齐岳��孙信明

摘要：中国500强有世界级愿景的企业具有高速的成长性，本文研究了其成长的逻辑。由于预算软约束的存在，500强企业不断提高负债，以促进规模的增长。本文研究发现，随着企业财务杠杆的提高，流动资产也大幅度增长，并对企业成长起到部分中介作用，而固定资产在企业总资产比重中显著下降，绝对量也没有显著地提高。这说明，企业在成长过程中，主要依靠的是资源，而没有提高其增长的技术含量，并实现产业升级。销售的增长增加了企业的价值，但是在资产负债率的调节作用下，企业价值反而下降，500强企业的世界级愿景在引领企业做大的同时没有做强。

关键词：500强企业；预算软约束；企业成长；效率

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003-5192（2015）02-00001

1引言

田志龙和蒋倩认为企业愿景表达与企业成长之间有一定的相关关系，相比无世界级愿景的企业，有世界级愿景的企业倾向于采用更高的成长性策略[1]。在他们的文章中，世界级愿景指的是企业在愿景表达中提到了国际竞争力、国际一流、国际知名、世界品牌、国际领先、实施国际化战略、进入500强、实现世界领先的销售额这些关键词。文章应用销售增长率指标衡量企业成长，传统上，企业市场活动关注的是产品市场销售的增长，但是，经理除了关注销售增长外，还会关注财务上的最终目标——股东价值增长，因为股东效益不会随着市场效益改善自动提高。市场目标和财务目标经常相互矛盾，长期高速增长的企业，如果新增项目投资报酬率不能超过资金成本，单纯的销售增长不会增加股东财富，甚至会损害股东财富，企业的市场活动经常会偏离企业的财务目标[2]。因此，经理应当把销售增长和股东财富的增长协同起来，均衡发展。

然而，田志龙和蒋倩研究发现，中国500强有世界级愿景的308家企业，在2006至2008年连续3年中，最低年平均增长率为-5.53%，最高为439.03%，平均年增长率为28.64%。为什么中国500强中有世界级愿景的企业会具有如此高的增长率？

进一步研究发现，500强企业，特别是数量众多的国有企业或国有控股企业，还有进一步增长的趋势。2008年金融危机中，中国企业更加掀起了一股走出去的热潮，有人认为经济危机是去国外抄底的好时机，中国企业海外投资已经步入快速发展阶段。这些企业在走出去或规模扩张过程中可能背负着国家使命，愿景表达也可能有这种考虑[3]。然而，我们的疑问是，500强企业的这种高速增长，是否在做大的同时真正做强了，否则，这种世界级愿景表达就没有实际意义。此外，企业发展需要很多资源，在资源应用方面，世界级愿景没有说清楚企业是怎样得到发展的。基于此，我们从企业拥有政策性负担导致预算软约束这一背景出发，解释中国500强企业高速增长的逻辑，世界级愿景是否真正引领500强企业在做大的同时做强了，以及在财务上如何安排使得这些企业能够达到高速的增长。

以往大多数研究主要是从政治关联角度看企业与政府的关系及其对企业效率的影响。有人认为政治关联促进了企业的发展[4]，有人认为政治关联违背了市场的自由竞争、阻碍了企业的发展[5]，甚至对企业投资水平也有不确定性的影响[6]。这些研究结论往往相互矛盾，而且也没有说清政治关联是如何促进或阻碍企业发展的。政策性负担是一种政治关联，那么政策性负担会促进企业效率还是阻碍企业效率呢？林毅夫和李志赟[3]在理论上阐述了政策性负担及其对国企改革的不利影响，但没有在实证上证明政策性负担和企业效率的关系。田利辉虽然证明了政策性负担会导致预算软约束从而产生低效率[7]，遗憾的是没有探讨企业是否在销售增长、规模扩大的同时也是低效率的。预算软约束是不是像政治关联一样，可能促进了企业的发展，也可能阻碍了企业的发展？或者是企业虽然做大了但还是很弱？我们认为在现实条件下探讨这些问题，能为我国企业的发展提供正确的思路，对国有企业和民营企业的发展及我国经济结构的调整都很有意义。

2文献综述和问题提出

2.1预算软约束和企业成长

林毅夫和李志赟认为，中国的国有企业普遍承担着政策性负担[3]。随后，林毅夫和其合作者在一系列的论文中，证实民营企业也存在着政策性负担。这种政策性负担可以分为两类，战略性政策负担和社会性政策负担。战略性政策负担，是指在国家赶超战略的影响下，在国际分工领域投资于我国不具备比较优势的资本密集型产业或产业区段所形成的负担。社会性政策负担，是指企业承担了过多的冗员和工人福利等本属于政府的社会性职能形成的负担。

政策性负担会产生预算软约束，使得企业有能力、也有动力走出去，实现增长战略。什么是预算软约束，为什么说政策性负担会产生预算软约束，500强企业存在预算软约束吗？

预算软约束是由匈牙利经济学家Kornai在分析社会主义经济现象时首次提出的一个概念[8]，他认为，预算软约束是相对预算硬约束而言的，指的是社会主义国家政府一定会提供资金去支持亏损的国有企业，从而导致预算软约束这一经济现象。学者们对预算软约束产生的原因做了多种解释，主要有下面一些提法。（1）制度说。认为社会主义国家和其计划经济制度是预算软约束的原因，1980年Kornai进一步认为社会主义国家政府对国有企业的“父爱主义”是预算软约束产生的原因[9]，即传统的计划经济体制下政府会对绩效差或亏损的企业提供支持，这就是“制度说”。然而后来一系列的现象都证伪了这一观点，预算软约束的分析和应用已经超出了制度说范畴，在转型经济体中，私有化后的企业仍然存在着预算软约束的现象并不少见，即使在发达的市场经济国家，预算软约束也可能普遍存在。Kornai本人后来也否认了制度说。（2）产权说。认为公有产权是预算软约束产生的原因，但Lavigne在他的研究中对此做出了完全的否定，他发现东欧与俄罗斯大规模私有化后，不少企业得到的补贴反而增加了，预算软约束现象没有消失[10]。（3）垄断说。认为垄断是预算软约束产生的原因，这主要是Segal的观点，是他对俄罗斯大规模私有化和价格改革后，依然存在的预算软约束现象做出的解释[11]。他的理由是，垄断企业不能实行“价格歧视”策略，所以实现利润少于其实现的社会剩余，造成了损失，这时政府会对企业实行补贴，以助其实现这部分剩余，从而形成预算软约束。我们认为，他的观点与理论和实际都不符：首先，在微观经济学理论中我们知道，垄断企业应用“价格歧视”策略能最大化利润和实现所有的社会剩余，而用“一刀切”的价格会抑制消费，损失社会福利；其次，在实际现象中，预算软约束常常在完全竞争行业中产生，不是在垄断行业中，因为政府是给亏损的企业补贴，而不是给盈利的企业。因此，垄断说也被否决。（4）就业说。这是Boycko等学者的观点[12]，他们认为政府为鼓励企业提供更多的就业岗位，会给予企业补贴，从而形成预算软约束。我们认同这一观点，政府出于地方经济发展和社会稳定的考虑，会要求企业雇佣更多的工人，但这也是在给企业施加政策性负担，本质上同政策性负担说一致。（5）政策性负担说。林毅夫等在对前人的研究做出较全面梳理的基础上，认为政策性负担是预算软约束现象存在的根本原因，而且只要有政策性负担，就一定会存在预算软约束[13]。他们认为，国有企业普遍存在政策性负担，实际上，民营企业也是如此。在经济转型的过程中，国家控制了大量的资源，而且在法律不完善，产权保护不足的情况下，民营企业为了生存和发展，会主动寻求与政府的关联，处理好与政府的关系，以获取政府手中有价值的资源，如融资便利、财政补贴和税收优惠[14]。杜兴强等研究也证明，政治关联成为民营企业普遍存在的现象[15]，Boubakri等进一步指出，政治关联也是政府对民营化企业持续干预的一种方式，特别是在产权保护差的地方这种干预会更加严重，他们要求企业雇佣更多的工人、维持社会稳定等[16]。在政府的这种干预下，企业会承担起政策性负担，而且承担的越多，获得的资助也会越多[17]。郭剑花和杜兴强，林毅夫等的实证研究也证实了民营企业的政策性负担会导致预算软约束的出现，政策性负担天生就和预算软约束在一起[14，13] ，本文赞同政策性负担说。

存在预算软约束的企业有动力实行高速增长战略。一般来说，负债融资会抑制企业的投资规模，由于担心破产，经理从最大化自身利益出发会降低投资，减少企业的扩张行为[18]，但预算软约束的存在，使得负债的抑制能力减弱，企业反而会增加投资行为[7]，以扩大规模。因为当有预算软约束的企业发生亏损时，政府会给予各种支持，包括干预银行对企业贷款，从而软化债务约束，企业内部人也由此产生预算软约束的预期[19]。而且，由于信息不对称，政府不清楚企业真实的亏损是多少，也很难分辨亏损是由政策性负担造成的，还是由经营不当或管理层的道德风险造成的，在这种情况下，政府会把亏损的责任都负担起来，给予企业补贴[3]。又因为贷款规模的扩大，经理的公款消费也会增大[7]，就更加有动力扩张企业规模。因此，当战略意图大大超过它们现有的资源与能力时，企业就会充分发挥负债融资的作用以获取资源，完成战略目标[20]。这会导致Jensen的债务抑制经理投资行为的模型不成立，回到他的另一个模型，即经理有动机扩张规模，以增加在职消费[21]。所以，本文推导出和林毅夫等经济学者完全相反的观点，回答田志龙和蒋倩给我们的第一个问题，企业为什么会实行增长战略。本文做出如下假设：

假设1在预算软约束的情况下，企业会提高资产负债率，扩大企业规模，加速销售增长。

2.2预算软约束与企业成长效率

计划经济年代政府直接给企业补贴造成预算软约束。现阶段，由于市场化改革，政企分开，除少量央企外，政府很少给企业直接补贴。但是，政府在企业发生亏损时会要求银行追加贷款或贷款展期和减免利息，实行债务重组。这样，银行就承担了对企业政策性负担给予贷款的任务。由于政府的担保，银行也理性地选择为这些企业放贷，这也造成有政府担保的企业资金用不完，而没有政府担保的企业特别是民营中小企业贷款难的问题。因此，有预算软约束的企业财务杠杆一般比较高。本文用500强企业同其各自所在的行业资产负债率作比较，发现500强企业的资产负债率均值为0.573，显著高于行业资产负债率均值0.487，固定资产比率比行业均值略低0.011，但很显著。当行业前景一样的时候，企业借款数量往往取决于可抵押的固定资产数额。可见，500强企业确实存在预算软约束的情况。因此，参照其他学者[7]，本文也用资产负债率作为预算软约束的代理变量。

西方经典财务理论认为，杠杆融资会减少公司现金流[22]，提高公司的财务风险和银行的监督程度，从而缓解经理的代理冲突，提高公司运营质量。但是，由于预算软约束，企业负债的公司治理效应可能会消失，降低企业效率[23] 。刘小玄和吴延兵证实，高速增长的市场需求会使企业生产增长速度与外部融资水平正相关，反之，没有融资支持的企业则得不到足够的发展和创新空间，生产增长趋缓[24]。但是，过高的市场、企业规模的增长速度可能会拖垮一个企业，财务上更要求企业要实行良性的、可持续的增长，市场绩效的提高不会自动提高企业的财务绩效[1]。因此，500强企业负债经营是效率的提高或是效率的损失？是本文要验证的另一个问题。本文暂且做出如下假设：

假设2在预算软约束的情况下，企业的负债经营会降低企业效率。

3研究方法和变量定义

为保持与田志龙和蒋倩文章的一致性，我们选择2006年中国500强上市公司作为研究对象。 500强企业如果以子公司上市，那么上市的子公司业务必须占集团公司业务的80%以上，以使我们的研究更加精确。我们又剔除了500强企业中金融和房产类的公司，然后从公司网站查找剩余的企业是否具有田志龙和蒋倩所描述的世界级愿景。最终，共得到106家具有世界级愿景的中国500强企业作为样本，其中国有企业91家，民营企业15家。这些民营企业的董事长或总经理都曾经任职于政府部门、军队，担任过或现在是人大代表、政协委员。我们选取这些公司从2006年到2012年的季度财务数据，共得到2758个有效样本观测值进行研究（数据来源于国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库）。之所以用季度数据来分析，是因为中国企业大多数负债由短期债务构成[20]，相对于长期债务来说，短期债务更容易调整。

本文主要考察在提高负债后企业通过什么途径扩大规模，提高销售。一般来说，企业要扩大规模，首先要增加固定资产等资本投资，然后再增加营运资本以备生产扩大销售。并且，固定资产等资本投资主要由长期负债和股权资本构成，营运资本主要由流动负债构成。但是在预算软约束的情况下，企业可能会采取更加冒险的财务政策，直接用流动负债充当资本投资，程建伟研究发现我国企业的负债85%是由短期负债构成[20]。Custódio等分别用美国、加拿大成熟市场中的上市公司财务数据作了实证分析，发现财务杠杆与投资支出负相关[25]。王鲁平和邹江证实在一定的情况下，我国银行借款的增量与投资支出正相关，而银行借款的存量与投资支出负相关[26]。那么，中国500强企业在高财务杠杆、尤其是负债大部分由短期债务构成的情况下会不会缩减投资？提高资产负债率是增加了固定资产等长期投资，还是流动资产等短期投资？我们的假设1将验证这些问题。

本文假设1认为在预算软约束的情况下，企业会提高资产负债率，扩大企业规模，加速企业销售增长。我们将首先验证企业扩张过程中，在提高财务杠杆后企业资产的相对变化，企业主要通过流动资产还是固定资产来支持企业成长。我们将观测企业的固定资产和流动资产的相对值和绝对值的变化，因为企业的规模最终是由固定资产投资决定。验证公式如下

Growth=β0+β1ΔLEV+β2iControl+ε（1）

其中Growth为企业成长指标，分别是用流动资产比率（CA）、固定资产比率（FA）、流动资产增长率（GCA）、固定资产增长率（GFA）和销售收入增长率（SGrowth）来做其代理变量。考虑到无形资产计量的随意性比较大，本文没有涉及。ΔLEV为资产负债增长率。Control为控制变量，包括：企业规模（Size），为对数化的公司总资产；董事会规模（Board）；独董比例（Outdir）；第一大股东持股比率（Top1）；前十大股东是否有关联（Relation10），有为“1”，没有为 “0”。此外，我们还控制了年度（Year）和行业因素（Industry）。

在此基础上，我们将应用（2）式，以销售增长率为因变量，检验企业是否通过固定资产增长率或流动资产增长率的中介作用提高销售，以完成对假设1的验证。（2）式如下

SGrowth=β0+β1△LEV+β2（GFA/GCA）+

β3iControl+ε（2）

假设2认为在预算软约束的情况下，企业的负债经营会降低企业效率。和其他学者一样，我们用总资产收益率（ROA）和托宾Q值（T（Q））作为投资效率代理变量。销售增长率可能会增加企业的价值，但在财务杠杆的调节作用下，企业的价值可能会降低。本文用（3）式验证假设2

Inv=β0+β1ΔLEV+β2SGrowth+

β3SGrowth×LEV+β4iControl+ε（3）

其中Inv为企业的投资效率，分别用ROA和T（Q）作为其代理变量。

4实证分析

表1是对假设1的回归结果。模型11中ΔLEV的系数较显著为0.100，表明提高资产负债率1个百分点，流动资产比率会上升0.1个百分点，模型12中ΔLEV系数较显著为-0.093，表明在同样的情况下，公司的固定资产比率会下降0.093个百分点，说明企业增长过程中，主要靠的是消耗流动资产等资源性生产资料。模型13中ΔLEV的系数显著为0.775，表明随着财务杠杆的提高，流动资产显著地增长加了。模型14表明固定资产的增加幅度很小，因为ΔLEV系数为0.054，而且不显著，进一步说明企业主要通过增加流动资产以扩大销售。从财务原理角度看，这种增长模式通常是低效率的，因为固定资产作为技术的载体，是资本密集型的象征，代表着企业的技术升级，而流动资产则代表资源的消耗。模型15、16进一步探讨了流动资产增长率在财务杠杆促进销售增长中的中介效应，模型16中ΔLEV的系数显著为0.319，但小于模型15中的ΔLEV系数0.615，说明流动资产增长率部分中介了公司提高财务杠杆对销售增长的促进作用。同时，提高资产负债率可以显著地提高公司销售增长率。这也验证了我们的假设1，在预算软约束的情况下，500强公司会进一步提高资产负债率，获取资源以扩大公司规模，加速销售增长。

表2是对假设2的验证。我们分别以ROA和T（Q）为因变量，以LEV、SGrowth和SGrowth×LEV为自变量做回归，控制变量和表1相同。结果可以看到，资产负债率和企业绩效显著地负相关。模型23中SGrowth系数较显著为0.013，说明随着销售的提高，确实能提高企业绩效，但是交互项SGrowth×LEV的系数为-0.02，显著为负，模型23的调整R2高于模型22的调整R2，说明财务杠杆起了调节作用，即在资产负债率调节作用下，销售增长反而使得企业的财务绩效下降。模型24、模型25和模型26的结果类似，在资产负债率的调节作用下，销售增长会降低企业的价值。

5稳健性检验

尽管我们在回归分析中控制了行业因素，而且自变量是资产负债增长率，因变量是销售增长率和总资产收益率等一些财务比率，这些做法在一定程度上控制了行业差异。但一些学者更谨慎的做法是对所有变量进行均值化处理，认为这更能控制行业的差异。行业均值化处理是指用企业数据减去这个企业所在的行业平均值，以消除行业差异带来的影响。为使研究更严谨、结果更可靠，本文对资产负债率，资产负债增长率，流动资产比率，固定资产比率，流动资产增长率，固定资产增长率，销售收入增长率，总资产收益率，托宾Q值做行业均值化处理，然后对假设1和假设2重新检验分析，发现结果不变。

6结论分析

有世界级愿景的500强公司具有更快更高的成长速度，但世界级愿景在引领企业做大的同时并没有做强，本文剖析了500强企业资产和资本构成状况，解释了其成长的逻辑。500强企业不断通过外部融资、提高资产负债率以获得发展所需资源。企业在成长过程中，更多地依靠增加流动资产在总资产中的比重来扩大销售规模，这说明500强企业靠消耗自然资源而不是通过提高技术实现增长。本文还发现，500强企业通过提高销售额来增加收益，但是在资产负债率的调节作用下，企业的财务绩效反而下降，在经济学理论上，这表明以资源消耗为主的经济增长模式已经达到了边际效用为负的状态，企业必须改善增长的内涵。

本文的研究具有很强的现实意义。我国经济转型最重要的是改变政府与微观主体的关系。企业面临的政府干预如政策性负担会导致企业不按市场规律发展，扭曲社会资源的分配，削弱企业的效率，浪费社会资源。政府对企业干预过度只会加强企业预算软约束的预期，导致很多企业主动与政府联系，跑关系，破坏企业生存环境，造成企业低效率的成长。这表明，经济转型中如果要厘清政府和市场的关系，减少政府的干预，首先要让企业没有预算软约束的预期。

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