年6月22日，分级基金B的价格杠杆平均为1.90。

三、高杠杆下股市动荡对金融体系和实体经济的影响机制

高杠杆下的股市剧烈波动不仅会对资本市场产生影响，更为严重的是可能会影响到整个金融体系的稳定。此次股市下跌中，融资盘（也就是杠杆资金）是此次股市动荡的核心风险因素。事实上，这些工具都是银行资金流入股市的渠道，这也将银行体系与资本市场连接在一起。此次股市下跌中，融资盘平仓和股指下跌已经形成了相互加强的恶性循环，令市场下跌的压力愈发加大。恐慌性杀跌——杠杆爆仓——强制平仓——卖盘涌出——市场压垮并崩盘——中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机——市场信心严重受挫，陷入长期低迷，失去正常的融资和支持实体经济转型功能……。这种带杠杆的调整是新情况，超出大多数人的认知。高杠杆的场外配资首先爆仓，带来多米诺骨牌效应。按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融依次下降。如果股市继续调整，下一步风险将从配资公司、散户传染到银行，这带来的影响将是深远的。在股市中，提供融资的主力是券商和银行。当市场下跌到让券商和银行都开始损失的时候，这就不仅仅是股票市场的问题了，将有可能演变成威胁金融体系整体的稳定了。在股市动荡期间，市场对流动性风险的担忧情绪在短期内会急剧上升，信息不对称等金融摩擦会大大降低金融市场的运行效率，使得金融系统丧失为生产性投资机会融资的功能，从而导致严重的经济衰退（Myers&Majluf，1984）。

由于金融行业本身是宏观经济的重要组成部分，如果股市大跌令金融行业萎靡，增长放缓，自然就会拉低整体经济增速。其实真正危险的是股市动荡向实体经济传染带来的影响，即令实体经济增长也同时减慢的可能。在这种情况下，全社会GDP增速的损失就不仅仅是金融行业的损失了。这种金融向实体的感染可通过“资产负债表渠道”和“信贷渠道”两条路径发生。所谓资产负债表渠道，就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水，资产负债表受损。在中国家庭中，股票资产占家庭金融资产的比例本身并不高，因而由其财富效应导致的消费减少规模并不大；而相对于国外成熟的资本市场来说，中国股票市场的投机性相对较高，股市中的收入本身就被看做暂时性收入，对未来收入预期的影响较小；另外，在中国股市从2014年底到2015年上半年的“疯牛”过程中，并未观察到由于居民财富增加而使得消费增速出现明显回升，因此，财富效应对消费的影响也较为有限。同时，股市下跌过程中，股市融资会快速被平仓掉，尽管股市平仓会带来短期剧烈的市场调整，但它也消除了大量债务持续压迫资产负债表的可能，因而不会让我国陷入像日本那样的资产负债表衰退。总体来看，我国股市剧烈波动影响实体经济的“资产负债渠道”表现得并不明显。另一方面，股价下跌对金融机构也会造成影响，降低其向实体经济提供融资的能力，从而在实体经济中形成信贷紧缩，拉低经济增长，这就是所谓的信贷渠道。由于资产价格下跌和担保品价值下降，企业和家庭部门现金流状况和资产负债表恶化，导致违约率上升，外部融资条件恶化。金融体系惜贷倾向与企业和家庭部门外部融资条件恶化，会产生所谓的“金融加速器效应”（Bernanke & Gertler，1989；Bernanke，Gertler & Gilchrist，1999）。美国1929年的股灾，因为银行对证券投资者提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得银行无法收回贷款而倒闭，造成企业的贷款需求难以得到满足而陷入困境或破产，从而产生更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，实体经济受到严重冲击。1929至1933年美国共出现了四次大的银行恐慌，至1933年，有32个州的银行全部倒闭或停业，整个国家的金融信贷几近全面陷于瘫痪。1929至1933年，失业率从3.2%上升到24.9%，工业生产指数下跌55%，美国经济连续14个季度负增长。

四、启示

（一）加强对场外配资的监管，推动融资盘的“阳光化”和专业化

一方面要加强场外配资行为的监管，将场外配资纳入管理范围，规范透明。可参照台湾模式，逐渐放开场内两融业务的经营权，允许更多的专业机构提供场内融资。另一方面要引入机构投资者，降低市场投机和波动。借鉴台湾经验，A股同样应该加大吸引长期投资者，如推动保险资金入市，扩大QFII和RQFII规模等。

（二）构建完善的风险处置预案，防范系统性金融风险

股灾发生时政府和央行救市要及时有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。在此次我国股灾中，市场也反映政府救市还是不够快，比如暂停IPO和向市场注入流动性等措施应早点推出。此次股市大幅下跌的经验教训是需要深刻总结的，尤其是未来一旦出现类似的风险事件，对应成熟的风险处置预案需要及时构建。

（三）适应金融自由化进程，加强金融监管

从历史的历次股灾来看，新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。从我国的此次股灾来看，实际上反映出场外配资活动导致金融体系脆弱性的增加，而这与大量互联网金融企业参与到场外配资活动密切相关。因此，加强金融监管、及时弥补监管空白显得尤为必要。

（四）继续加快改革，建立常态透明的沟通机制，稳定市场预期

从此次股市大幅波动的情况来看，我们的金融市场还需要继续加快改革，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退。同时，还需要建立常态透明的沟通机制，稳定预期，并使这一沟通机制常态化。

参考文献

[1]Bernanke B. and Gertler.M. Agency Costs， Net Worth and Business Fluctuations. American Economic Re-view，

1989，79（1）：14-31.

[2]Bernanke B.， Gertler M. and Gilchrist S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Frame-work. in

Handbook of Macroeconomics， J.B. Taylor and M. Woodford （eds.） ， 1st ed， 1/ 21： 1341-1393， Elsevier，1999.

[3]Myers SC. and Majluf NS.. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do

Not Have. Journal of Financial Economics[J]. 1984 （13） ：187-221.

[4]常清. 从“钱荒”、“股灾”看宏观经济政策的配套联动[J].价格理论与实践，2014，（12）：5-9。

[5]美联储. A Brief History of the 1987 Stock Market Crash[R]. 2006。

[6]任泽平，宋双杰.历次股灾：原因、救市、效果和启示[R].国泰君安证券研究报告，2015-7-3。

Leverage Deals and the Stock Market Turbulence

DENG Xiong

（Ningbo Municipal Sub-branch PBC， Ningbo Zhejiang 315040）

Abstract：The volatility of the stock market will transmit the financial risks to the real economy through channels of “balance sheet” and “credit”， and the lever will exacerbate the contagion of risks in the financial system. The paper reviews the several times stock market volatility under the role of the lever and rescue policies in the history， analyzes and summarizes main characteristics of leveraged funds of Chinas stock market and the mechanism influencing the financial system and the real economy， and proposes strengthening the supervision on OTC（over the counter） distribution， promoting financing publicity and specialization， building a perfect risk disposition plan， accelerating the reform of the regulatory system， and setting up a normal and transparent communication mechanism.

Keywords： stock market； high leverage； international comparison